Przed notowanymi na GPW spółkami paliwowymi trudny rok, z niekorzystnym otoczeniem makro i spadającymi marżami - uważają analitycy. Ich zdaniem lepiej na wyzwania przygotowany jest Lotos, który zrealizował projekt EFRA. W przypadku PKN Orlen pojawiają się wątpliwości dotyczące inwestycji i przejęć.
"Głównym wyzwaniem w najbliższym roku jest to, jak mocno zmiana regulacyjna IMO 2020 (regulacje dot. paliw w transporcie morskim, ograniczające zawartość siarki - przyp. PAP Biznes), wpłynie na wyniki spółek rafineryjnych. Scenariusz, który sobie rysowaliśmy w zeszłym roku na ten moment spełnił się tylko połowicznie. Cracki na ciężkim oleju bardzo mocno spadły, co negatywnie odbiło się na wynikach spółek rafineryjnych, ale oczekiwaliśmy też pozytywnego wpływu regulacji IMO 2020 na diesla, czego jeszcze jednak nie doświadczyliśmy" - powiedziała w rozmowie z PAP Biznes Joanna Ałasa, analityk akcji NN Investment TFI.
Zarządzający funduszem Hermes Capital FIZ Piotr Wałek wskazuje, że ostatnio, pomimo dobrej sytuacji na GPW i na globalnych giełdach spółki paliwowe były pod presją.
"Największy optymizm widać w przypadku Lotosu. W przypadku innych firm obecne trendy na rynku nie sprzyjają poprawie wyników, a co za tym idzie kursom giełdowym ich akcji" - powiedział PAP Biznes Piotr Wałek.
Akcje PKN Orlen znajdowały się w długoterminowym trendzie wzrostowym, który zaczął się w 2015 roku, ale od szczytu w 2017 roku na poziomie około 130 zł straciły ponad 30 proc. Za jedną akcję płockiego koncernu trzeba obecnie płacić około 85 zł, czyli tyle ile w maju 2018 roku.
"Akcje Orlenu nie są drogie patrząc fundamentalnie, zwłaszcza po silnych spadkach w kilku ostatnich tygodniach. Jednak widzimy bardzo ograniczone pozytywne czynniki, które mogłyby wspierać kurs i bardzo dużą porcję czynników ryzyka" - powiedział Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ.
Z kolei akcje Lotosu rosną od 2016 roku, zyskując około 240 proc. W 2019 roku kurs gdańskiej spółki bez powodzenia próbował pokonać poziom 100 zł, a obecnie oscyluje w okolicach 85 zł za akcję.
Zdaniem Joanny Ałasy z punktu widzenia inwestorów minusem jest, że są to spółki z dużym zaangażowaniem państwa i wpływ na nie często mają interesy inne niż akcjonariuszy mniejszościowych.
"Widzimy duży sceptycyzm do angażowania się w spółki Skarbu Państwa, jeśli padają słowa polityków, że te spółki nie mają za główny cel wykonywania projektów o pozytywnym NPV. Trzeba wykonać dużą pracę, żeby inwestor mógł mieć poczucie, że spółka działa dla dobra wszystkich akcjonariuszy, a nie tylko jednego głównego" - powiedziała.
PKN ORLEN - OBAWA O WYNIKI I PRZEJĘCIA, PYTANIA O DYWIDENDĘ
Rozmówcy PAP Biznes oceniają, że warunki makro dla spółek paliwowych w 2020 roku pozostaną trudne. Spadają marże rafineryjne, zwiększa się dyferencjał Ural-Brent, co nie poprawi sytuacji Orlenu. W życie weszła dyrektywa IMO 2020, która zakazuje wykorzystywania mocno zasiarczonych produktów rafineryjnych HSFO. Piotr Wałek wskazuje, że w efekcie powinien rosnąć popyt na średnie i lekkie destylaty, a znacznie ograniczyć na HSFO.
