Raport Specjalny: 5 powodów dlaczego wezwanie na Netmedia ma szansę się udać

Główni akcjonariusze spółki Netmedia, posiadający łącznie 66,06% kapitału, ogłosili wezwanie do sprzedaży pozostałych 33,94% akcji Netmedia, które potrwa tylko do 22 listopada. Sytuacja jest o tyle ciekawa, że Prezes spółki jest jednocześnie jednym z wzywających. Akcjonariusze wzywający zaproponowali cenę 6,5 zł za akcję, którą zarząd spółki, po konsultacji z niezależnym audytorem, uznał za niegodziwą w ujęciu finansowym. Nie jest wykluczone że taka sytuacja pojawiła się po raz pierwszy w historii polskiej giełdy.

Na wstępie warto zaznaczyć, że nie wszystkie spółki muszą być notowane na giełdzie. Netmedia należy do grupy spółek, która pomimo ponad 10 lat obecności na parkiecie i generowania regularnych zysków nigdy nie wypłaciła dywidendy. W komunikacji ze swoimi inwestorami spółka ogranicza się do wysyłania komunikatów giełdowych za pomocą ESPI. Dział relacji inwestorskich na stronie nie jest aktualizowany zbyt często. To wszystko, ale nie tylko, sprawia, że to wezwanie może się udać. Oto lista 5 powodów, dlaczego inwestorzy mogą być skłonni pozbyć się akcji po proponowanej w wezwaniu cenie.

Powód pierwszy – Turystyka to trudna branża

Netmedia przypomina swoją strukturą fundusz Venture Capital, który posiada w swojej holdingowej strukturze firmy specjalizujące się w różnego rodzaju działalnościach.

Najistotniejszą spółką w grupie jest eTravel, tworząca grupę kapitałową i – posiadająca system rezerwacji dla klientów korporacyjnych z bazą 800 tys. hoteli na całym świecie oraz portale hotele.pl, lataj.pl, rejsy.pl. Za 3 kwartały 2016 roku spółka ta osiągnęła skonsolidowaną wartość sprzedanych usług w wysokości 311 mln zł 24,1 mln zł zysku brutto ze sprzedaży oraz 7,24 mln EBITDA. O ile obroty wzrosły o 18,1% to już EBITDA spadła o 15,6% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. W 2016 zdecydowanie pogorszyła się rentowność sprzedaży. Zysk brutto ze sprzedaży spadł z 8,5% w 2015 r. do 7,7% w 2016r.

Wyniki finansowe Netmedia 2015 - 2016

Działalność eTravel charakteryzuje się bardzo niskimi marżami – marża netto i ROA są mniejsze niż 2%. A cykle należności wynoszą prawie 90 dni.

Do tego dochodzi presja płacowa pracowników. Widać więc, że jest to bardzo konkurencyjna branża, do tego zagrożona czynnikami zewnętrznymi, takimi jak spadki popytu na loty, terroryzm czy zmiany prawne.

Powód drugi – Spółki zależne, w które Netmedia musi zainwestować pieniądze w celu poprawy ich rentowności

W komunikacie spółki z września 2016 możemy przeczytać, że eTravel zakupiła spółkę Fly Away Travel, która w 2015 r. osiągnęła wartość sprzedanych usług w wysokości 170 517 tys. zł przy zysku 97 tys. zł i jednocześnie poprzez podwyższenie kapitału i sprzedaż akcji udział Netmedia w eTravel spadł o prawie 30%. Netmedia istotnie więc rozwodniła swoje udziały w eTravel celem pozyskania obrotu, który jest bardzo mało rentowny.

Co istotne, widać dość jednoznacznie, że nabyta spółka Fly Away będzie wymagała restrukturyzacji i poprawy rentowności, która obecnie wynosi zaledwie 0,2%. Dochodzi do tego zaciągnięty na całą transakcję dług, wynoszący 7,7 mln zł, od którego trzeba płacić odsetki. Dodatkowo, Netmedia ma skonsolidowaną spółkę o nazwie „Inwestycje Alternatywne Profit”, która jest notowana na NewConnect. Pokazała w tym roku już 3 mln zł straty, która również obciąża wynik całej grupy.

Powód trzeci – wskaźniki wycen

Oprócz samego rynku, branży i spółek zależnych w kontekście tego wezwania warto spojrzeć na wskaźniki. Wskaźniki majątkowe spółki są na dość niskich poziomach, jednak należy brać uwagę, że jest to holding.

