Haitong Bank aktualizuje rekomendacje dla 8 spółek

Haitong Bank w raporcie z 12 grudnia (godz. 8:30) aktualizuje rekomendacje dla następujących spółek:

KUPUJ dla R22 (FV 62 PLN)

KUPUJ dla Wirtualna Polska (FV 117 PLN)

KUPUJ dla Orange Polska (FV 7,6 PLN)

KUPUJ dla LiveChat (FV 133 PLN)

KUPUJ dla Vercom (FV 48 PLN)

NEUTRALNIE dla Asseco Poland (FV 79 PLN)

NEUTRALNIE dla Comarch (FV 176 PLN)

NEUTRALNIE dla Cyfrowy Polsat (FV 18,9 PLN)

R22 Group

Hosting wciąż głęboko niedoszacowany

Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla R22 i podnosimy naszą cenę docelową akcji do 62 PLN (z 60,5 PLN). Ma to związek z konsolidacją niedawno przejętej spółki MailerLite, której dynamika wyników finansowych i średnioterminowe perspektywy są jak dotąd lepsze od naszych pierwotnych oczekiwań. Vercom wraz z MailerLite i jego ekspozcyją na globalny rynek CPaaS jest, i powinien pozostać, motorem wzrostu Grupy R22. Najistotniejszą nieefektywność cenową widzimy jednak nieustannie w segmencie hostingu. Dzięki subskypcyjnemu modelowi biznesowemu i niskim wskaźniku rezygnacji (churn), może on skutecznie podnosić cenniki (ARPU), a tym samym przychody, EBITDA (ostatnie 3 lata CAGR ARPU/przychody/EBITDA na poziomie odpowiednio ok. 11 proc./16 proc./26 proc.). Perspektywy dalszego wzrostu ARPU są pozytywne ze względu na wysoką inflację i digitalizującą się gospodarkę. Wspiera to zarówno biznes Cyber_Folks, Vercom, jak i segemnt SaaS (Profitroom, Sellintegro), w których widzimy również potencjał wzrostowy w porównaniu do obecnej wyceny. R22 oficjalnie zakomunikował, że spodziewa się podwojenia kluczowych wskaźników finansowych w ciągu najbliższych 2-3 lat. Jest to prawdopodobne nie tylko dzięki konsolidacji MailerLite, lecz także dzięki oczekiwanej dwucyfrowej dynamice wzrostu organicznego w skali całej firmy. To sprawia, że R22 jest spółką o wysokim profilu wzrostu, która obecnie notowana jest przy niskich i atrakcyjnych mnożnikach (23E/24E EV/EBITDA na poziomie 9,1x/7,5x).

Wirtualna Polska

Czas zakupów

Podwyższamy rekomendację dla Wirtualnej Polski do KUPUJ (z NEUTRALNIE) i podnosimy cenę docelową akcji do 117 PLN (z 104,5 PLN) w związku z konsolidacją niedawno nabytych podmiotów. Według naszych zaktualizowanych danych, Wirtualna Polska notowana jest z 23E/24E EV/EBITDA na poziomie 7,0x/6,1x. Naszym zdaniem jest to dość atrakcyjny wskaźnik dla spółki w 100 proc. zorientowanej na rynek cyfrowy, która w długim okresie udowodniła już swoją zdolność do generowania dwucyfrowej dynamiki wzrostu (2017-2022 przychody i EBITDA CAGR na poziomie odpowiednio ok. 14 proc./17 proc.). Utrzymania takiej dynamiki wzrostu oczekujemy w przyszłości (2021-24E przychody i EBITDA CARG na poziomie 18 proc./15 proc.). Po spokojniejszym okresie w obszarze przejęć w latach 2019-2020, Wirtualna Polska ruszyła na zakupy w 2022 roku i zrealizowała jak dotąd siedem transakcji wydając łącznie ok. 600 mln PLN. Choć są one domykane w niepewnym otoczeniu makroekonomicznym z rosnącym kosztem kapitału, jest to właściwy moment na takie działania, gdyż wyceny na przestrzeni ostatniego roku wyraźnie się obniżyły (szczególnie we wszelkich biznesach związanych z e-commerce/digital). Z przejętych dotychczas spółek najdroższe są Audioteka i Grupa Szallas wyceniane na ok. jedenastokrotność EBITDA, co jest poziomem trudnym do osiągnięcia w czasach covidowej bańki e-commerce/digital. W licznych przejęciach przeprowadzonych od czasu IPO, Wirtualna Polska potwierdziła już swoje kompetencje w zakresie dostarczania efektywności po przejęciu. Relatywnie wysoko oceniamy również zespół zarządzający spółką, który już udowodnił swoją sprawność w obliczu wyzwań operacyjnych (np. Poprawa wksaźnika widoczności reklam, restrukturyzacja telewizji, optymalizacja kosztowa w czasie lockdownów). W efekcie dajemy pewien kredyt zaufania Wirtualnej Polsce przed spodziewanym spowolnieniem gospodarczym w 2023 roku, które może negatywnie wpłynąć zarówno na reklamy online, jak i wydatki konsumentów. Z wiodącą bazą realnych użytkowników wśród polskich graczy online i atrakcyjnym portfelem internetowych aktywów reklamowych, Wirtualna Polska znajdzie się prawdopodobnie wśród tych graczy rynku reklamowego, w których reklamodawcy powinni ciąć budżety reklamowe na samym końcu. Segment turystyczny jest dla nas na razie większym znakiem zapytania, ale pierwsze dane przedsprzedażowe dotyczące sezonu Lato 2023 z dynamiką ok. +20 proc. r/r są optymistyczne.

