Uptick rule – nie tylko inwestorom indywidualnym rynek gra na nosie

Inwestowanie na giełdzie jest wielce frustrującym zajęciem. Właściwie każdy inwestor zaangażowany na rynku prędzej czy później doświadcza zjawiska stresu, towarzyszącemu inwestowaniu. Inwestorzy giełdowi narażeni są na ciągły stres niezależnie od sytuacji na rynku oraz wartości portfela. Inwestowanie to stress i ciągłe poczucie popełniania błędu. Żeby to lepiej zobrazować przyjrzyjmy się kilku hipotetycznym sytuacjom.

Sytuacja 1: Rynek znajduje się w świetnej kondycji. Kursy spółek odnotowują praktycznie każdego dnia wzrosty, a zewsząd słychać o wyśmienitych stopach zwrotu, osiąganych przez innych inwestorów. Nasz przykładowy inwestor posiada znaczne środki finansowe, ale niestety nie zainwestował ich, gdy ceny były dużo niższe. Mimo rewelacyjnej sytuacji odczuwa stress związany ze strachem zakupu akcji tuż przed początkiem korekty i popełnieniem błędu inwestycyjnego.

Sytuacja 2: Rynek nieustannie zyskuje na wartości od kilku miesięcy. Nasz inwestor odnotowuje duże zyski, gdyż tym razem otworzył pozycje w rewelacyjnym momencie. Niestety pomimo wzrostów coraz więcej analityków przewiduje zakończenie zwyżki. Usatysfakcjonowany wygenerowanymi zyskami i zestresowany możliwością wystąpienia spadków wszystko sprzedaje. Mimo oczekiwań i wielu niepokojących sygnałów przecena nie następuje, a rynek kontynuuje zwyżkę. Inwestor ląduje w Sytuacji 1 odczuwając strach, związany ze zbyt wczesnym zamknięciem pozycji.

Sytuacja 3: Rynek podobnie jak w sytuacji 1 i 2 dynamicznie zyskuje na wartości. Inwestor podobnie jak we wcześniejszych przypadku posiada sowite zyski ze swoich inwestycji. Zewsząd nadchodzą sygnały pogorszenia sytuacji. Nasz hipotetyczny inwestor je ignoruje. Rynek wchodzi w silny trend spadkowy i nie dość, że odbiera całe zyski to wpędza inwestora w spore straty. Nasz inwestor odczuwa niebywały stres w związku z zaistniałą sytuacją, pozwalając aby satysfakcjonujące zyski przeistoczyły się w straty.

Warianty tego rodzaju sytuacji, z którymi spotkał się praktycznie każdy doświadczony inwestor można mnożyć w nieskończoność. Mają one miejsce zarówno w trakcie hossy jak i bessy. Tego rodzaju stres pod wpływem, którego pozostają inwestorzy sprawia, że inwestowanie jest trudnym zajęciem, w którym łatwo o błędy. Dodając do tego fakt, że inwestowanie pieniędzy jest w rzeczywistości obstawianiem pełnej niespodzianek przyszłości, powstaje miks komponentów sprawiających, że większość inwestorów często podejmuje decyzje w najgorszym z możliwych momentów. Zamiast spełniać marzenie każdego inwestora jakim jest kupować tanio i sprzedawać drogo, robią dokładnie na odwrót.

Niniejszy artykuł wbrew pozorom nie będzie się koncentrował na problemie inwestorów indywidualnych. Ma on za zadanie pokazać, że my jako inwestorzy indywidualni nie jesteśmy osamotnieni w swoich problemach. Jak się okazuje, wielkie instytucje i nadzorcy również mają tendencję do podejmowania błędnych decyzji, w bardzo złych momentach. Rynkowi jest wszystko jedno i nie widzi żadnej różnicy pomiędzy instytucją, a drobnym inwestorem. Zaobserwowane zjawisko spróbujemy zobrazować na kilku przykładach zarówno dla rynku amerykańskiego jak i polskiego. Świadomość tego, że wielkie instytucje również mają tendencję do podejmowania złych decyzji, może z odpowiednim wyprzedzeniem ostrzegać nas, jako jego uczestników o potencjalnych okazjach zakupowych lub sygnałach ostrzegawczych przed rozgrzaniem rynku. Przejdźmy jednak do konkretów i rozpocznijmy od omówienia pewnej niezwykle istotnej zasady jaka została wprowadzona jeszcze w latach 30 tych dla New York Stock Exchenge w USA.

