W ’21 warto rozważyć ostrożną normalizację polityki pieniężnej – Hardt, RPP

W 2021 r. należałoby rozważyć podwyżkę głównej stopy proc. do 0,50 proc., przy jednoczesnej podwyżce stopy rezerwy obowiązkowej w okolice 3,50 proc. – powiedział w trakcie webinarium zorganizowanego przez PAP Biznes członek RPP Łukasz Hardt. Jego zdaniem, podwyżce stóp powinno towarzyszyć wprowadzenie długich operacji repo o oprocentowaniu poniżej referencyjnego, kontynuacja skupu aktywów i kredytu wekslowego.

„Co do perspektyw na kolejny rok, pojawienie się szczepionki daje pewną dozę optymizmu na odbicie gospodarki po tegorocznym załamaniu. Na dzień dzisiejszy, jeśli spełni się optymistyczny scenariusz gospodarczy na przyszły rok, to stopy procentowe powinny drgnąć w górę, być może do 0,50 proc.” – powiedział Hardt.

„Jeśli polityka miałaby być normalizowana w przyszłym roku, to opowiadałabym się raczej za bardziej finezyjną normalizacją, a nie prostym podniesieniem stopy. Normalizacja oznacza dla mnie powrót do 0,50 proc., przy jednoczesnej kontynuacji programu skupu aktywów, być może uruchomieniu długich operacji repo i zachowaniu oprocentowania kredytu wekslowego na obecnym poziomie. Polityka pieniężna musi być mocno adaptacyjna, ale równocześnie nie możemy zapominać o podstawowym naszym mandacie, czyli dbaniu o stabilność cen, a inflacja w Polsce jest w tym momencie najwyższa w Unii Europejskiej” – dodał.

W webinarium PAP Biznes wzięli udział ekonomiści głównych polskich banków.

Zdaniem Hardta, normalizacja powinna także obejmować stopę rezerwy obowiązkowej.

„Nadpłynność sektora bankowego jest bardzo wysoka, a sam sektor pozostaje stabilny, a więc są warunki, by rozważyć podniesienie stopy rezerwy obowiązkowej. Przypomnę, że w kryzysie sprzed ponad dekady RPP obniżyła stopę rezerwy obowiązkowej w niewielkiej skali - o 50 pb. - i później wróciła do wyjściowego poziomu. W przyszłym roku należy rozważyć powrót stopy rezerwy obowiązkowej do poprzedniego poziomu 3,50 proc. lub nieco niższego. Byłby to bardziej efektywny sposób zarządzania nadpłynnością niż cotygodniowe emisje bonów pieniężnych w obecnej skali. Jednocześnie wyższa stopa rezerwy obowiązkowej ułatwiłaby „zarządzanie” stawką Polonia i jej utrzymywanie na referencyjnym poziomie, co w obecnych uwarunkowaniach jest utrudnione” – uważa Hardt.

„Byłby to też sygnał ze strony RPP pokazujący wiarę banku centralnego w stabilność sektora bankowego, że poduszka płynnościowa rzucona sektorowi na początku pandemii nie jest już tak bardzo potrzebna i możemy wracać do normalności” – dodał.

RPP obniżyła w marcu stopę rezerwy obowiązkowej o 300 pb. do 0,50 proc.

Biorąc pod uwagę bardzo wysoką niepewność, RPP i NBP powinny być zdaniem Hardta gotowe do prowadzenia skupu aktywów „przez dłuższy czas”.

„Sama gotowość do prowadzenia skupu wpływa na wyceny, ale do prawidłowego działania instrumentu skupu potrzebna jest druga strona transakcji. Obligacje emitowane przez PFR i BGK oferują dość dobre rentowności i rozumiem banki, że nie chcą się ich pozbywać, gdy płynność jest bardzo wysoka. Nie chciałbym jednak podawać konkretnych dat zakończenia operacji strukturalnych w sytuacji tak dużej niepewności. Przy podwyższonej inflacji normalizacja polityki pieniężnej w dłuższym okresie naturalnie powinna prowadzić do wygaszania skupu aktywów, wraz z poprawą sytuacji gospodarczej. To jest dla mnie oczywiste. Pytanie jak to uczynić i kiedy jest otwarte” – powiedział członek RPP.

