Wprowadzona od 3 lipca 2016 unijna regulacja MAR oraz niepewność związana ze scenariuszem nacjonalizacji OFE sprawiają, że coraz więcej spółek decyduje się na zejście z giełdy. Kwestią sporną każdego wezwania jest oczywiście cena. Spółki, które schodzą z parkietu można jednak podzielić na dwie grupy. Takie których żal, gdyż doskonale rozumiały po co jest rynek kapitałowy i jakie mają obowiązki względem akcjonariuszy oraz takie, co do których żalu nie ma, a kwestią do ustalenia jest tylko cena. Oto dlaczego Farmacol zalicza się do drugiej grupy spółek.
Wezwanie na Farmacol
Główny akcjonariusz spółki Andrzej Olszewski, w porozumieniu z innymi akcjonariuszami, wzywa do skupu 10.676.280 akcji Farmacolu, stanowiących 45,62 proc. wszystkich akcji. Celem wezwania jest zdjęcie spółki z parkietu giełdowego. Zapisy w wezwaniu będą prowadzone od 14 października 2016 do 23 listopada 2016 r. W wezwaniu szczególnie interesujące są dwa aspekty. Po pierwsze zaproponowana cena 47,5 zł która była niższa od rynkowej, w momencie ogłoszenia wezwania. Po drugie, to że oprócz Andrzeja Olszewskiego i podmiotów od niego zależnych, jak spółka Nasza Apteka, skup akcji będzie prowadzić też sama spółka Farmacol.
Dlaczego Farmacol nie powinien być spółką giełdową?
Z założenia spółka idzie na giełdę po kapitał na rozwój. Otrzymane środki inwestuje w rozwinięcie biznesu, prowadzi komunikację z akcjonariuszami i dzieli się wypracowanymi zyskami. Farmacol nie komunikuje się jednak ze swoimi inwestorami ani nie wypłaca dywidend.
Brak dywidend
Przez 17 lat pobytu na giełdzie, spółka zadebiutowała w 1999 roku, pomimo regularnych zysków, nie wypłaciła nigdy dywidendy. W ten sposób, w kapitale zapasowym przez lata skumulowała ponad 1 144 mln zł, czyli nieco więcej niż jest aktualnie warta na giełdzie. Jak wynika z ostatniego sprawozdania finansowego, Farmacol ma 395 mln zł w postaci inwestycji krótkoterminowych oraz zaledwie 8,5 mln zł zadłużenia w postaci kredytów, leasingu, czy emisji papierów dłużnych. Krótko mówiąc, firma „śpi na pieniądzach”, a mimo to nie chce się tymi pieniędzmi z akcjonariuszami podzielić.
Brak komunikacji
Farmacol nie prowadzi żadnej komunikacji z inwestorami i rynkiem. Nie organizuje spotkań, ani prezentacji, nie odpowiada też na zapytania inwestorów, analityków czy dziennikarzy, no i oczywiście – nie prezentuje swojej strategii. W radzie nadzorczej spółki zasiadają wyłącznie osoby powiązane z głównymi akcjonariuszami i nie ma w niej członków niezależnych.
Jedyną formą komunikacji Farmacolu z rynkiem są komunikaty ESPI i dość ogólnie opracowane raporty okresowe. Spółka pod względem komunikacji realizuje absolutne minimum wymagane ustawą.
Brak strategii
Oficjalnie spółka nie posiada prezesa, Farmacol nie ma też jasnej i czytelnej strategii działania. Jest głównie nastawiona na sprzedaż hurtową leków, w dużej mierze dla szpitali, rozbudowuje sieć własnych aptek pod marką Cefarm. To jedyny czytelny aspekt działania spółki, który może teraz zostać ograniczony przez zasadę 1% (Główny Inspektorat Farmaceutyczny zaczyna egzekwować zasadę 1%, która ogranicza do takiej ilości posiadanie przez grupę kapitałową aptek w ramach jednego województwa).
Wyniki spółki są często zaburzane przez wydarzenia jednorazowe, jak zakup nieruchomości czy nie do końca zrozumiałe cykliczne zawiązywanie i rozwiązywanie rezerw.
Prawdziwą ciekawostką jest to, że Farmacol, oprócz działalności farmaceutycznej, prowadzi równolegle działalność gastronomiczno-hotelarską. Posiada Hotel Belveder w Ustroniu i od tego roku – Ville Belveder w Zakopanem.
Wycena giełdowa Farmacolu
Wszystkie wymienione powyżej czynniki sprawiają, że Farmacol jest wyceniany przez inwestorów na giełdzie bardzo ostrożnie. Aż 34,5% akcji spółki jest w posiadaniu OFE. TFI dysponuje zaledwie 5,28% akcji, a w wolnym obrocie pozostaje 8,29%.
Wykres 1: Wartość rynkowa Neuca (kolor niebieski), Farmacol (kolor czarny), Pelion (kolor zielony), lata 2008 – 2016 stan na 04.10.2016.
