Kształtowanie się bieżącej inflacji może przemawiać za cięciem stóp w listopadzie – BOŚ (wywiad)

Kształtowanie się inflacji w najbliższych miesiącach może lekko przemawiać za obniżką stóp procentowych w listopadzie przez Radę Polityki Pieniężnej - ocenia główny ekonomista BOŚ Łukasz Tarnawa. W przyszłym roku cięcia stóp mogą być bardziej rozłożone w czasie, w tempie raz na kwartał.

"Nasz wstępny szacunek inflacji CPI w październiku mieści się w przedziale 2,9-3,0 proc., czyli neutralnym z punktu widzenia decyzji Rady. Z kolei w listopadzie może nastąpić lekki spadek wskaźnika rocznego inflacji w okolice 2,7-2,8 proc., co może być pewnym argumentem za listopadową obniżką, jeśli hipoteza o 'uprzedzaniu' nadchodzącej inflacji jest prawdziwa" - powiedział PAP Biznes Tarnawa.

"Ponadto listopadowa projekcja przyniesie obniżenie ścieżki inflacji na przełomie 2025-2026 zapewne w okolice 3 proc. w konsekwencji uwzględnienia zamrożenia cen energii do końca tego roku i technicznego założenia utrzymania od początku 2026 r. bieżących (obniżonych wobec III kw.) taryf na energię elektryczną po odmrożeniu cen od 2026 r. Ten fakt już Rada uwzględniła w decyzji październikowej, ale oficjalna kwantyfikacja nastąpi w projekcji NBP. Podsumowując, kształtowanie się inflacji w najbliższych miesiącach może lekko przemawiać za obniżką stóp w listopadzie" - dodał.

W ocenie głównego ekonomisty BOŚ, dla sporej liczby członków RPP bardzo ważne jest kształtowanie się bieżącej inflacji – tej, którą Rada dopiero co poznała, lub tej, którą z dużym prawdopodobieństwem NBP jest w stanie zaprognozować na najbliższy miesiąc, dwa.

"Kształtowanie się oczekiwanej inflacji w dłuższym okresie (do dwóch lat), kiedy polityka monetarna NBP oddziałuje w pełni na inflację rzadko pojawia się jako uzasadnienie decyzji Rady. Nie przypominam sobie, aby członkowie Rady często wskazywali jako przesłankę do obniżenia stóp to, że w lipcowej projekcji inflacji NBP zaprognozował, że w IV kw. 2027 roku inflacja ukształtuje się średnio na poziomie 2,1 proc., czyli poniżej celu NBP 2,5 proc." - powiedział Tarnawa.

"Z kolei w informacji po posiedzeniu w październiku Rada wprost wskazała, że przesłanką dla obniżki stóp była 'poprawa perspektyw inflacji w najbliższym czasie', a podczas konferencji prasowej powtórzył to prezes NBP. Wskazał ponadto, że stabilizacja inflacji we wrześniu na poziomie 2,9 proc. też miała znaczenie (wobec rynkowych oczekiwań na lekki wzrost). Zatem dla listopadowej decyzji RPP zapewne będą miały znaczenie: poziom październikowej inflacji oraz prognozowany poziom inflacji w listopadzie oraz na przełomie 2025 i 2026 r." - dodał.

Zdaniem ekonomisty, drugim elementem, który może być drogowskazem co do tego, jaką decyzję Rada może podjąć w listopadzie, jest dynamika płac.

"W ostatnim czasie dane zaskakiwały po stronie niższego tempa wzrostu wynagrodzeń i tym samym dały dodatkowy komfort RPP przy podejmowaniu decyzji o kolejnych obniżkach stóp (...) Wrześniowa dynamika płac lekko wzrosła za sprawą efektów kalendarzowych - do 7,5 proc. rdr wobec 7,1 proc. rdr w sierpniu" - wskazał w rozmowie z PAP Biznes Tarnawa.

"Stabilna dynamika wynagrodzeń jak i całokształt opublikowanych danych z polskiej gospodarki za wrzesień wydają się neutralne z punktu widzenia Rady – nie dają silniejszych przesłanek za żadnym ze scenariuszy stóp. Z kolei ostatni raport NBP dot. sytuacji przedsiębiorstw wskazujący na obserwowany przez firmy w III kw. dalszy spadek presji płacowej, wyraźniej poniżej długookresowej średniej, może zwiększać komfort Rady przy rozważaniu ponownego poluzowania polityki monetarnej" - dodał.

