Raport Specjalny: 4 powody, dlaczego wezwanie na Kredyt Inkaso może się udać

16 sierpnia rozpoczęło się wezwanie na akcje Kredyt Inkaso, ogłoszone przez fundusz private equity Waterland Private Equity Investments. Zapisy odbywać się będą w dwóch etapach. W pierwszym, do 23 sierpnia cena za akcje wyniesie 25 zł, a w drugim, do 29 sierpnia, 20 zł. Waterland planuje skupić 66% akcji Kredyt Inkaso. Cała historia ma podwójne, a może i potrójne dno. Na pierwszy rzut oka, cena w wezwaniu może wydawać się niska, ale po głębszej analizie argumentów, oferta może być jedyną okazją na wyjście inwestorów z akcjonariatu spółki, na tak atrakcyjnych warunkach.

Przypomnijmy, że o Kredyt Inkaso zrobiło się po raz pierwszy głośno w 2015 roku, kiedy to jej konkurent, Grupa BEST, kierowana przez Krzysztofa Borusowskiego, próbowała namówić akcjonariuszy do fuzji. Plany jednak zakończyły się fiaskiem, ale tamte wydarzenia są źródłem wielu istotnych informacji, przydatnych w analizie parametrów obecnego wezwania, dlatego warto je sobie odświeżyć.

Od wielkiej fuzji do wielkiego konfliktu

Cała historia konfliktu Grupy BEST i Kredyt Inkaso rozpoczyna się we wrześniu 2015 roku, kiedy to Krzysztof Borusowski, prezes i główny akcjonariusz Grupy BEST, kupuje około 33% akcji Kredyt Inkaso po cenie 40 zł (Wykres 1).

Wykres 1: Wartość rynkowa Kredyt Inkaso (kolor czarny) vs BEST (kolor niebieski), lata 2015-2016, wartości w mln zł.

Trzy miesiące później, w grudniu 2015 roku, odbywa się wspólna konferencja przedstawicieli Grupy BEST i Kredyt Inkaso, na której prezentowane są plany połączenia obydwu spółek. Celem fuzji jest zwiększenie skali prowadzonej przez spółki działalności, która pozwoli obydwu podmiotom na konkurowanie z liderem branży, Grupą Kruk.

Spór o parytet

Negocjacje w sprawie fuzji zostają jednak zerwane niecały miesiąc po konferencji prasowej, bo już w styczniu 2016 roku (Wykres  1). Oficjalną przyczyną zakończenia rozmów jest brak konsensusu, co do wysokości parytetu wymiany akcji Kredyt Inkaso i Grupy BEST. To bardzo ważne, bo w tym momencie obydwie spółki są wyceniane na giełdzie na podobnym poziomie, czyli około 300 mln zł (Wykres 1). Ostatecznej wartości parytetu jaki zaproponowała Grupa BEST zarządowi Kredyt Inkaso na wymianę akcji nie znamy, ale  możemy się domyślać, że był on gorszy od tego jaki wynikał z wyceny rynkowej, czyli poniżej 300 mln zł.

Kwietniowe NWZA i szereg oskarżeń

Grupa BEST po nieudanym procesie fuzji rozpoczęła działania mające na celu przejęcie kontroli nad Kredyt Inkaso. W lutym 2016 roku media finansowe obiegła wiadomość o rzekomej rezygnacji Przewodniczącego Rady Nadzorczej Kredyt Inkaso złożonej pod wpływem nacisków ze strony przedstawicieli Grupy BEST. Następnie twierdzili oni, że zarząd z Pawłem Szewczykiem na czele nie ma mandatu na sprawowanie swojej funkcji. Sprawę miało wyjaśnić kwietniowe Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, które zapowiadane było jako jedno z najgorętszych tego typu spotkań w ostatnich latach na GPW. Rzeczywiście momentami było gorąco.

Na walnym zgromadzeniu Prezes Grupy BEST wystosował szereg oskarżeń pod adresem Zarządu Kredyt Inkaso. W maju, w wywiadzie dla Strefy Inwestorów Krzysztof Borusowski tłumaczył jakie ma zarzuty odnośnie Kredyt Inkaso. Chodziło o m.in. niekontrolowany wypływ danych klientów, nieprawidłowości księgowe oraz działanie zarządu na szkodę spółki. Prezes grupy Kredyt Inkaso w wywiadzie dla Strefy Inwestorów odparł wszystkie te zarzuty, oceniając je jako bezzasadne, mające na celu jedynie zaniżenie wartości jego spółki. W tym momencie faktem jest to, że konflikt istnieje, a żaden z zarzutów, wystosowanych przez Grupę BEST w kierunku Kredyt Inkaso, nie znalazł potwierdzenia przez jakiekolwiek decyzje organów państwowych.