Dzisiaj wartość giełdowa Farmacolu wynosi 1,13 mld zł i jest porównywalna do tego ile spółka była warta 9 lat temu w 2007 roku. Dla porównania Neuca jest warta obecnie ponad 1,7 mld zł, a Pelion ok. 0,6 mld zł. W ostatnich czterech kwartałach Farmacol odnotował ze wszystkich tych trzech spółek najniższe przychody w wysokości 6 mld zł (Neuca: 6,8 mld zł, Pelion: 8,6 mld zł), ale za to największy zysk netto, odpowiednio: 111,6 mln zł, 104,7 mln zł (Neuca) i 90 mln zł (Pelion). Z tego punktu widzenia wycena spółki, po której główny akcjonariusz chce wykupić akcje, jest dość ostrożna. Duży znak zapytania stanowi jednak aspekt skumulowanych przez lata zysków, jakie zostały zatrzymane w spółce.
Zobacz także: Neuca, Farmacol, Pelion – porównanie hurtowników leków, notowanych na GPW
Skąd Farmacol weźmie pieniądze na skup
Tutaj dochodzimy do najciekawszej części całej analizy spółki Farmacol, a właściwie wezwania jakie zostało na nią ogłoszone. Jak wynika z treści komunikatu, jednym z podmiotów, który będzie mógł skupywać akcje, jest sam Farmacol. Wiemy, że spółka dysponuje 395 mln zł inwestycji krótkoterminowych (nie jest do końca jasne czym one dokładnie są).
Aby przeprowadzić planowany skup akcji, główny akcjonariusz potrzebuje 507 mln zł. Jak wiemy z ogłoszenia, podmiotem, który może skupywać akcje jest sam Farmacol. Krótko mówiąc, główny akcjonariusz wykupi akcje spółki od akcjonariuszy mniejszościowych za pieniądze, które są w spółce. Na pierwszy rzut oka pomysł karkołomny, ale jak się przyjrzymy sprawie bliżej – niekoniecznie.
Ile jest warty Farmacol bez posiadanej gotówki?
Proponowana cena w wezwaniu to 47,5 zł, co oznacza +430% w stosunku do poziomu z debiutu w 1999 roku. To dużo więcej niż WIG, który w tym okresie zyskał około 200%. Z drugiej strony proponowana cena jest około 36,6% poniżej historycznych maksimów Farmacolu z końca 2013 roku.
Wykres 2: Notowania Farmacol, lata 2009 – 2016.
Ile jest jednak warty Farmacol, jeżeli zabierzemy mu gotówkę, która pójdzie na wykup akcji? Na pewno mniej niż obecnie, ponieważ jeśli dokładnie przyjrzymy się rachunkowi zysków i strat spółka notuje nadzwyczajnie wysokie zyski z działalności finansowej. W ostatnich czterech kwartałach było to ponad 22 mln zł zysku. Niestety nie jest wyjaśnione jaką część stanowi oprocentowanie pożyczek dla klientów spółki (są nimi w głównej mierze apteki). Dla porównania Neuca na działalności finansowej generuje około 1,3 mln zł zysku, a Pelion 23 mln zł straty. Część zysków Farmacolu na pewno pochodzi z pożyczek za oprocentowaną sprzedaż, ale duża część najprawdopodobniej z odsetek. W sumie inwestycje krótkoterminowe spółka posiada 395 mln zł. Wystarczy, że osiąga na tym roczną stopę zwrotu 2%, to uzyskuje około 8 mln zł zysku. Bez tej wartości 111 mln zł zysku netto Farmacolu spada do poziomu 103 mln zł. To by dawało wycenę spółki bliższą Pelionu, który zarobił w ostatnich czterech kwartałach 90 mln zł i jest warty 600 mln zł. Dodatkowo ostatnie wyniki Farmacolu są zawyżone przez zdarzenie nadzwyczajne w postaci sprzedaży nieruchomości w pierwszej połowie 2016 roku za 40 mln zł. Z drugiej strony nie wiadomo na ile słabe wyniki nie są świadomą strategią nastawioną na zbicie ceny podczas wezwania.
Niestety spółka nie wyjaśnia w swoich sprawozdaniach co składa się na kapitał zapasowy oraz jakie aktywa kryją się pod pozycją inwestycje krótkoterminowe. Gdyby zechciała się podzielić taką informacją, byłoby dużo łatwiej ocenić cenę proponowaną w wezwaniu. W tym momencie jedyne co wydaje się być pewne to fakt, że spółka nie chce się dzielić zyskami z akcjonariuszami. Proponowany skup akcji to jedyna możliwość wyjścia z inwestycji dla OFE (posiadają 34,5% akcji) i wyciągnięcie ze spółki realnej gotówki. Gotówki, bez której prawie na pewno spółka jest sporo mniej warta – pytanie ile.