Ponadto, jak wskazał Tarnawa, również pewnego rodzaju zapowiedź cięć ze strony prezesa NBP może być czynnikiem zwiastującym rychłą obniżkę stóp.

"Trzecim, trudniejszym do zmierzenia elementem, który może pomóc odgadnięciu kolejnych działań Rady, jest zaobserwowana w ostatnich miesiącach zależność, zgodnie z którą, kiedy podczas konferencji Glapiński dopuszczał możliwość obniżki stóp w najbliższym czasie, to na kolejnym posiedzeniu Rada decydowała się na cięcie stóp. Jednym słowem dotychczas, kiedy wyglądało na to, że prezes NBP i Rada są już 'oswojeni' z perspektywą obniżki, to nie zwlekali z decyzją" - powiedział ekonomista.

"Wygląda też na to, że jeśli sam prezes jest przekonany do obniżki stóp, to jest w stanie przekonać do swego stanowiska większość Rady. Z ostatnich wypowiedzi na konferencji prezesa można wnioskować, że na początku październikowego posiedzenia nie było konsensusu wśród członków Rady za obniżką, ale ostatecznie zdecydowana większość ją poparła" - dodał.

W rozmowie z PAP Biznes główny ekonomista BOŚ ocenił, że polityka fiskalna może nie być tak istotną barierą dla kolejnych obniżek stóp, jak mogło się dotychczas wydawać.

"Wbrew dotychczasowemu przesłaniu płynącemu z RPP, że luźna polityka fiskalna jest źródłem ryzyka dla przyszłej inflacji, co dla rynku finansowego było główną przesłanką dla formułowania scenariusza ostrożnego, rozłożonego w czasie luzowania polityki monetarnej, prezes NBP podczas ostatniej konferencji prasowej jakby osłabiał wagę tego czynnika, co jest pewną niespodzianką" - powiedział Tarnawa.

"Jednym słowem w świetle ostatniej konferencji polityka fiskalna nie wydaje się tak istotną barierą dla kolejnych obniżek stóp jak mogło się dotychczas wydawać" - dodał.

Ekonomista ocenił, że choć cięcia stóp w listopadzie nie można uznać za pewny scenariusz, to jego prawdopodobieństwo przekracza 50 proc.

"Podczas ostatniej konferencji prezes NBP dopuścił możliwość obniżki stóp procentowych w listopadzie, zatem sumując te wszystkie argumenty skłaniamy się do wniosku, że prawdopodobieństwo listopadowego cięcia stóp procentowych o kolejne 25 pb. lekko przekracza 50 proc." - powiedział Tarnawa.

"Natomiast biorąc pod uwagę to, że zarówno prezes Glapiński, jak i większość członków Rady pozostawia sprawę kolejnej obniżki stóp otwartą - a nawet niektórzy członkowie wypowiadają się o niej sceptycznie - oraz że odczytanie faktycznej funkcji reakcji Rady pozostaje sporym wyzwaniem, trudno scenariusz obniżki stóp w listopadzie uznać za choćby zbliżony do pewnego" - dodał.

BOŚ prognozuje, że w na koniec przyszłego roku referencyjna stopa procentowa zostanie obniżona do ok. 3,5 proc.

"Po tym jak w ostatnich dwóch latach polityka RPP polegała de facto na dostosowywaniu stóp procentowych do obniżającej się bieżącej inflacji, w przyszłym roku wejdziemy w fazę poszukiwania 'naturalnej' stopy procentowej w warunkach znacznie niższej i stabilniejszej inflacji niż to miało miejsce w ostatnich burzliwych latach. W tym momencie najbardziej prawdopodobne wydaje się, że Rada Polityki Pieniężnej będzie kierowała się zasadą utrzymania dodatniej, realnej stopy procentowej" - powiedział główny ekonomista banku.

"Ze względu na jeszcze żywe w pamięci konsumentów i przedsiębiorstw szoki inflacyjne mało prawdopodobne jest, by w bazowym scenariuszu solidnego wzrostu aktywności polskiej gospodarki prawdopodobne było obniżenie stopy NBP w okolice inflacji (zerowa realna stopa procentowa). Wydaje się, że akceptowany przez większość RPP poziom realnej stopy ukształtuje się w okolicach 1 pkt. proc., co przy inflacji w okolicach celu NBP oznacza stopę referencyjną w okolicach 3,5 proc. I takiego poziomu oczekujemy na koniec 2026 r." - dodał.