Ekonomista ma wątpliwości, czy kanał oddziaływania polityki monetarnej na dłuższy koniec krzywej rentowności poprzez skup aktywów pozostaje drożny. W związku z tym proponuje uruchomienie dłuższych operacji repo.

„W sytuacji bezprecedensowego kryzysu celem Rady powinno być oddziaływanie na całą krzywą dochodowości. Rada oddziałuje na dłuższy koniec krzywej prowadząc skup aktywów, ale on teraz wygasł, bo banki nie chcą na przetargach odkupu przekazywać obligacji NBP. Należy zadać więc pytanie, czy ten mechanizm oddziaływania banku centralnego na dłuższy koniec krzywej pozostaje drożny. Na pewno był drożny na początku - NBP skupił aktywa za ponad 100 mld zł. Problem jest taki, że w strukturze aktywów polskich banków krajowe papiery skarbowe mają już wysoki udział. Pytanie, które pozostawiam nieco otwartym - czy banki są w stanie w hipotetycznym scenariuszu dalszego załamania się gospodarki wziąć jeszcze więcej obligacji do swoich bilansów? Dlatego od początku wnioskowałem, żeby nie ścinać głównej stopy tak mocno, tylko wprowadzić inne instrumenty, tj. operacje repo o zapadalności powyżej 2 lat, ale oprocentowane niżej niż stopa referencyjna” – powiedział.

„Co do aspektów prawnych, to wprowadzenie tego typu instrumentów wymagałoby jedynie modyfikacji odpowiedniej uchwały RPP. Długie operacje repo nie zostały uruchomione nie z powodu ich rzekomej sprzeczności z regułami prawa, ale z tego powodu, że wniosek o ich wprowadzenie nie uzyskał większości Rady podczas jej kwietniowego posiedzenia. Instytucje finansowe, biorąc pod uwagę choćby ryzyko stopy procentowej, byłyby zainteresowane dostępem do tego długiego i taniego pieniądza. Pomysł był też taki, że dostęp do tego instrumentu byłby uzależniony od zaangażowania banków w finansowanie przedsiębiorstw. Przy tak dużej różnicy między ówczesną stopą referencyjną na poziomie 1,0 proc., a proponowanymi operacjami repo po 0,25 proc., byłby popyt na ten instrument. Nasze długie repo oczywiście byłyby bardziej konserwatywnym instrumentem w stosunku do TLTRO EBC - tam nie ma zastawu pod środki, u nas byłby zastaw” – dodał.

Hardt podkreślił, że schodzenie ze stopą, czy to referencyjną, czy oprocentowania operacji repo poniżej zera, jest niedopuszczalne, również ze względu na krajowe uregulowania prawne.

„Widzę dużo prawnych problemów z uruchomieniem instrumentów o ujemnej rentowności, już nie mówiąc o wpływie na stabilność sektora finansowego, czy wiarygodność NBP” – dodał.

Odnosząc się do kredytu wekslowego Hardt wskazał, że występuje dużo czynników, które wpływają na jego małą popularność.

„Jest podatek bankowy, również inne instrumenty wpływające na efektywność polityki pieniężnej. Od początku uważałem, że oprocentowanie kredytu wekslowego powinno być poniżej stopy referencyjnej, nawet niewiele, ale jednak poniżej. Proszę nie rozumieć tego, że jeśli byśmy obniżyli to oprocentowanie, to kredyt by od razu ruszył. Niepewność w gospodarce jest ogromna” – powiedział.