Orange Polska

Pozytywna perspektywa w zakresie dywidendy

Utrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Orange Polska i podnosimy naszą cenę docelową akcji do 7,6 PLN (vs. 7,2 PLN poprzednio), podwyższając nasze prognozy EBITDaL na 22E/23E/24E o 1 proc./2 proc./1 proc.. Wyniki 3Q22 pokazały, że dobry trend KPI został utrzymany, a Orange Polska kontynuuje odbudowę EBITDaL. Światłowody powinny pozostać kluczowym wyróżnikiem biznesowym spółki i wspierać ARPU. Oczekujemy jednak, że ARPU z usług mobilnych, które w ostatnich latach utrzymywało się na niezmienionym poziomie, zacznie wzrastać po wprowadzeniu przez Orange Polska różnych inicjatyw dostosowawczych w zakresie cen. Umowy PPA na zieloną energię powinny zabezpieczyć firmę przed dalszym wzrostem kosztów energii w 2023 roku, ale wysoka inflacja będzie prawdopodobnie wywierać presję na czynsze i inne koszty utrzymania, w tym koszty osobowe. W efekcie, pomimo oczekiwanego dalszego wzrostu przychodów spółki, potencjlany wzrost EBITDaL będzie konsumowany przez rosnące koszty operacyjne (Opex). Tym samym oczekujemy, że w 2023 roku EBITDaL nie zmieni się r/r, a w 2024 roku nastąpi bardziej widoczny wzrost. Przy znaczącym poziomie generowanej gotówki, niskim zadłużeniu i braku podbijania ofert cenowych w nadchodzącej aukcji częstotliwości 5G, spółka ma przestrzeń do zwiększania dywidendy (prognozujemy dywidendę na akcję w wysokości 0,3 PLN w 2023 roku, stopa dywidendy 4,9 proc.). Orange Polska wciąż wyceniana jest dość atrakcyjnie z 22E/23E EV/EBITDA na poziomie 4,6x/4,7x, co daje około 27-23 proc. dyskonta na tle innych europejskich spółek telekomunikacyjnych.