Zasada, o której wspomnieliśmy powyżej to oczywiście 10a – 1 ustanowiona przez SEC (odpowiednik naszego KNF) dla giełdy NYSE w USA w 1934 roku. Była to regulacja, która została wprowadzona w odpowiedzi na oczekiwania niektórych grup inwestorów. Powstałe oczekiwania były efektem ciężkich doświadczeń wszystkich inwestorów i społeczeństwa, związanych z okresem bessy z lat 20 tych dwudziestego wieku. Wprowadzone restrykcje były związane z krótką sprzedażą, umożliwiającą zarabianie na spadkach kursów akcji.

Zanim przejdziemy do analizy tego jakie restrykcje wprowadzała zasada 10a – 1 szybko wyjaśnijmy w kilku słowach czym jest w rzeczywistości krótka sprzedaż. Tradycyjna sprzedaż jest dokonywana po wcześniejszym zakupieniu akcji. Czyli dokonujemy sprzedaży tego, co uprzednio zakupiliśmy. W przypadku krótkiej sprzedaży, dokonujemy w rzeczywistości sprzedaży akcji, których nie posiadamy. Sprzedajemy akcje, które zostały pożyczone od innego inwestora. Krótko mówiąc sprzedajemy coś, co nie jest w rzeczywistości naszą własnością po 10 zł i w naszym interesie jest dalsza przecena kursu, gdyż sprzedany towar pożyczyliśmy. Jest to spowodowane tym, że sprzedane akcje w przyszłości należy odkupić. Przykładowo jeżeli sprzedamy akcje po 10 zł, a następnie odkupimy po 9 zł. W takiej sytuacji nasz zysk z transakcji wyniesie 1 zł. Jak widać, jest to po prostu odwrócenie tradycyjnej kolejności transakcji, pozwalające zarabiać na przecenie akcji.

Zasada Uptick rule

Wprowadzone w 1934 roku regulacje odnoście krótkiej sprzedaży koncentrowały się na jednym zasadniczym ograniczeniu, nazwanym później „Uptick rule”. Miało ono za zadanie uniemożliwić inwestorom sprzedającym na krótko zaniżanie kursów akcji. W tym celu wprowadzono zasadę, że zlecenie krótkiej sprzedaży musi być zawsze o jeden tick cenowy powyżej ostatniej transakcji spółki, która traci na wartości lub na poziomie równym aktualnemu kursowi w przypadku spółki, która zyskuje – rośnie w stosunku do poprzedniej transakcji. Zobrazujmy to przykładem.

Załóżmy, że krok notowań akcji spółki wynosi 0,1 zł. Spółka jest notowana po 9,9 zł, a następnie wzrasta do 10 zł. W takim przypadku najniższy poziom po jakim można złożyć zlecenie krótkiej sprzedaży wynosi 10 zł. Jest to wartość aktualnego kursu akcji po wzroście kursu. W przypadku gdyby kurs spółki stracił na wartości z 10 zł do 9,9 zł minimalny poziom dla jakiego można złożyć zlecenie krótkiej sprzedaży wynosi 10 zł. Jak widać w tym przypadku jest to już tick powyżej aktualnego kursu. Według przeprowadzonych badańi reguła uptick rule rzeczywiście ograniczyła liczbę zleceń krótkiej sprzedaży i zmniejszyła ich efektywność realizacji w stosunku do tradycyjnych zleceń sprzedażyⁱ. Analiza wykresu S&P500 pokazuje wyraźnie, że moment wprowadzenia tej restrykcji zmniejszającej płynność rynku zbiegł się w czasie z momentem poprzedzającym wielką hossę jaka miała nastąpić na rynku w Stanach Zjednoczonych.

Wykres 1: S&P500: Rok 1934 - wprowadzenie reguły Uptick rule

Od momentu wprowadzenia reguły uptick rule w 1934 roku rynek giełdowy nigdy więcej nie był niżej. Jak widać na wykresie 2 wprowadzone restrykcje okazały się całkowicie niepotrzebne, gdyż obawy o możliwości dalszej przeceny rynków giełdowych okazały się całkowicie błędne. Jak się potem okazało, rynek był w rzeczywistości gotowy do kilkudziesięcioletniej hossy giełdowej. Obserwując to z perspektyw czasu, w bardzo obrazowy sposób możemy zobaczyć, że to czego rynek oczekiwał i na co regulator zareagował było błędne.