W przyszłym roku cięcia stóp procentowych mogą być jednak rozłożone w czasie.

"Wspomniane dostrajanie polityki monetarnej będzie oznaczało, że kolejne obniżki stóp będą już zapewne bardziej rozłożone w czasie, z dłuższymi przerwami między nimi. Przy założeniu najbliższej obniżki stóp w listopadzie br. o 25 pb. sądzimy, że kolejne trzy obniżki stóp w 2026 r. Rada będzie dozowała w tempie raz na kwartał po 25 pb" - zaznaczył ekonomista.

INFLACJA CEN USŁUG KLUCZOWA DLA SPADKU INFLACJI BAZOWEJ

Główny ekonomista BOŚ prognozuje, że w najbliższych kwartałach inflacja CPI w Polsce pozostanie w przedziale dopuszczalnych wahań wokół celu NBP, tj. 2,5 proc. +/- 1 pkt. proc.

"Prognozujemy stabilizację inflacji na przełomie czwartego i pierwszego kwartału w okolicach 3 proc., delikatny wzrost CPI powyżej 3 proc. w drugim kwartale 2026 r., potem ponowne zejście w kierunku 2,5 proc. na przełomie 2026 i 2027 r. Zatem inflacja powinna pozostać w przedziale dopuszczalnych wahań inflacji wokół 2,5 proc., czyli w celu NBP" - powiedział PAP Biznes Tarnawa.

"Sama ścieżka inflacji CPI wydaje się mało ekscytująca, szczególnie na tle szoków z ostatnich lat. Niemniej to co będzie się działo w składowych inflacji będzie zacznie ciekawsze" - dodał.

Zdaniem ekonomisty, najciekawszym element kształtującym inflację w długiej perspektywie jest inflacja bazowa, a w szczególności dynamika cen usług.

"Bieżący poziom inflacji bazowej - lekko powyżej 3 proc. - jest wypadkową z jednej strony głębokiej dezinflacji cen towarów (z wyłączaniem żywności i energii) – szacujemy, że roczny spadek cen w tej grupie wynosi ok. 2 proc. w skali roku. Wynika on zarówno z globalnej deflacji cen towarów, jak i z wyraźnie mocniejszego złotego w relacji do dolara. Ten czynnik w ostatnich kwartałach obniżał wskaźnik inflacji bazowej w Polsce" - powiedział Tarnawa.

"Z drugiej strony na podwyższonym poziomie inflację bazową utrzymuje wzrost cen usług, zarówno regulowanych jak i rynkowych, który utrzymuje się w okolicach 6 proc. Dynamika cen usług jest już wyraźnie niższa niż w szczycie na przełomie 2022 i 2023, kiedy przekroczyła 13 proc., ale nadal wyraźnie wyższa niż w średnia w przedpandemicznych latach (około 2,5 proc.). Ceny usług charakteryzują się znacznie większą inercją w porównaniu do cen towarów, ze względu na wyższy wpływ wynagrodzeń, mechanizmów indeksacyjnych i mniejszy wpływ czynników globalnych i kursu złotego" - dodał.

Tarnawa prognozuje, że po tym jak w ostatnich dwóch latach dynamika cen usług stabilizowała się w okolicach 6 proc., nadchodzące kwartały będą okresem jej wyraźniejszego obniżenia.

"Przyczyni się do tego już widoczne i oczekiwane obniżenie dynamiki cen wynagrodzeń przy słabszym popycie na pracowników i wyraźnie niższemu wzrostowi płacy minimalnej. Obniżająca się inflacja cen usług będzie głównym czynnikiem, który będzie obniżał inflację bazową - w okolice 2,5 proc. na przełomie 2026 i 2027 r., przy ograniczeniu efektu dezinflacji towarów (wyhamowanie spadku cen globalnych, ograniczona przestrzeń dla dalszego umocnienia złotego)" - powiedział PAP Biznes ekonomista.

"W trakcie 2026 r. do obniżenia inflacji CPI obok niższej inflacji bazowej przyczyni się niższa dynamika cen żywności. W przeciwną stronę oddziaływać będzie dodatnia dynamika ceny paliw po okresie głębokiego spadku w bieżącym roku" - dodał.

Patrycja Sikora

(PAP Biznes)

pat/ gor/