Fuzja Orlenu z Lotosem nie dała synergii, umowa z Saudi Aramco może być niekorzystna - DM BOŚ
Fuzja Orlenu z Grupą Lotos nie przyniosła zapowiadanych przez zarząd płockiego koncernu efektów synergii, a nieujawnione zapisy umowy z Saudi Aramco dotyczące partnerstwa w Rafinerii Gdańskiej mogą być nieuczciwe z perspektywy Orlenu - uważa Łukasz Prokopiuk, analityk Domu Maklerskiego BOŚ.
Łukasz Prokopiuk już wcześniej DM BOŚ był nastawiony bardzo krytycznie do planów konsolidacji i wielokrotnie zalecał odejście od fuzji Lotosu z Orlenem w przekonaniu, że warunki przejęcia i sprzedaży aktywów wynegocjowane przez Orlen były niekorzystne dla Skarbu Państwa i akcjonariuszy mniejszościowych, a sprzedaż aktywów energetycznych kreowała niepotrzebne ryzyka dla bezpieczeństwa energetycznego.
"Obecnie nasza ocena przejęcia Lotosu jest jeszcze bardziej negatywna niż wtedy, a wyniki aktywów rafineryjnych Lotosu kontrolowanych obecnie przez Orlen (po wdrożeniu środków zaradczych) bardzo nas rozczarowują" - napisał analityk w raporcie poświęconym Orlenowi z 1 lutego.
Według szacunków Prokopiuka, pomimo nadzwyczaj korzystnych warunków makroekonomicznych, EBITDA wygenerowana w 2023 roku wyniosła ledwie 1,6 mld zł.
Przed fuzją analityk DM BOŚ szacował, że wprowadzenie środków zaradczych obniży o 40 proc. zdolności generowania EBITDA przez aktywa rafineryjne Lotosu, niemniej wyniki za 2023 rok są totalnie rozczarowujące w porównaniu z ok. 11,7 mld zł EBITDA w 2022 roku, kiedy warunki rafineryjne były tylko nieznacznie lepsze niż w 2023 roku.
Łukasz Prokopiuk wskazuje, że struktura produkcji rafineryjnej Lotosu wiele się nie zmieniła, wydajność przerobowa jest podobna, a stopień wykorzystania taniej ropy Rebco porównywalny w obu latach.
"Słabość wyników aktywów rafineryjnych Lotosu w ubiegłym roku można mierzyć w EBITDA na tonę przerobu i szacujemy, że w 2023 roku udział Lotosu wyniósł średnio 221 zł na tonę przerobu, co jest porównywalne jedynie z wynikiem Orlen Lietuva (204 zł na tonę), natomiast dużo poniżej poziomu generowanego przez pozostałe aktywa rafineryjne Orlenu (322 zł na tonę w Rafinerii Płockiej + Unipetrol + pozostałe)" - napisał.
Analityk przypomina, że po zakończeniu programu 10+ i EFRA Rafineria Gdańska stała się jedną z najbardziej nowoczesnych rafinerii w regionie (prawdopodobnie nawet w większym stopniu niż Rafineria Płocka).
"Historyczne odczyty EBITDA na tonę przerobu generowane przez Lotos w latach 2019-21 były dwukrotnie wyższe niż poziom osiągnięty przez Orlen, a jeśli dodamy wszystkie odczyty skor. EBITDA wg LIFO generowanej przez Lotos od I kw. 2019 do II kw. 2023 roku (przed zakończeniem fuzji) i porównamy z segmentem rafineryjnym Orlenu, to zobaczymy, że łączna EBITDA jest porównywalna dla obu spółek, chociaż moce rafineryjne Lotosu były trzykrotnie niższe. Pytanie co się stało z efektywnością aktywów rafineryjnych Lotosu w 2023 roku" - napisał Łukasz Prokopiuk.
W jego ocenie słabość przejętych przez Orlen pozostałych aktywów Lotosu sugeruje, że nieujawnione zapisy umowy między Orlenem a Saudi Aramco dotyczące partnerstwa w Rafinerii Gdańskiej są nieuczciwe z perspektywy Orlenu.
Wskazuje, że zarząd Orlenu zapewniał inwestorów, że po sprzedaży 30 proc. udziału Saudi Aramco Orlen utrzyma pełną kontrolę nad marżami rafineryjnymi generowanymi przez 70 proc. produktów, chociaż wg umowy opartej na zaleceniach KE Saudi Aramco miało kontrolować do 50 proc. aktywów.
"Mamy wrażenie (które na razie trudno zweryfikować, gdyż warunki partnerstwa pozostają utajnione), że 20 proc. produktów odbieranych przez Saudi Aramco (poza 30 proc. udziałem) jest nabywane po kosztach produkcji, a nie cenach rynkowych. Jeśli to wrażenie zostanie kiedykolwiek potwierdzone, oznacza to, że EBITDA generowana przez te aktywa jest dzielona równo między Orlen a Saudi Aramco, chociaż nakłady inwestycyjne prawdopodobnie są rozbite w stosunku 30 do 70" - uważa analityk DM BOŚ.
"Opierając się na naszej analizie sprzed 2 lat oszacowaliśmy na -3 mld zł łączną utratę wartości wynikającą z wdrożenia środków zaradczych w Lotosie. Wtedy sądziliśmy, że warunki zamiany działalności detalicznej są wyjątkowo dobre (ponad 1 mld zł powyżej naszych szacunków wartości godziwej), natomiast warunki sprzedaży aktywów rafineryjnych nie do zaakceptowania (utrata wartości rzędu -4 mld zł)" - dodał.