"Niektóre rafinerie się do tego przygotowały, niektóre nie, dlatego spread między lekkimi destylatami a HSFO w średnim terminie powinien się utrzymywać na wysokim poziomie, dopóki popyt nie dopasuje się do regulacji" - powiedział zarządzający Hermes Capital FIZ.
Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ oczekuje, że w 2020 roku cracki HSFO będą zachowywać się słabo. Obecnie wynoszą minus 40 USD na baryłce. W latach 2015-2019 wynosiły średnio minus 17 USD na baryłce. Wskazuje, że modelowe marże PKN Orlen spadły ostatnio w pobliże progu rentowności.
"Ostatnie zwiększenie się dyferencjału Ural-Brent nie poprawi sytuacji segmentu rafineryjnego Orlenu. W naszej ocenie główną przyczyną zwiększenia się dyferencjału są bardzo słabe marże rafinerii przerabiających ropę REBCO. Rafinerie w naszym regionie dążą do zastąpienia części wsadów ciężkiej ropy ropą lżejszą, aby ograniczyć produkcję bardzo nierentownego HSFO. Jest więc możliwe, że jakakolwiek poprawa w dieslu czy crakach HSFO w kolejnych miesiącach będzie prowadzić do równoczesnego zmniejszania się dyferencjału. Dyferencjał Ural-Brent, nawet przy poziomach 3 USD na baryłce, nie zrównoważy jednak negatywnych efektów związanych z wysoką ekspozycją PKN Orlen na produkty HSFO" - powiedział.
Piotr Wałek uważa, że Orlen nie jest przygotowany do regulacji IMO 2020.
"Rafineria w Możejkach produkuje bardzo dużo produktów HSFO, rafineria w Płocku jest lepsza i można zmienić mix, ale marże będą pod presją. Efekty prowadzonych inwestycji w tym obszarze były dużo mniejsze niż w Lotosie. Zamiast się przygotować na IMO Orlen wchodzi z inwestycjami w energetykę, gdzie rentowności są niskie, a CAPEX wysoki" - powiedział.
Analitycy nie widzą też w najbliższych miesiącach szans na wzrost marż petrochemicznych.
"Ceny i marże produktów petrochemicznych w Europie mogą być niskie i jest to zapewne średnioterminowy trend. Powstały nowe moce produkcyjne w Azji i USA, a przez wojnę handlową produkty z USA, które do tej pory szły do Chin, teraz zalewają Europę" - powiedział Piotr Wałek.
Michał Kozak z Trigon DM zakłada, że spadek marż w segmencie petrochemicznym odzwierciedla odwrócenie cyklu w sektorze. Presje na marże wywołuje spadek cen poliolefin i przyrost mocy w USA i w Chinach w otoczeniu wojny handlowej.
Prokopiuk ocenia, że PKN Orlen może osiągnąć w 2020 roku 7 mld zł EBITDA LIFO, wobec prognozowanych 10 mld zł w zeszłym roku.
"Opierając się na zakładanej modelowej marży rafineryjnej 3,5 USD na baryłce w 2020 roku, negatywny efekt otoczenia makro w segmencie rafineryjnym sięgnie około 2 mld zł. W połączeniu z zakładanym negatywnym efektem makro w segmencie petrochemicznym w wysokości 1 mld zł przekłada się to na łączny spadek skonsolidowanej EBITDA o 3 mld zł. Taka dynamika zysków nie będzie miała pozytywnego efektu na zachowanie się akcji Orlenu" - powiedział.
Znaki zapytania pojawiają się wokół trwającego już prawie dwa lata procesu przejmowania przez Orlen Grupy Lotos. Negocjacje z Komisją Europejską przedłużają się i wygląda na to, że KE będzie domagać się środków zaradczych w postaci sprzedaży części aktywów Orlenu. Analitycy są zdania, że jeśli warunki te będą zbyt niekorzystne, to płocki koncern może wręcz wycofać się z planów kupna Lotosu.
