Głośna emisja akcji niemych Tauronu w zawieszeniu

9 listopada 2015 roku miał nastąpić historyczny moment na naszym rynku kapitałowym. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Tauron S.A. miało uchwalić nową emisję akcji z wyłączeniem prawa poboru, skierowaną do wybranych inwestorów. A konkretnie do jednego „inwestora”, tj. do Skarbu Państwa. Walne podjęło jednak uchwałę o przerwie w obradach do dnia 23 listopada. Przerwę uzasadniono koniecznością głębszego przeanalizowania kwestii podwyższenia kapitału w zaproponowanym przez Zarząd kształcie. Służę więc pomocą.

Innowacyjna gospodarka, innowacyjne finanse

Projekt emisji wpisuje się w temat innowacyjnej gospodarki i innowacji w finansach. Innowacje są co najmniej trzy:

1. nowe akcje w sprywatyzowanej, notowanej na giełdzie spółce ma objąć Skarb Państwa,
2. nowe akcje mają być uprzywilejowane co do dywidendy,
3. nowe akcje mają być akcjami niemymi.

Owszem, pierwszą próbę emisji akcji niemych uprzywilejowanych co do dywidendy podjął Marvipol, ale próba ta nie zakończyła się sukcesem. Tym razem może być inaczej, chociaż nie wszyscy inwestorzy użyliby w tym wypadku słowa „sukces”.

Problemy ze zdolnością emisyjną akcji zwykłych Tauronu

Wartość emisji akcji Tauron ma wynieść 400 mln zł, a cena emisyjna … w tym sęk. Zgodnie z kodeksem spółek handlowych, cena emisyjna akcji nie może być niższa niż wartość nominalna akcji. Wartość nominalna jednej akcji Tauronu to 5 zł. Obecnie kurs akcji Tauronu znajduje się w długoterminowym trendzie spadkowym - cena na zamknięcie notowań ostatniej sesji poprzedzającej walne zgromadzenie wyniosła 3,17 zł. Krótko mówiąc, rynkowo, aktualnie Tauron nie posiada „zdolności emisyjnej”. Któż bowiem, poza inwestorem strategicznym oczywiście, chciałby kupić nowe akcje po 5 zł, mogąc kupić stare za nieco ponad 3 zł, czyli kilkadziesiąt procent mniej? W takim razie, czy nie można by jakoś pomóc i obniżyć tę wartość nominalną jednej akcji Tauronu z 5 zł, do - powiedzmy - 3 zł?

Wykres 1: TAURON Polska Energia, interwał tygodniowy, lata 2010 - 2015

Taka próba odzyskania „zdolności emisyjnej” Tauronu miała miejsce równo 5 lat temu. Cena sprzedaży akcji Skarbu Państwa w IPO w 2010 r. wyniosła 5,13 zł, podczas gdy ich wartość nominalna wynosiła 9,00 zł. Dlatego, krótko po debiucie giełdowym, nadzwyczajne walne zgromadzenie podjęło uchwałę o obniżeniu kapitału zakładowego w drodze obniżenia wartości nominalnej jednej akcji z 9 zł do 5 zł. Kwota obniżenia kapitału zakładowego została przeniesiona z kapitału zakładowego do kapitału zapasowego.

Kosztowne plany inwestycyjne

Grupa Tauron w swojej strategii określiła plan inwestycyjny na lata 2014 – 2023 o wartości około 37 mld zł, więc przyda się każde kilkaset milionów złotych powiększające kapitał własny. Z uwagi na dysproporcje ceny rynkowej i wartości nominalnej jednej akcji, potencjalnego inwestora, gotowego zasilić spółkę gotówką (a ściślej pakietem akcji innej spółki giełdowej), trzeba jakoś dodatkowo zachęcić, na przykład poprzez obietnicę wypłacenia ekstra dywidendy z nowych akcji. Nie na zawsze, oczywiście. Co to, to nie. Tylko do czasu, aż suma nadwyżkowych dywidend nie przekroczy deficytu „zdolności emisyjnej”. Różnica pomiędzy 5 zł (wartość nominalna) a - dla uproszenia - 3,5 zł, musi wrócić do inwestora (punkt odniesienia zostanie określony przez średnią cenę ważoną transakcji akcjami Taurona w okresie 6 ostatnich miesięcy). Plus odsetki, oczywiście.

Nieme akcje Tauronu w praktyce

Nowe akcje mają być nieme – ich właściciel będzie miał prawo uczestniczyć w walnym zgromadzeniu i wyrażać opinie, a nawet złożyć sprzeciw do uchwały podjętej na walnym, a później złożyć pozew o jej unieważnienie, ale nie może brać udziału w samym głosowaniu. Wygląda to tak, że inwestor odbije sobie dysproporcję w postaci większej niż pozostali akcjonariusze dywidendy z jednej akcji , a za to dla przyzwoitości nie będzie mógł głosować na walnym. Na marginesie, uprzywilejować co do dywidendy można także akcje imienne z prawem głosu, ale wówczas ich uprzywilejowanie jest ograniczone do 50% bonusu ponad kwotę dywidendy z pozostałych akcji. Ograniczenie takie nie obowiązuje natomiast w stosunku do akcji niemych (zob. Nieme akcje Tauronu). Projekt uchwały Tauronu przewiduje bonus 100% ponad kwotę dywidendy z akcji zwykłych.