Utrata wiarygodności Kredyt Inkaso

Efektem konfliktu jest drastyczne nadwyrężenie wiarygodności Kredyt Inkaso, zarówno względem obligatariuszy jak i kontrahentów. Już za styczniową emisję obligacji 4 letnich Kredyt Inkaso musiało zapłacić około 1% wyższą marżę, niż przeprowadzająca w tym czasie podobną emisję Grupa BEST.

To nie koniec problemów Kredyt Inkaso wywołanych przez konflikt z Grupą BEST. W sierpniu 2016 r. AgioFunds wypowiedział spółce umowę na zarządzanie funduszami wierzytelności, z czego Kredyt Inkaso miało około 10 mln zł rocznie przychodów. Oficjalnym powodem jest utrata wiarygodności Kredyt Inkaso. Zarząd spółki wycenił utratę korzyści, wynikającą z wypowiedzenia umowy przez AgioFunds na 30 mln zł i zapowiedział skierowanie odpowiednich kroków prawnych pod adresem Grupy BEST.

Ponadto, wyniki pokazują, że konflikt nie pozostaje bez wpływu na działalność operacyjną Kredyt Inkaso. W 2 kwartale 2016 Kredyt Inkaso odnotowało słabsze wyniki rok do roku. W tym momencie trwający konflikt i patowa sytuacja jest niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych. Z tego punktu widzenia wezwanie ogłoszone przez funduszu Waterland jest szansą na rozwiązanie problemu, a przynajmniej wstrzymanie jego dalszej eskalacji. Warto pamiętać, że w czerwcu 2016 akcje Kredyt Inkaso były wyceniane na 15 zł. Z tego punktu widzenia, 25 zł ogłoszone w wezwaniu jest dość atrakcyjną ofertą.

4 powody, dlaczego wezwanie na Kredyt Inkaso może się udać

Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że cena oferowana w wezwaniu na akcje Kredyt Inkaso nie jest wysoka. Istnieją jednak przynajmniej 4 powody, dla których to wezwanie ma szansę się powieść. Oto one.

Powód 1: 25 zł gotówką za akcję w wezwaniu

Pierwszym i najważniejszym argumentem jest to, że Waterland oferuje w wezwaniu 25 zł gotówką za jedną akcję Kredyt Inkaso i chce nabyć 66% akcji spółki.

Wykres 2: Kurs akcji Kredyt Inkaso, lata 2014 – 2016.

W perspektywie ostatnich 2 lat na notowaniach Kredyt Inkaso tylko przez 6 miesięcy akcje spółki były wyceniane na giełdzie wyżej. Dodatkowo, warto pamiętać o tym, że jest to prawdopodobnie cena wyższa niż proponował BEST w parytecie wymiany. W styczniu 2015, kiedy jeszcze nie nastąpiło zerwanie negocjacji, Kredyt Inkaso i BEST były wyceniane na 300 mln zł. Przy cenie 25 zł za akcję w wezwaniu Waterlandu, Kredyt Inkaso jest wyceniane na około 320 mln zł, a więc około 6,5% więcej (Wykres 1). Co więcej, w przypadku tego wezwania, ważnym argumentem jest zapłata w gotówce, a nie w postaci akcji BEST, z nie do końca wiadomym parytetem.

Powód 2: Konflikt z Grupą BEST

Do Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Kredyt Inkaso było wyceniane na tym samym poziomie co Grupa BEST. Konflikt jaki wywiązał się na pomiędzy tymi firmami wpłynął negatywnie na działalność operacyjną Kredyt Inkaso i wyniki spółki (Wykres 1). Dopóki spór trwa, wycena spółki z Warszawy będzie nim obciążona. Z tego punktu widzenia fundusz Waterland oferuje akcjonariuszom wyjście z tej patowej sytuacji i rozwiązanie problemu. Dodatkowo, płaci relatywną premię za wykup akcji, ponosząc przy tym pełne ryzyko w przypadku niepowodzenia.