LiveChat

Wyższe ARPU, wyższe zyski

Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla LiveChat, ale redukujemy cenę docelową akcji do 133 PLN (z 136,3 PLN), gdyż obniżamy nasze prognozy EBITDA na 1YF/2YF/3YF o 3 proc./2 proc. ze względu na niższe od oczekiwanych przyłączenia netto, co naszym zdaniem może być efektem nowych, wyższych cen i trudniejszego otoczenia makroekonomicznego. LiveChat może być nieco bardziej narażone na ryzyko spowolnienia ze względu na zaangażowanie w małe/średnie przedsiębiorstwa. Takie firmy w razie potrzeby mogą chętniej szukać większych oszczędności (potencjalnie tnąc również usługi LiveChat), a niektóre z nich, źle zarządzane i słabo finansowane, mogą nawet zniknąć z rynku. Uważamy jednak, że nie powinno to stanowić większego zagrożenia dla bazy klientów LiveChat. Postępująca cyfryzacja gospodarki światowej zwiększa zapotrzebowanie na usługi spółki, które wspierają i pomagają firmom w kontaktach z klientami za pośrednictwem bardziej efektywnego i tańszego kanału cyfrowego. Niedawno wprowadzony nowy cennik to duża zmiana w modelu inwestycyjnym LiveChat, ponieważ jest to pierwsza podwyżka cen od 9 lat, a zmiana cen jest znaczna i sięga około 25 proc.. Według naszych wyliczeń, może ona przynieść około 70 mln zł przychodów przy marginlanym wzroście kosztów. Im więcej klientów przejdzie na plany roczne (aby zachować stary cennik), tym więcej gotówki spółka powinna zebrać w 3Q22/23 (z zaliczek). Generowanie gotówki w USD przy kursie USD/PLN na poziomie ok. 4,5 PLN (wyraźnie powyżej średniej z lat ubiegłych) może być również korzystne dla LiveChat. Przy oczekiwanej około 30 proc./20 proc. dynamice EBITDA i dynamice zysku netto w 1Q/2YF, spółka wyceniana jest przy atrakcyjnych wskaźnikach EV/EBITDA w 1Q/2YF na poziomie 15,0x/12,4x oraz P/E na poziomie 17,9x/14,9x.

VERCOM

Wysoka dynamika wzrostu organicznego

Utrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Vercom i podnosimy cenę docelową akcji do 48 PLN (vs. 45,7 PLN poprzednio) w związku z lepszymi od oczekiwań wynikami biznesowymi MailerLite. Transakcja przejęcia MailerLite wyceniona w kwietniu 2022 na 84 mln EUR (ok. 400 mln PLN) została zamknięta wyraźnie niżej, na poziomie ok. 315 mln PLN. Stało się tak ponieważ ok. 35 proc. ceny MailerLite zostało zapłacone w akcjach Vercom, których uzgodniona cena była wyraźnie wyższa (ok. 50 PLN/za akcję) wobec ok. 32,9 PLN/za akcję w momencie finalizacji transakcji. Zakładając, że MailerLite będzie miał annualizowany por-forma EBITDA na poziomie ok. 20-21 mln PLN (w 3Q22 było to 5,3 mln PLN), implikuje to wskaźnik EV/EBITDA na poziomie ok. 15-15.5. Naszym zdaniem jest to dość atrakcyjna wycena dla spółki działającej w modelu SaaS o globalnym zasięgu, której przychody I EBITDA podwoił się w ostatnich dwóch latach i która w 9M22 wykazuje dynamikę wzrostu również w ujęciu kw/kw. Co więcej, MailerLite przyspieszył profil wzrostu Vercomu ale także pozytywnei przyczynia się do marży (marża EBITDA MailerLIte 9M22 na poziomie 22,4 proc. vs. 18,8 proc. dla skonsolidowanego Vercom i ok. 17,5 proc. dla "starego Vercom" wg naszych szacunków). Stary model biznesowy spółki już wcześniej prezentował wysoką konwersję gotówkową, a MailerLite wniósł do niej dodatkowy impuls (oczekiwane FCF w 2023/24 na poziomie odpowiednio PLN 40mln +/ 50 mln +). Przy braku większych fuzji na horyzoncie może to skłonić Zarząd spółki do zaproponowania wypłaty dywidendy w 2023 r. (naszym zdaniem dywidenda na akcję wyniesie 0,82 PLN, stopa dywidendy 1,9 proc).