W przypadku Tauronu, z punktu widzenia rozkładu głosów na walnym zgromadzeniu, nie ma praktycznego znaczenia, czy nowe, uprzywilejowane co do dywidendy akcje, będą miały prawo głosu, czy będą akcjami niemymi. Skarb Państwa obecnie i tak dysponuje 30% głosów na walnym zgromadzenia, a razem z KGHM – ponad 40%.

Emisja z gwarancją zwrotu części przepłaconej kwoty

Emisja z gwarancją zwrotu części przepłaconej kwoty - każdy by tak chciał. Czy w takim razie, gdyby nowa emisja została zaoferowana również innym poza Skarbem Państwa, akcjonariuszom, to ustawiłaby się do nich kolejka? Nie? W takim razie wszystko w porządku? Zapytajcie inwestorów, którzy kupowali akcje po 5,13 zł. Może oni też chcieliby mechanizm umożliwiający „otrzymanie rozłożonej w czasie korzyści finansowej wyrównującej różnicę pomiędzy ceną” sprzedaży akcji w IPO, a ich aktualną wartością rynkową?

Jeśli proponowana emisja akcji niemych uprzywilejowanych co do dywidendy zostanie uchwalona, to powiększenie kapitału własnego o 400 mln zł w praktyce wygeneruje jednocześnie zobowiązanie spółki wobec Skarbu Państwa na kwotę ok. 120 mln zł w formie dodatkowej dywidendy. Pozornie, cena emisyjna w wysokości 5 zł ustali benchmark na przyszłość. Pozornie – bo nikt nie zapomni o tych 120 mln zł. Wręcz odwrotnie – rynek kapitałowy dostanie dowód, że główny akcjonariusz nie wierzy w powrót ceny rynkowej akcji Tauronu ponad 5 zł.

Z resztą, to wszystko są niuanse, zupełnie nieistotne w przypadku pilnej emisji ratunkowej. Zaraz, zaraz, ale to przecież nie jest żadna emisja ratunkowa, prawda?

Na koniec trzy cytaty i podsumowanie

Problemy sektora energetycznego trwają i nic nie wskazuje na to, aby to uległo zmianie. Jeżeli Tauron przeprowadzi proponowaną przez Zarząd emisję akcji, to w praktyce rozwodni akcjonariat, ale też ograniczy potencjalnie wypłatę dywidendy dla innych inwestorów w przyszłości. Nowe akcje będą uprzywilejowane co do dywidendy, a to oznacza, że inni inwestorzy dywidendy nie otrzymają, albo otrzymają jej mniej.

1. Prospekt emisyjny Tauron, czynniki ryzyka

„2.1.23 Skarb Państwa, który po przeprowadzeniu Oferty pozostanie największym akcjonariuszem Spółki, może podejmować decyzje, które mogą nie być zgodne z najlepszym interesem Spółki lub innych akcjonariuszy Spółki”

2. Serwis internetowy projektu Akcjonariat Obywatelski, słownik, hasło Rynek kapitałowy

„Przepływ środków finansowych na rynku kapitałowym następuje od osób posiadających nadmiar oszczędności do tych, którym brakuje środków finansowych (…). W ten sposób na rynku kapitałowym dochodzi do transformacji oszczędności w inwestycje”

3. Andrzej S. Nartowski, „Człowiek corporate governance 2015”

„Pytany przez laików, czego dotyczy corporate governance, odpowiadam: dotyczy zaufania”

Wszystkie treści zawarte w artykule mają wyłącznie charakter informacyjny i edukacyjny. Decyzje inwestycyjne podjęte na ich podstawie podejmowane są na wyłączną odpowiedzialność Użytkownika Serwisu.

Zawarte w artykule dane, opracowania, informacje, analizy zostały przygotowane wyłącznie w celach informacyjnych, są tylko i wyłącznie subiektywnymi opiniami autorów i nie są rekomendacjami zawarcia transakcji w rozumieniu § 3 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców m. in. nie opierają się na żadnej metodzie wyceny walorów oraz nie określają ryzyka inwestycyjnego, nie zawierają bezpośrednich zaleceń podjęcia określonych działań inwestycyjnych, przez co nie mogą być traktowane jako doradztwo finansowe, prawne, podatkowe czy też jakiekolwiek inne doradztwo inwestycyjne w rozumieniu art.76 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z powyższym autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie treści zawartych w artykule albowiem nie jest intencją Usługodawcy dokonywanie bezpośrednich porad inwestycyjnych.