Członek RPP uważa, że skup obligacji przez NBP nie oznacza monetyzacji długu, a komunikacja i działania RPP powinna uwzględniać podwyższoną inflację.

„Jesteśmy lata świetlne do momentu monetyzacji długu. NBP skupuje papiery, które będą w przyszłości wykupywane. Dla wiarygodności i niezależności banku centralnego kluczowa jest natomiast właściwa komunikacja i bardzo mocne podkreślanie, że nie zapominamy o trosce o stabilność cen. Nawet jeśli warunki zewnętrze nie będą pozwalały na normalizację rozumianą jako zmiana parametrów polityki pieniężnej, to trzeba chociażby dbać o właściwą komunikację. Powtarzanie argumentów sprzed pandemii, że nie trzeba się przejmować wzrostem cen dopóki nominalnie wynagrodzenia rosną szybciej niż inflacja to podważanie wiarygodności banku centralnego i najprostsza droga do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych” – powiedział Hardt.

„Polska weszła w pandemię koronawirusa z podwyższoną inflacją. W lutym inflacja w Polsce wyniosła 4,7 proc., oczekiwanie inflacyjne mieliśmy na historycznie wysokim poziomie, a wiele sygnałów dotyczących kształtowania się oczekiwań inflacyjnych wskazywało na to, że rośnie ryzyko ich odkotwiczenia. Z drugiej strony RPP, nawet komunikacyjnie, na tę sytuację sprzed pandemii nie reagowała. Obecnie inflacja nadal utrzymuje się na relatywnie wysokim poziomie” – dodał.

Hardt spodziewa się, że odbiciu po pandemii będzie nadal towarzyszyła podwyższona inflacja.

„Inflacja będzie wyższa od ścieżki przedstawionej w ostatniej projekcji NBP. Wydaje się, że w dłuższym okresie pandemia na pewno będzie prowadziła do skracania globalnych łańcuchów produkcyjnych, a te globalne łańcuchy produkcyjne działały bardzo mocno dezinflacyjnie. Na przykład powrót do Europy produkcji niektórych farmaceutyków na pewno nie będzie dezinflacyjny. W związku z tym wydaje się, że RPP powinna brać pod uwagę możliwość utrzymania się inflacji w przyszłym roku nadal na podwyższonym poziomie. Co więcej, jak patrzymy na czynniki monetarne potencjalnie proinflacyjne, to wskaźnik podaży pieniądza M3 rośnie dosyć dynamicznie, ale nie widzimy na razie jakiegoś silnego „wylewania się” tej płynności na rynek poprzez wyższą inflację. Moja hipoteza jest jednak taka, że w związku z pandemią prawdopodobnie radykalnie spadła prędkość obiegu pieniądza w polskiej gospodarce. Czyli, jeśli gospodarka zacznie odbijać i przyrost agregatu M3 będzie utrzymywał się na podwyższonym poziomie, to możemy mieć też wzrost prędkości obiegu pieniądza, także być może pojawi się też ten monetarny czynnik proinflacyjny” – powiedział.

„Oczekiwania inflacyjne konsumentów, choć spadły, to nadal utrzymują się na relatywnie wysokim poziomie. Polscy konsumenci spodziewają się wysokiej CPI w przyszłości. Obligacje indeksowane inflacją dobrze się sprzedają, a rynek nieruchomości ma się dobrze” – dodał.

Centralna ścieżka listopadowej projekcji NBP zakłada, że inflacja CPI w 2020 r. wyniesie 3,4 proc., w 2021 r. znajdzie się na poziomie 2,6 proc., a w 2022 r. wyniesie 2,7 proc.

Ekonomista wskazał, że efektem obecnie prowadzonej polityki pieniężnej i wysokiej inflacji przy obecnym systemie podatku dochodowego będzie w przyszłości wzrost nierówności.