"Jeśli Orlen otrzyma od Komisji Europejskiej bardzo dużo wytycznych zmniejszających kontrolę nad niektórymi aktywami, do fuzji w Lotosem może w ogóle nie dojść" - powiedział Piotr Wałek.
W opinii Joanny Ałasy z NN Investment TFI transakcji towarzyszy niepewność, bo nie jest znana odpowiedź na pytanie, czy potencjalne synergie z połączenia dwóch podmiotów będą wyższe niż koszty dostosowawcze.
"Przy ocenie sensowności fuzji Orlenu z Lotosem nie wiemy, jakim to się odbije kosztem w postaci środków zaradczych, które na Orlenie wymusi Komisja Europejska. W dużej mierze zależy od tego ocena samej transakcji, bo na ten moment żadnych informacji i szacunków nie ma, spółka nic nie mówi na ten temat" - powiedziała Ałasa.
"Około 10 zł na akcję w naszej wycenie PKN Orlen (101 zł) jest związane z fuzją z Lotosem. Obecnie oceniamy jednak, że jest bardzo niewielkie prawdopodobieństwo, iż do tej fuzji dojdzie w tym roku. Biorąc pod uwagę niepewności związane z fuzją i jej możliwy timing obawiamy się, że inwestorzy powinni raczej skupić się na obecnym wymagającym otoczeniu makro i na innych, licznych czynnikach ryzyka" - dodał Prokopiuk z DM BOŚ.
Joanna Ałasa wskazuje, że w tej chwili dużo bardziej istotne znaczenie dla kursu akcji Orlenu ma potencjalne przejęcie Energi. To w tej chwili zajmuje rynek i sprawia, że fuzja Lotosu z Orlenem zeszła trochę na dalszy plan.
"Nie jestem optymistą w przypadku pomysłu przejęcia Energi. Inwestycje rafineryjne są zazwyczaj krótsze, łatwiej przewidywalne i na wyższych rentownościach niż energetyczne, które pochłaniają ogromne nakłady gotówkowe" - powiedział Piotr Wałek.
Również Łukasz Prokopiuk negatywnie ocenia potencjalny zakup Energi.
"Idea wprowadzenia energetycznych aktywów dystrybucyjnych do Orlenu jest kontrowersyjna, chociaż nie jest to najgorszy pomysł biznesowy. Główne problemy są związane z niepewnością co do wydatków inwestycyjnych Energi (zwłaszcza związanych z projektem budowy bloku energetycznego C w Ostrołęce), wejściem w sektor węglowy i prawdopodobnym wstrzymaniem wypłat dywidend przez Orlen. Pozostajemy mocno pozytywni co do planów akwizycji Lotosu, ale zakup Energi jest w naszej opinii nieporozumieniem" - powiedział.
Michał Kozak z Trigon DM dodaje, że zaangażowanie PKN w zakup aktywów energetycznych niesie ryzyko inwestycji w projekty o wątpliwej rentowności, takie jak Ostrołęka C (około 8-9 mld zł) i wzięcie współodpowiedzialności za transformację sektora energetycznego.
Część rozmówców PAP Biznes wskazuje, że efektem dużych przejęć w postaci Lotosu i Energi będzie wzrost zadłużenia Orlenu i w konsekwencji problem z utrzymaniem polityki dywidendowej.
"Orlen może wstrzymać politykę dywidendową jeśli dojdą do skutku przejęcia Lotosu i Energi. Zakładamy, że dług netto koncernu może wzrosnąć do 26,9 mld zł na koniec 2021 roku, a wskaźnik dług netto/EBITDA zwiększy się do 1,75x, co pozostawi bardzo ograniczone pole do wypłaty dywidendy" - powiedział Prokopiuk.
"Orlen może się mocno zadłużyć w efekcie przejęcia Lotosu czy Energi i tym samym zmienić podejście do płacenia dywidend" - dodał Piotr Wałek.