Wykres 2: Zachowanie indeksu S&P500 po wprowadzeniu reguły Uptick rule

Zasada uptick rule funkcjonowała dla giełdy NYSE oraz AMEX przez dziesiątki lat do momentu, gdy nie pojawiły się kolejne oczekiwania z nią związane. Tym razem na rynku panowały nastroje zupełnie odwrotne do tych z 1934 roku. Po dziesiątkach lat hossy i dynamicznym rozwoju rynku kontraktów terminowych oraz opcji uczestnicy rynku i animatorzy zaczęli domagać się likwidacji zasady uptick Rule. Głównymi argumentami stojącymi za tym postulatem były znikome obawy odnośnie możliwości powstania długoterminowej przeceny i zwiększenie efektywności realizacji zleceń krótkiej sprzedaży, które ułatwiłoby zabezpieczanie swoich pozycji na rynku instrumentów pochodnych.

Wykres 3: S&P500: luty 2007, likwidacja zasady Uptick rule wprowadzonej w 1934 roku

Obowiązująca od 1934 roku zasada uptick Rule została zlikwidowana w lutym 2007 roku. Z perspektywy czasu wiemy już, że było to kilka miesięcy przed rozpoczęciem największej przeceny na rynku giełdowym, w perspektywie ostatnich kilkunastu lat. Tak jak to zostało zaprezentowane na Wykresie 3 jeszcze w 2007 roku rozpoczęła się silna bessa, w trakcie której doszło do pamiętnego krachu jesienią 2008 roku. Po raz kolejny okazało się, że zmiana regulacji została przeprowadzona w przededniu długoterminowych i dynamicznych spadków na rynku. W efekcie postępującej wyprzedaży z lat 2007-2008 po raz kolejny zaczęły się pojawiać głosy oczekiwań wznowienia działania zasady uptick Rule. Debata nad przywróceniem zlikwidowanych w lutym 2007 roku regulacji, rozgorzała na dobre w marcu 2009 roku.s

Wykres 4: S&P500: marzec 2009 SEC rozpoczyna prace nad wprowadzeniem Uptick Rule

Jak widać na Wykresie 4, rozpoczęte prace niemal idealnie zbiegły się z długoterminowym dołkiem dla rynku giełdowego. Wiosną 2009 roku rynki giełdowe rozpoczęły dynamiczny ruch wzrostowy, który w krótkim czasie odrobił wielką część wcześniejszych strat.

Wykres 5: S&P500: luty 2010 SEC wprowadza nowe, jeszcze bardziej restrykcyjne zasady krótkiej sprzedaży

Nowe zasady regulujące funkcjonowanie krótkiej sprzedaży zostały wprowadzone ostatecznie 24 lutego 2010 roku. Nazwijmy je zasadą uptick Rule 2, gdyż oprócz ograniczeń związanych z kursem po jakim można będzie sprzedawać akcje na krótko wprowadzały całą gamę regulacji umożliwiających zawieszanie krótkiej sprzedaży w trakcie silnych spadków na giełdzie, bądź poszczególnych papierach. Po raz kolejny spełniono oczekiwania inwestorów ciężko doświadczonych spadkami z lat 2007-2009. Czas pokaże czy i tym razem okaże się, że zrobiono to po raz kolejny niepotrzebnie, tuż przed kolejnym wieloletnim trendem wzrostowym. Wzbogaceni o doświadczenia z przeszłości możemy przypuszczać, że przynajmniej powtórka z ostatniej bessy szybko nie nastąpi. Jak widać na podstawie analizy historii uptick rule, rynek giełdowy jest bardzo przekorny i często oczekiwania inwestorów oraz instytucji w stosunku do jego przyszłości okazują się błędne. Monitorowanie i analiza tego rodzaju kluczowych wydarzeń rynkowych może z wyprzedzeniem ostrzegać inwestorów o pewnego rodzaju przesileniach rynkowych.

Z pewnością nasuwa Ci się teraz pytanie czy tego rodzaju sygnały i niefortunne decyzje polskich instytucji mają miejsce na rynku polskim? Przejdźmy więc do kilku przykładów z naszego polskiego podwórka.