„Dziedzictwem tej pandemii będzie radykalny wzrost różnego typu nierówności, w tym dochodowych i majątkowych. Jest pytanie, czy tak łagodna polityka pieniężna nie będzie tych nierówności podwyższała. Kredyt hipoteczny w 60 proc. jest ulokowany w dwóch decylach najbogatszych gospodarstw domowych, a na inflacji tak naprawdę tracą wszyscy, zwłaszcza ubodzy” – powiedział.

Odnosząc się do zmiany polityki banków centralnych w USA i strefie euro, które zamierzają tolerować podwyższoną inflację po dłuższym okresie niskiego wzrostu cen Hardt wskazał, że w Polsce nie trzeba zmieniać strategii celu inflacyjnego.

„W naszym kraju nie trzeba walczyć o inflację, ponieważ utrzymuje się ona na podwyższonym poziomie, a oczekiwania inflacyjne są również podwyższone. Porównywanie NBP z innymi bankami centralnymi ma ograniczony sens. Nie możemy zapominać o uregulowaniach prawnych, a art. 3 Ustawy o NBP jednak daje pierwszeństwo dbaniu o stabilność cen, a wspieranie polityki rządu jest możliwe wtedy, gdy nie stoi to w sprzeczności z podstawowym zadaniem NBP. Mandat Fedu jest podwójny więc łatwiej jest mu w ramach uregulowań prawnych modyfikować sposób rozumienia inflacji i w ten sposób oddziaływać bardziej na poziom cen, a nie na ich dynamikę. Byłbym bardzo ostrożny i na pewno nie modyfikowałbym w tym momencie tego sposobu rozumienia strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, w ramach której staramy się oddziaływać na dynamikę cen, a nie na ich poziom. To dobra strategia, która się sprawdza” – powiedział.

„Nie powinniśmy przestać przejmować się inflacją. Jesteśmy bankiem centralnym, którego mandatem jest dbanie o stabilność cen i powinniśmy brać pod uwagę relatywnie wysokie oczekiwania inflacyjne. Na początku roku przed pandemią pojawiła się propozycja podwyżki stopy procentowej o 15 pb, co w założeniu miało mieć charakter komunikacyjny i pokazać, że RPP poważnie traktuje swój mandat. Inflacja dotykała przed pandemią prawie 5 proc. Oczywiście budowanie kontrfaktycznych scenariuszy jest heroicznym zadaniem, ale możemy sobie zadać pytanie: co by było z inflacją w I poł. tego roku gdyby nie przyszła pandemia? Być może przebilibyśmy 5 proc., a gdybyśmy przebili i nie byłoby żadnej reakcji ze strony RPP, to jak wpłynęłoby to na naszą wiarygodność? To pytanie zostawiam otwarte” – dodał.

Hardt nie widzi przeszkód, by po posiedzeniach RPP odbywały się konferencje prasowe.

„Odnosząc się do komunikacji NBP, zawsze starałem się być otwarty na spotkania zarówno z mediami, jak też ekonomistami. Miałem również bardzo dobre dyskusje z inwestorami, w tym te organizowane przez ambasadę RP w Londynie. Nie widzę żadnych powodów, dla których konferencje prasowe po posiedzeniach RPP nie powinny się odbywać” – powiedział.

„One powinny się odbywać, oczywiście w formule zdalnej z zachowaniem reguł, które narzuca na nas pandemia. Dla komunikacji i przejrzystości nie jest dobrze, gdy NBP nie informuje o wynikach głosowań kluczowych dla polityki pieniężnej. Mam na myśli kwietniowe głosowania nad długimi repo i decyzję o zielonym świetle Rady dla NBP jeśli chodzi o skup papierów gwarantowanych przez skarb państwa” – dodał.

Na posiedzeniach między 17 marca a 28 maja 2020 r. RPP trzykrotnie obniżyła stopę referencyjną, łącznie o 140 pb., w krokach po 50, 50 i 40 pb., do poziomu 0,10 proc.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

pat/ luk/ tus/ gor/