LOTOS - OCZEKIWANIE NA KORZYŚCI Z EFRA I WZROST WYDOBYCIA
Rozmówcy PAP Biznes wskazują, że Lotos jest odpowiednio przygotowany do regulacji IMO 2020 dzięki ukończonej w zeszłym roku instalacji EFRA. W ocenie Joanny Ałasy z NN Investment TFI negatywne cracki na HFSO pokazują, że inwestycja była sensowna i w tym roku powinna znacząco kontrybuować do wyników gdańskiej spółki.
"Lotos jest jedną z lepiej spozycjonowanych rafinerii w Europie, bardzo dobrze przygotował się na IMO. Instalacja EFRA pozwala minimalizować produkcję HSFO i zwiększać udział diesla. Dzięki temu Lotos powinien mieć kilka dolarów więcej marży na każdej baryłce" - powiedział Piotr Wałek.
"Mimo spadku modelowych marż rafineryjnych, wysoki spread ON-HSFO pozytywnie wpływa na marżę" - dodał Michał Kozak z Trigon DM.
Łukasz Prokopiuk ocenia, że spowolnienie gospodarcze w połączeniu z regulacjami IMO 2020 dla przeciętnej rafinerii są bardzo dużym wyzwaniem. Jednak aktywa rafineryjne Lotosu po uruchomieniu EFRA powinni pozwolić spółce tylko w niewielkim stopniu odczuć negatywne efekty makro w 2020 roku.
"W przypadku Lotosu ostatnie zwiększenie się dyferencjału Ural-Brent może znacząco wspierać wynik EBITDA, podczas gdy dla większości rafinerii przerabiających ropę REBCO rosnący dyferencjał będzie czynnikiem, który nie skompensuje negatywnych marż na ciężkim oleju opałowym" - powiedział.
"Chociaż zakładamy mocne pogorszenie marży rafineryjnej w latach 2020-2021 jako konsekwencję spowolnienia globalnej gospodarki, to nadal oceniamy, że regulacje IMO 2020, uruchomienie instalacji EFRA i oczekiwany ponad 20 proc. wzrost wolumenu w segmencie wydobycia, pozwolą Lotosowi osiągnąć w tym roku dobrą dynamikę wyniku EBITDA. Można przypuszczać, że to jasno pokaże ogromne możliwości spółki do generowania wolnych przepływów pieniężnych, tym bardziej, że Lotos zakończy duże projekty inwestycyjne" - dodał.
Prokopiuk uważa, że ceny ropy naftowej mogą nie być wsparciem dla segmentu rafineryjnego Lotosu, ale mogą pomóc segmentowi wydobycia.
"EBITDA segmentu wydobycia powinna poprawić się w 2020 roku o około 200 mln zł. Negatywna dynamika EBITDA we wcześniejszych kwartałach w tym segmencie mogła być jednym z głównych powodów do niepokoju dla mniejszościowych akcjonariuszy Lotosu. Ten negatywny trend w 2020 roku może zostać powstrzymany z dwóch powodów. Po pierwsze, uruchomienie złóż Utgard i YME powinno pozwolić zwiększyć wydobycie o ponad 20 proc. Po drugie, poczynając od pierwszego kwartału 2020 roku, otoczenie makro przestanie się pogarszać w ujęciu rok-do-roku" - dodał analityk DM BOŚ.
Piotr Wałek pozytywnie ocenia brak dużych projektów inwestycyjnych Lotosu, poza zapowiedzianym już współudziale z Grupą Azoty w budowie instalacji polimerów w Policach.
"Lotos nie ma strategicznej perspektywy na kolejne duże inwestycje poza Polimerami, będzie więc generował gotówkę i będzie mógł ją przeznaczyć na dywidendę" - uważa zarządzający funduszem Hermes Capital FIZ.
Piotr Rożek
(PAP Biznes), #LTSpr/ tj/ ana/
