W III i IV możliwe cięcia stóp po 25 pb. docelowo do 3,50 proc., ryzyka dla CPI w dół - Kotecki, RPP (wywiad)

Marzec to dobry moment na kolejne cięcie stóp o 25 pb., potem możliwe jest -25 pb. w kwietniu, jeżeli rewizja koszyka CPI nie zaskoczy - uważa członek RPP Ludwik Kotecki. Jego zdaniem na tym etapie nie ma powodu do większej skali pojedynczych obniżek. Wg ekonomisty ryzyka dla CPI skierowane są w dół, a zbyt niska dynamika cen mogłaby wywołać dodatkową reakcję RPP.

"Jest miejsce na kolejną obniżkę stóp i myślę, że może nie ostatnią. Marzec to będzie bardzo dobry moment, żeby zrobić kolejne cięcie o 25 pb. Nie widziałbym potrzeby, żeby obniżać mocniej od razu o 50 pb., ponieważ jesteśmy blisko poziomu docelowego stóp, czyli 3,75-3,50 proc., przy którym moim zdaniem RPP się powinna zatrzymać na dłużej" - powiedział PAP Biznes Kotecki.

"Kolejnym po projekcji ważnym punktem będzie korekta koszyka CPI przez GUS, co nastąpi w połowie marca, a więc już po najbliższym posiedzeniu RPP. Moim zdaniem logika i historyczne rewizje koszyka wskazują, że nowe wagi CPI nie wpłyną na inflację w ogóle albo w bardzo niewielkim stopniu, a jeżeli już to prawdopodobnie znowu ją obniżą. Jeżeli tak by było, to wtedy kwiecień mógłby być kolejnym miesiącem z obniżką stóp o 25 pb. i to byłby pewnie już poziom docelowy" - dodał.

W ocenie Koteckiego tym momencie obniżki stóp mocniejsze niż 25 pb. sugerowałyby, że Rada musi nadzwyczajnie luzować z jakiegoś powodu, którego obecnie nie widać. To jednak jego zdaniem nie znaczy, że taki powód nie mógłby się pojawić, np. gdyby dane i prognozy pokazały inflację na koniec roku i w dalszym horyzoncie wyraźnie poniżej 2 proc.

"Obecnie wszystko jednak wskazuje na to, że projekcja marcowa potwierdzi inflację na poziomie 2,0-2,5 proc. w kolejnych miesiącach bieżącego roku i średniorocznie pewnie lekko poniżej naszego celu 2,5 proc. Jeżeli tak będzie, to stopa docelowa mogłaby wynosić 3,50 proc., a jeżeli byśmy chcieli być nieco bardziej konserwatywni 3,75 proc. W takich okolicznościach, skoro Rada nie zdecydowała się na obniżkę w lutym, to widzę w marcu bardzo duże prawdopodobieństwo, że to się po prostu w końcu wydarzy" - dodaje.

Prezes NBP Adam Glapiński po lutowym posiedzeniu RPP powiedział, że jeśli najbliższa projekcja inflacji NBP w marcu nie pokaże nic niepokojącego, to w przyszłym miesiącu możliwa jest obniżka stóp o 25 pb. Na prawdopodobną obniżkę stóp w marcu od konferencji Glapińskiego wskazywali w wypowiedziach medialnych członkowie RPP G. Masłowska, M. Zarzecki, P. Litwiniuk i H. Wnorowski. Litwiniuk nie wykluczył jednocześnie jednego ruchu o -50 pb. w kwietniu, jeżeli w marcu byłaby pauza.

Kwestię docelowego poziomu stóp Kotecki rozpatruje od strony stopy realnej ex-ante, która powinna kształtować się w jego ocenie lekko powyżej 1 proc.

"Jeżeli nominalna stopa NBP miałaby wynosić 3,5 proc., a oczekiwana inflacja byłaby poniżej 2 proc., to realna stopa wychodziłaby powyżej 1,5 proc., czyli za wysoko. Jeżeli realna stopa zaczęłaby rosnąć właśnie z powodu bardzo niskiej inflacji, to oczywiście Rada powinna się zastanowić, czy jest to uzasadnione i wtedy ewentualnie dostosowywać stopę referencyjną NBP" - powiedział Kotecki.

Według Koteckiego ryzyka dla inflacji skierowane są głównie dół, a nie w górę, a odchylenia CPI od celu nie są pożądane i powinny być traktowane symetrycznie, czyli także z reakcją na zbyt niską CPI. Zwraca on ponadto uwagę, że ostatnie prognozy tzw. inflacji superbazowej, oczyszczonej z cen administracyjnych i światowych (surowce, ropa, żywność), pokazują w średnim terminie stabilną inflację lekko powyżej 2 proc.