Powód 3: Akcjonariat

W akcjonariacie Kredyt Inkaso znajduje się dużo instytucji finansowych, takich jak TFI czy OFE. W sumie z dostępnych danych wynika, że odpowiadają one za 49% akcjonariatu spółki [1]. Po kwietniowym NWZA to one niejako zaangażowały się w zarządzanie i kontrolę nad spółką. W długim terminie na pewno nie będą chciały tego robić, gdyż nie jest to ich zasadniczy biznes. W związku z tym prawdopodobnie wyższa wycena spółki, niż podczas negocjacji wymiany parytetów z Grupą BEST pozwala inwestorom finansowym wyjść z tej transakcji i nie ponosić dalszego ryzyka w związku z ewentualną eskalacją konfliktu na linii Kredyt Inkaso – Grupa BEST.

Powód 4: W przypadku fiaska w wezwaniu TFI i OFE będą zdane na BEST

Cały zarząd i kluczowi menadżerowie Kredyt Inkaso zadeklarowali na łamach Rzeczpospolitej, że, w przypadku fiaska wezwania ogłoszonego prze Waterland, odchodzą z Kredyt Inkaso. To oznacza, że spółka zostanie bez sternika, a kontrolę nad firmą przejmie Grupa BEST. Jak wiemy, do połowy września BEST nie może ogłosić wezwania na akcje Kredyt Inkaso po cenie niższej niż 40 zł, po której nabywał pakiet akcji.

Pozostająca w konflikcie z instytucjami finansowymi Grupa BEST, po kwietniowym NWZA, może zrobić dosłownie wszystko. Na nasze pytanie jak oceniają wezwanie i czy ogłoszą własne we wrześniu Grupa BEST nie udzieliła odpowiedzi. Na pewno ta niepewność co do przyszłości powinna skłaniać fundusze do sprzedaży akcji. Faktem jest bowiem to, że w wezwaniu Waterlanda oferowana jest prawdopodobnie wyższa wycena Kredyt Inkaso, niż podczas negocjacji w sprawie parytetu na wymianę akcji z Grupą BEST. Ostatnie słabe wyniki Kredyt Inkaso będą silnym argumentem do zbijania parytetu wymiany akcji, w przypadku gdy wezwanie Waterlanda się nie powiedzie, a BEST wróci do planów przejęcia.

Na koniec, warto pamiętać, że czas na podjęcie decyzji inwestorzy mają do 23 sierpnia, bo później cena w wezwaniu zostanie obniżona. W drugim etapie zapisy będą przyjmowane już tylko po cenie 20 zł za akcje.

Warto przeczytać

• Wierzę w to, że rozsądek w końcu weźmie górę - rozmowa z Krzysztofem Borusowskim, prezesem Grupy BEST
• W interesie akcjonariuszy negocjowaliśmy lepszy parytet wymiany - rozmowa z Pawłem Szewczykiem, prezesem Kredyt Inkaso
• Strona internetowa poświęcona przyszłości Kredyt Inkaso i wezwaniu na akcje

[1] Na podstawie danych Quant Research.

Artykuł opublikowany w otwartej części Strefy Inwestorów, przygotowany we współpracy ze spółką. Wszystkie treści zawarte w artykule mają wyłącznie charakter informacyjny i edukacyjny. Decyzje inwestycyjne podjęte na ich podstawie podejmowane są na wyłączną odpowiedzialność Użytkownika Serwisu.

Zawarte w artykule dane, opracowania, informacje, analizy zostały przygotowane wyłącznie w celach informacyjnych, są tylko i wyłącznie subiektywnymi opiniami autorów i nie są rekomendacjami zawarcia transakcji w rozumieniu § 3 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców m. in. nie opierają się na żadnej metodzie wyceny walorów oraz nie określają ryzyka inwestycyjnego, nie zawierają bezpośrednich zaleceń podjęcia określonych działań inwestycyjnych, przez co nie mogą być traktowane jako doradztwo finansowe, prawne, podatkowe czy też jakiekolwiek inne doradztwo inwestycyjne w rozumieniu art.76 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z powyższym autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie treści zawartych w artykule albowiem nie jest intencją Usługodawcy dokonywanie bezpośrednich porad inwestycyjnych.