Historia indeksu Techwig

Na pewno każdy doświadczony i zainteresowany rynkiem inwestor pamięta historię bańki internetowej. Miała ona miejsce pod koniec lat 90-tych, kiedy spółki związane z nowoczesnymi technologiami i internetem przeżywały dynamiczne wzrosty na giełdzie Nasdaq w USA i nie tylko. Osoby inwestujące w tamtym czasie na GPW też dobrze pamiętają, że moda na spółki technologiczne trafiła również do Polski. Spółki związane z branżą komputerową i internetem były bardzo popularne wśród inwestorów. Tego rodzaju akcje najszybciej zyskiwały na wartości i generowały znaczne obroty na giełdzie. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie w odpowiedzi na zapotrzebowanie inwestorów postanowiła wprowadzić indeks prezentujący koniunkturę wśród spółek z sektora technologicznego.

Wykres 6: Rok 2000 GPW pwrowadza indeks Techwig

Tak jak to zostało zaprezentowane na Wykresie 6 indeks reprezentujący koniunkturę w branży technologicznej został wprowadzony na początku 2000 roku i nazwany TECHWIG. Dzisiaj wiemy, że rynek po raz kolejny okazał się przekorny. Zaledwie trzy miesiące po wprowadzeniu indeksu TECHWIG doszło do pęknięcia bańki internetowej. Kursy spółek technologicznych i internetowych zanurkowały, a indeks technologiczny nigdy później nie znalazł się już wyżej. W 2008 roku GPW zaprzestała notowania tego indeksu.

Historia indeksu WIG Paliwa

Bardzo podobna sytuacja do tej związanej z indeksem TECHWIG miała miejsce w przypadku branży paliwowej. Tym razem dynamiczne wzrosty PKN Orlen z lat 2004-2006 oraz wprowadzenie na GPW spółki Lotos zachęciło decydentów GPW do rozpoczęcia notowań indeksu WIG Paliwa.

Wykres 7: Rok 2006 GPW pwrowadza indeks WIG Paliwa

Jak widać na wykresie 7, rozpoczęcie publikacji indeksu również zbiegło się z okolicami jego historycznego szczytu. Było to spowodowane oczywiście zakończeniem dynamicznych wzrostów PKN Orlen (spółki która miała największy udział w indeksie), oraz przeceny niedawnego debiutanta Lotosu. Po raz kolejny decyzja o momencie rozpoczęcia publikacji indeksu została podjęta w okolicy szczytów branży.

Historia indeksu WIG Deweloper

Jednym z najbardziej charakterystycznych przykładów uwydatniających to, że wprowadzanie nowych indeksów na GPW może świadczyć o przegrzaniu w reprezentującej go branży jest historia WIG Deweloper. Subindeks miał za zadanie prezentować koniunkturę w branży deweloperskiej.

Wykres 8: Czerwiec 2007 - GPW rozpoczyna publikację WIG Deweloper

W oparciu o dalszą historię notowań indeksu WIG Deweloper przedstawioną na Wykresie 8 wiemy, że moment startu jego notowań zbiegł się z jego historycznym szczytem. W ciągu kolejnych 2 lat od debiutu niektóre spółki z branży deweloperskiej straciły na wartości ponad 90%.

Start nowego rynku New Connect i szczyt hossy w 2007 roku

Jak dobrze wiemy, szczyt notowań indeksu najszerszego WIG wypadł w okolicy lipca 2007 roku. Dokładnie od tego momentu rozpoczęła się przecena rynku, która z czasem przerodziła się w niemal dwuletnią bessę. Z pewnością post factum można łatwo znaleźć wiele sygnałów sugerujących przegrzanie rynku w tamtym okresie. W tym artykule chcielibyśmy się jednak skupić na jednym fakcie z tamtego okresu, który z pewnością wielu inwestorom mógł umknąć.

Wykres 9: Lipiec 2007 GPW uruchomia nowy alternatywny rynek obrotu New Connect

Mamy na myśli oczywiście historię startu alternatywnego rynku giełdowego New Connect, który rozpoczął swoją działalność w lipcu 2007. Tym razem, w odpowiedzi na zainteresowanie pozyskiwaniem kapitału od inwestorów przez małe spółki, GPW uruchomiła nowy, ryzykowny rynek alternatywny. Tym razem moment startu notowań indeksu reprezentującego koniunkturę nowo powstałego rynku, również zbiegł się z okolicą jego historycznych maksimów (Wykres 8‌). Jak widać dalsza historia jego notowań potwierdziła, że debiut rynku ponownie nastąpił w okolicy największego przegrzania rynku, jakim charakteryzują się wieloletnie maksima notowań.

Z pewnością każdy rozsądny czytelnik niniejszego artykułu może w tym momencie dokonać następującego stwierdzenia. Zaprezentowane powyżej przykłady są niezwykle interesujące, niestety są one prezentowane post factum. Czy można jednak tego rodzaju sygnały ostrzegawcze wynajdywać w trakcie kiedy się pojawiają?