"Dla mnie to jest wciąż najlepsza miara obrazująca, co rzeczywiście dzieje się z cenami i procesami inflacyjnymi w Polsce. A skoro inflacja nadal być może będzie zaskakiwać nas bardziej w dół niż w górę, to warto zacząć komunikować, że to nie jest tak, że dla RPP im niższa inflacja, tym lepiej. Mamy w mandacie zapisane, że mamy pilnować inflacji, a nie poziomu cen, czyli CPI na poziomie 2,5 proc., a odchylenia w zakresie +/- 1 pp. powinny być co najwyżej tolerowane, ale na pewno nie powinny być pożądane – w obie strony w takim samym stopniu, symetrycznie" - uważa członek RPP.

"Powinniśmy dążyć, żeby inflacja była jak najbliżej 2,5 proc. W związku z tym trzeba będzie reagować, gdyby zrealizował się scenariusz bardzo niskiej inflacji poniżej 2 proc., a takie prognozy zaczynają pojawiać się na rynku, choć jeszcze nie w NBP. Jeśli już cokolwiek, to powinno nas głównie niepokoić, a nie ryzyka, że inflacja wyskoczy w górę, bo tego po prostu dzisiaj nie widać" - dodał.

Odnośnie presji na wzrost cen ze strony dynamiki wynagrodzeń Kotecki nie widzi możliwości, żeby ich podwyższone tempo wzrostu było trwałe.

"Wynagrodzenia w gospodarce narodowej zaskoczyły co prawda w górę w IV kw. 2025 r., rosnąc o 8,5 proc. rdr, ale myślę, że wpłynęły na to czynniki jednorazowe i to jest nie do utrzymania. W związku z tym w kolejnych miesiącach i kwartałach będziemy widzieć stopniowe obniżanie się dynamiki wynagrodzeń, szczególnie funduszu płac, przy nieco spadającym zatrudnieniu" - powiedział.

Po osiągnięciu docelowego poziomu stóp członek RPP chętnie by wrócił do dyskusji o stopie oprocentowania rezerwy obowiązkowej.

"Podnosiłem to już wcześniej, ale mam wrażenie, że członkowie Rady niespecjalnie chcieli o tym dyskutować. To bardzo ważny temat z punktu widzenia zysku NBP, czyli kosztów prowadzenia polityki pieniężnej. Oczywiście teraz po obniżkach stóp jest to mniejszy problem, bo rezerwa oprocentowana jest na poziomie stopy referencyjnej (obecnie 4,0 proc. - PAP), więc za każdym razem, kiedy obniżamy referencyjną, zmniejszamy oprocentowanie tej rezerwy i stopę w operacjach otwartego rynku" - powiedział.

"Tyle tylko, że wciąż bardzo duża nadpłynność sektora bankowego powoduje, że przez bardzo duży wolumen wciąż są to ogromne koszty dla NBP. Nie ma moim zdaniem powodu, żeby „nagradzać banki za przechodzenie przez pasy na zielonym świetle”" - dodaje.

Stopa rezerwy obowiązkowej dla banków wynosi 3,50 proc. (od określonych środków złotowych, w walutach obcych i z tytułu emisji papierów wartościowych), a oprocentowanie środków rezerwy ustalone jest przez RPP na poziomie stopy referencyjnej NBP.

Pytany o kwestie kursowe Kotecki wskazał, że z punktu widzenia RPP najbardziej interesuje wpływ kursu złotego na inflację, a mocny PLN cieszy.

"Jeżeli złoty jest mocny, tak jak w ostatnich tygodniach i miesiącach, to my się tylko cieszymy, bo to jest podstawowy parametr, który nas interesuje i świadczy o skuteczności naszej polityki pieniężnej. A jeżeli inflacja rzeczywiście zakotwiczyła się w celu albo nawet lekko poniżej, to oczywiście pojawia się pytanie o drugą część tego naszego mandatu, czyli wspieranie polityki gospodarczej" - powiedział Kotecki.

"Myślę, że byłoby na to miejsce, choć wciąż nie jakieś bardzo duże, przede wszystkim dlatego że na razie nie ma takiej potrzeby, bo gospodarka sobie świetnie radzi – w tym roku moim zdaniem przeskoczymy 4 proc. jeżeli chodzi o wzrost PKB. Nawet jeżeli w pierwszym kwartale zobaczymy lekki negatywny wpływ mroźnej zimy, to będzie to nadrobione w kolejnych kwartałach. Do tego mamy jeszcze efekt przeniesienia z mocnego IV kw. 2025 r." - dodał.

PKB Polski w IV kw. 2025 r. wzrósł o 4,0 proc. rdr wobec wzrostu o 3,8 proc. kwartał wcześniej. W całym 2025 r. PKB Polski wzrósł o 3,6 proc.

RPP w lutym i styczniu utrzymała stopy NBP na niezmienionym poziomie, w tym referencyjną 4,0 proc. W całym 2025 r. Rada ścięła stopy łącznie o 175 pb. w 6 krokach. Wcześniej w 2023 r. RPP obniżyła koszt pieniądza o 100 pb., startując z najwyższego od ponad 20 lat poziomu 6,75 proc.

Najbliższe posiedzenie RPP zakończy się w środę 4 marca.

Rafał Tuszyński

(PAP Biznes)

tus/ ana/