Struktura Grupy Kapitałowej Netmedia

Wskaźniki dla takich spółek holdingowych są zazwyczaj niższe ze względu na kilka istotnych czynników, w tym niepewność wycen jego spółek zależnych. Aktualnie (kurs z 17 XI) kapitalizacja Netmedia wynosi 60,5 mln zł, co daje C/WK 0,62, natomiast uwzględniając kapitał udziałowców mniejszościowych w wysokości 28,8 miliona zł (raport za Q3 2016) C/WK wynosi już aż 0,89, co jest wskaźnikiem bardzo wysokim jak na strukturę holdingową;

Za ostatnie 4 kwartały spółka wypracowała 9,32 mln EBITDA co daje p/EBITDA ok. 6,5, natomiast uwzględniając udział w EBITDA przypadający na udziałowców mniejszościowych p/EBITDA wzrasta do 9,1, co wcale nie jest niskim wskaźnikiem na GPW.

Ze sprawozdań za 3 kwartał 2016 r. można też wyczytać, że Grupa Kapitałowa posiada 14,6 mln zł gotówki i 8,4 mln kredytów i pożyczek na koniec września 2016 r., więc per saldo Grupa Kapitałowa nie ma istotnych zapasów środków finansowych. Nie jest wykluczone też, że wszystkie te środki plus zaciągnięty kredyt zostaną docelowo przeznaczone na dalsze inwestycje. Netmedia od początku obecności na GPW nie wypłaciła żadnych dywidend. Pieniądze te inwestowano w nowe projekty z różnym skutkiem.

Wskaźniki zysku są słabsze, C/Z za ostatnie 4 kwartały wyniosła aż 14. Przez co obecny kurs spółki Netmedia może sugerować przewartościowanie, wynikające być może z nagromadzenia kapitału spekulacyjnego wokół wezwania właśnie.

Powód czwarty – kurs i płynność

Ciekawe w tym wezwaniu jest też to, że zapisy są po 6,5 zł na akcje. Jest to wartość zbliżona do tej po jakiej kurs był w dniu wezwania. Nie odbiegał on też znacząco od średniego kursu z ostatniego półrocza, będącego ceną minimalną wezwania według polskich przepisów. Co ciekawe, po krótkim wzroście wycena spółki wróciła do normy.

Bardzo poważnym argumentem na korzyść ceny w wezwaniu jest bardzo słaba płynność na spółce – bywały dni, kiedy w ogóle nie było obrotu. To powoduje, że dla niektórych inwestorów wezwanie może być idealną okazja do wyjścia z inwestycji. Jeżeli nie odpowiedzą na nie, pozostaną z akcjami na lata, a kurs akcji, który jest dzisiaj zdecydowanie poniżej poziomu z zamknięcia debiutanckiej sesji w 2006 roku, kiedy to kurs wynosił 10 zł.

Kurs Akcji Netmedia, 2015 - 2016

Powód piąty – Przepisy prawne w Polsce odnośnie delistingu, czyli zdjęcia spółki z giełdy

Według przepisów, aby zejść z giełdy wystarczy posiadać 80% głosów na walnym zgromadzeniu. Może to być ważny argument. Obecnie porozumienie wzywających posiada 66% akcji i przy ewentualnym zwołaniu walnego zgromadzenia na temat zdjęcia spółki z giełdy nie liczyłbym na dużą frekwencję rozproszonego akcjonariatu spółki.

Wystarczy więc, że porozumienie akcjonariuszy posiadające aktualnie 66% akcji zbierze 14% akcji z rynku i może zgodnie z przepisami zejść z giełdy, bez ogłaszania wykupu przymusowego. Oczywiście, jest to sytuacja hipotetyczna, niemniej takie przypadki na GPW już się zdarzały. W tym kontekście, brak sprzedaży akcji w wezwaniu, które docelowo ma doprowadzić do zniesienia dematerializacji akcji, może się okazać decyzją ryzykowną – inwestorzy, którzy nie odpowiedzą na wezwanie mogą zostać z akcjami, które nie będą już w obrocie giełdowym.

Dodatkowo, podczas ewentualnego przymusowego wykupu większościowy akcjonariusz nie musi podwyższać ceny w wezwaniu. Za to akcjonariusze mniejszościowi tracą czas i będą mieli przez pewien czas zablokowane środki finansowe.

Podsumowanie, czyli dlaczego to wezwanie może się udać

Moim zdaniem cena w wezwaniu spółki wydaje się rozsądna. Przemawia za tym przede wszystkim kiepska płynność waloru, gorsze wyniki finansowe, wysokie wskaźniki ceny do zysku oraz potencjalne koszty, które spółka musi ponieść w celu poprawy rentowności oraz trudna bardzo konkurencyjna branża. Biorąc pod uwagę te czynniki, raczej nie spodziewam się podwyższenia ceny wezwania.