Asseco Poland

Dywersyfikacja działalności się opłaca

Utrzymujemy rekomendację NEUTRALNIE dla Asseco Poland i podnosimy cenę docelową akcji do 79 PLN (z 73,5 PLN) w związku z podwyższeniem o 6 proc./3 proc. naszych założeń dotyczących przychodów netto w okresie 22E/23E, dobrymi wynikami operacyjnymi i przyzwoitym portfelem zamówień. Dywersyfikacja produktowa, sektorowa i geograficzna pozostaje jednym z kluczowych czynników zabezpieczających spółkę przed spowolnieniem gospodarczym. Ponadto Asseco Poland poinformowało, że nie rozważa zmiany polityki dywidendowej, a my oczekujemy w 2023 roku dywidendy na akcję w wysokości 3,46 PLN, stopa dywidendy 4,7 proc.. Dywersyfikacja działalności i generowanie gotówki powinny być doceniane przez inwestorów, szczególnie w mniej przewidywalnym otoczeniu. Presja na koszty wynagrodzeń pozostaje jednym z kluczowych tematów dla każdej spółki IT (wynagrodzenia w Asseco Poland wzrosły w 9M22 o 24 proc. r/r). Asseco Poland zaczyna jednak dostrzegać pierwsze oznaki stabilizacji (częściowo spowodowane ostatnimi zwolnieniami w wielkich amerykańskich koncernach technologicznych).

Comarch

Powtórzenie EBIT w 2023 r/r jest wyzwaniem

Utrzymujemy rekomendację NEUTRALNIE dla Comarch i podnosimy cenę docelową akcji do 176 PLN (z 163 PLN) po podwyższeniu naszych prognoz EBITDA na lata 22E/23E o 10 proc./7 proc. w związku z:

(1) wyższym od oczekiwanego wpływem kursów walutowych na portfel zamówień/przychody,

(2) ogólnie lepszą od oczekiwań dynamikę portfela zamówień bez uwzględnienia wpływu kursów walut,

(3) oczekiwanego pozytywnego wpływu inicjatyw optymalizacji kosztów w Comarch.

Dynamika przychodów Comarch utrzymała się w 3Q22 powyżej +20 proc. r/r i oczekujemy, że w całym 2022 roku może osiągnąć ok. +18 proc., co byłoby najlepszym wynikiem od 2008 roku. Tak solidne tempo wzrostu przychodów to przede wszystkim efekt szerokiego portfolio produktowego spółki oraz ugruntowanej pozycji rynkowej w różnych sektorach w Polsce i za granicą. Istotną rolę odgrywa również trwająca globalna transformacja cyfrowa oraz słaby złoty. Nieuniknione globalne spowolnienie gospodarcze może co najmniej odłożyć w czasie lub ograniczyć niektóre projekty IT (trend, który Comarch zaczyna już dostrzegać na rynku). Globalna inflacja i silny popyt na pracowników branży powinny utrzymać presję płacową, ale nie w skali obserwowanej w 2022 roku (również ze względu na efekt wysokiej bazy). Powtórzenie EBIT w 2022 r/r wydaje się bardziej realne niż w 2023 r., dlatego też prognozujemy EBIT -12 proc. r/r w 2023 r. Z drugiej strony, Comarch jest już wyceniany przy dość atrakcyjnych mnożnikach (23E P/E 11,3x i EV/EBITDA 4,8x), stąd każdy spadek kursu akcji wykorzystalibyśmy jako okazję do kupna.

Cyfrowy Polsat

Wejście w szczytowy okres cyklu wydatków kapitałowych

Obniżamy rekomendację dla Cyfrowy Polsat do NEUTRALNIE (z KUPUJ) i cenę docelową akcji do 18,9 PLN (z 20,5 PLN). Redukujemy naszą prognozę EBITDA na 23/24E o 5 proc./7 proc. w związku z wyższym niż oczekiwaliśmy wpływem rosnących kosztów operacyjnych oraz niższą niż zakładaliśmy rentownością i kontrybucją EBITDA z aktywów związanych z zieloną energią. ARPU pozostaje kluczowym czynnikiem kreującym wartość, a do pokrycia rosnącej presji ze strony kosztów operacyjnych potrzebne jest większe niż obecne tempo +4 proc., dlatego w 2023 roku spodziewamy się raczej stagnacji EBITDA r/r. Na dodatek Cyfrowy Polsat wchodzi w kulminacyjny okres nakładów kapitałowych związanych z zieloną energią mając ND/EBITDA na poziomie 2,64x i średni koszt obsługi długu na poziomie 8,4 proc. po 3Q22. Z tego powodu nadal istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że spółka może poświęcić dywidendę za 2023 rok. Według naszych szacunków, Cyfrowy Polsat jest notowany w 23E ze wskaźnikiem EV/EBIDTA na poziomie 5,9x, co jest zbliżone do wyceny spółek z UE, ale z premią porównywalną do konkurentów z Europy Środkowo-Wschodniej.

Źródło: Spółka