Czy można dokonywać tego rodzaju w czasie gdy następują?

Kilkuletnia działalność naszego bloga inwestorskiego w Strefie Inwestorów pokazuje, że tego rodzaju sygnały można rzeczywiście rozpoznawać wkrótce po ich wystąpieniu. Wystarczy odwołać się do momentu wprowadzenia nowego indeksu na GPW, czyli WIG20 Short.

Start notowań indeksu WIG20 Short

Wykres 10: Maj 2009 - GPW rozpoczyna publikację WIG20 Short

Tak jak to zostało zaprezentowane na Wykresie 10, indeks zadebiutował w okolicy maja 2009 roku. Był on odpowiedzią na zapotrzebowanie inwestorów, doświadczonych przeceną z lat 2007-2009, umożliwiającą zarabianie na spadkach kursów akcji. Nie omieszkaliśmy o tym wspomnieć na łamach naszego bloga w okolicy jego debiutu: http://strefainwestorow.pl/blog/podsumowanie_tygodnia_27_kwietnia_1_maja_2009

Wprowadzenie indeksu interpretowaliśmy jako sygnał zapowiadający, że potencjał wzrostowy na rynku jest znaczny. Czas pokazał, że rynek rzeczywiście kontynuował wzrosty, a notowania WIG20 Short nigdy nie były już wyżej niż w okolicy debiutu indeksu.

Start krótkiej sprzedaży na GPW

Kolejnym charakterystycznym przykładem tego, że wprowadzane przez nadzorców nowe instrumenty i możliwości inwestycyjne, rozpoczynają swoją działalność często w niefortunnych momentach. Potwierdzeniem tego może być moment udostępnienia na GPW szerokiemu gronu inwestorów krótkiej sprzedaży. Projekt hucznie wystartował 1 lipca 2010 roku o czym nie omieszkaliśmy wspomnieć na łamach naszego bloga: http://strefainwestorow.pl/blog/sesja_1_lipca_2010

Wykres 11: WIG: debiutuje krótka sprzedaż dla szerokiego grona inwestorów na GPW

Jak widać na Wykresie 11 moment wprowadzenia tego rozwiązania wprost idealnie zbiegł się z dołkiem na indeksie. Rynek na przekór regulatorom, rozpoczął od tego poziomu dynamiczny ruch wzrostowy zyskując w kilka miesięcy ponad 20% na wartości.

Podsumowanie

Oczywiście zaprezentowane powyżej przykłady są dobrze dobranymi przypadkami, mającymi za zadanie zaprezentować pewne zjawisko rynkowe. Oczywiście na każdy dobry przykład skuteczności tego rodzaju sygnałów ostrzegawczych można znaleźć kontrprzykład. Nie zmienia to jednak faktu, że znajomość przeszłości może ułatwić podejmowanie decyzji w przyszłości.

Historia pokazuje, że oczekiwania i decyzje większości inwestorów są błędne. Uczestnicy rynku mają tendencję do działań stadnych, czego warto być świadomym i wykorzystywać na własną korzyść. Różnego rodzaju instytucje finansowe i nadzorcy rynku jak SEC, KNF czy też GPW są prowadzone przez ludzi i odpowiadają na ich potrzeby. Dlatego mimo swojej wielkości nie są bezbłędne. Wprowadzając nowe rozwiązania i produkty, mogą sygnalizować czego oczekuje szerokie grono inwestorów.

Oczywiście tego rodzaju sygnały (nazwijmy je pozarynkowe) jak wprowadzanie nowych indeksów lub regulacji należy traktować jako wsparcie dla zasadniczych analiz i strategii. Nie należy ich traktować jako kryształowej kuli, ponieważ mogą być również słuszne i nie do wykorzystania na zasadzie kontrarialnej. Warto mimo wszystko je śledzić i o nich pamiętać, gdyż często są skorelowane z przełomowymi momentami na rynku. Dlatego bądźmy uważni i miejmy otwarty umysł. Historia lubi się powtarzać i tego rodzaju sygnały zwrotne z pewnością będą się jeszcze w przyszłości pojawiać.

Pozdrawiam i życzę dużych zysków,
Paweł Biedrzycki

Odnośniki
i Alexander G., Peterson M. (1999), "Short Selling on the New York Stock Exchange
and the Effects of the Uptick Rule", Journal of Financial Intermediation 8, 90–116