Przed transakcją DM BOŚ wyceniał Lotos na 21 mld zł (114 zł na akcję), a po sprzedaży aktywów rafineryjnych i detalicznych wycena spadła o 3 mld zł do 18 mld zł (96 zł na akcję).
"Założyliśmy ekspozycję Orlenu na marże rafineryjne w Rafinerii Gdańskiej na 70 proc. i przyjęliśmy 40 proc. spadek zdolności generowania EBITDA w przypadku aktywów rafineryjnych pozostających pod kontrolą Orlenu. Zakładaliśmy wtedy, że w okresie 2023-24 warunki rafineryjne się szybko znormalizują (w II kw. 2022 roku marże rafineryjne były rekordowo wysokie wskutek wojny w Ukrainie i planowanego wprowadzenia sankcji na import rosyjski). Bez wątpienia można powiedzieć, że nasze szacunki utraty wartości w wys. 3 mld zł były za niskie w kontekście nadzwyczaj korzystnych marż rafineryjnych, które utrzymują się do dziś" - napisał Łukasz Prokopiuk.
Dodał, że jeśli warunki partnerstwa są nieuczciwe, to te szacunki mogą być rażąco za niskie.
"Według naszej wiedzy udział Orlenu w łącznym przerobie arabskiej ropy wynosi tylko 30 proc., chociaż poprzednio oczekiwaliśmy, że przekroczy 50 proc., i wygląda na to, że arabska ropa stała się jedną z najdroższych w porównaniu z ropą Brent czy WTI, a Orlen próbuje minimalizować zamówienia Saudi Aramco najbardziej jak to tylko możliwe" - napisał analityk.
Innym kluczowym argumentem, który zarząd Orlenu wykorzystywał, by przekonać do fuzji inwestorów mniejszościowych, było zabezpieczenie surowcowe dla Rafinerii Gdańskiej, które miał zagwarantować właśnie kontrakt z Saudi Aramco. Prokopiuk wskazuje, że że były to zapewnienia bez pokrycia.
Analityk DM BOŚ nie dostrzega efektów synergii po fuzji.
"Naszym zdaniem w biznesie wydobywczym nie są możliwe do osiągnięcia widoczne oszczędności. Sceptycznie podchodzimy do ewentualnych pozytywnych efektów przejęcia sieci stacji paliw na Węgrzech i Słowacji. Działalność rafineryjna po sfinalizowaniu fuzji jest wyraźnym rozczarowaniem" - napisał.
Dodał, że wartość aktywów rafineryjnych Lotosu nabytych przez Unimot od Orlenu była prawdopodobnie silnie zaniżona. W chwili transakcji Unimot szacował, że nabyte aktywa będą zdolne wygenerować 70 mln zł EBITDA w pierwszych latach, w następnych – po zakończeniu budowy nowych terminali i dokonaniu odpowiednich inwestycji – już 100 mln zł.
Doskonałe wyniki Unimotu za II i III kw. 2023 roku implikują, że wspomniane aktywa rafineryjne już obecnie są zdolne wygenerować roczną EBITDA rzędu 100 mln zł lub wyższą.
"Wg naszych informacji Unimot zapłacił 240 mln zł (zadeklarował zaangażowanie kapitałowe w wys. 450 mln zł, ale w rzeczywistości obejmowało to 140 mln zł potrzebne do uruchomienia terminali w Szczecinie i Piotrkowie Trybunalskim, 45 mln zł ewentualnej inwestycji w energię i 25 mln zł zapotrzebowania na kapitał obrotowy). Unimot kupił wysoce efektywny biznes asfaltowy Lotosu i 9 terminali paliwowych za 240 mln zł, chociaż budżet na budowę 2 nowych terminali wynosił aż 140 mln zł" - napisał Łukasz Prokopiuk.
"Uważamy, że inwestycja Orlenu w rozbudowę petrochemii (kompleks olefin w Płocku) mogła ucierpieć w związku z fuzją z Lotosem w ub. roku. Przeprowadzenie fuzji okazało się trudnym i czasochłonnym procesem, który ściągał na siebie całą uwagę menedżerów różnego szczebla podczas trwającej 3 lata konsolidacji i niewątpliwie mogło to przyczynić się do popełnienia błędów w zarządzaniu projektem petrochemicznym" - dodał.
Prokopiuk przypomina, że jednym z argumentów, które zarząd Orlenu wykorzystywał jako przemawiające za fuzją, był rozwój działalności petrochemicznej; pojawiły się nawet sugestie, że Rafineria Gdańska mogłaby być odpowiednim miejscem do realizacji wspólnego projektu petrochemicznego z Saudi Aramco. Obecnie ma duże wątpliwości, czy inwestorzy byliby skłonni zaakceptować jakikolwiek dodatkowy projekt petrochemiczny.
"Z perspektywy mniejszościowych udziałowców fuzja Orlenu z Lotosem ma długotrwały negatywny efekt strukturalny w odniesieniu do wyceny spółki. Każdy podmiot biznesowy, który podejmuje irracjonalne z punktu widzenia biznesu i podyktowane pozabiznesowymi względami decyzje jest traktowany jako ryzykowny, na czym cierpi jego wycena. I może to jest właśnie jeden z tych powodów, dlaczego walory Orlenu są dużo tańsze niż porównywalnych spółek" - podsumował Łukasz Prokopiuk.
(PAP Biznes), #PKNpr/