Analiza IPO: Czy warto kupić akcje Selvita S.A.?

Udostępnij

Kolejna spółka przechodzi z rynku NewConnect na rynek główny GPW. Jest to Selvita, polska firma biotechnologiczna, z prawdziwego zdarzenia. Przy okazji debiutu na rynku głównym, emituje ona także nowe akcje. Zapisy w transzy inwestorów indywidualnych rozpoczynają się 1 grudnia i potrwają do 8 grudnia 2014 r. Czy warto zainteresować się tą ofertą? Do jakiego typu inwestora jest ona skierowana? Jakie szanse na zyski mają inwestorzy? Na te i inne pytania odpowiadamy w tej analizie.

Czym zajmuje się Selvita?

Selvita to, zaliczana do segmentu NewConnect Lead i wchodząca w skład indeksu NCIndex30 spółka, zajmującą się działalnością badawczo-rozwojową w branży farmaceutycznej i biotechnologicznej. Jej trzonem jest pion usługowy, w którym naukowcy z Selvity przeprowadzają badania, na zlecenie firm chemicznych, biologicznych i bioinformatycznych. Świadczą usługi największym firmom farmaceutycznym na świecie. Drugim istotnym pionem firmy jest segment innowacyjny, opracowujący nowe leki przede wszystkim na potrzeby onkologii, ale nie tylko. Badania są ukierunkowane w szczególności na stworzenie leków, pomagających w walce z nowotworami i chorobą Alzheimera.

Spółka zatrudnia około 220 pracowników, a ponad 30% z nich ma tytuł doktora. Nowatorskie badania są finansowane głównie przez partnerów z całego świata, dotacje oraz z środków własnych. Do tej pory spółce udało się pozyskać około 70 milionów złotych w ramach funduszy z Unii Europejskiej oraz z innych funduszy krajowych.

Dlaczego Selvita emituje nowe akcje?

Spółka deklaruje, żę potrzebuje zwiększyć zapas środków finansowych, niezbędnych do realizacji badań z segmentu innowacyjnego. Zarząd chce także zwiększyć tempo rozwoju działalności usługowej i na nią ma zamiar przeznaczyć około 20% z pozyskanych środków.

Cena maksymalna za jedną akcję wynosi 10.30 zł, co oznacza że spółka planuje pozyskać około 27 mln zł. To czy spółce uda się pozyskać tyle kapitału, ile zakłada będzie jednak zależeć w głównej mierze od funduszy inwestycyjnych, które wezmą udział w budowie księgi popytu. Prezes spółki zaznaczył na październikowej konferencji, że jeśli cena ostateczna nie będzie zadowalająca, to spółka zrezygnuje z emisji akcji i będzie się rozwijać samodzielnie, ale trochę wolniej niż wstępnie zakładał zarząd. O takim podejściu świadczy też zapis na stronie 377 prospektu emisyjnego, o odstąpieniu od oferty publicznej, gdy nie będzie ona gwarantowała pozyskania środków finansowych odpowiedniej wysokości. Jest także zapis o możliwym przesunięciu akcji z transzy dla inwestorów instytucjonalnych na rzecz inwestorów indywidualnych, jeśli wśród tych ostatnich będzie duże zainteresowane.

Czy zarząd sprzedaje akcje?

W przeciwieństwie do większości wcześniej opisywanych przez nas spółek, debiutujących na GPW, Selvita jest już spółką publiczną. Tak więc, to #IPO nie jest okazją do spieniężenia sukcesu ani do wyjścia ze spółki funduszu private equity. Na debiucie są oferowane tylko akcje nowej emisji i żaden z głównych akcjonariuszy nie sprzedaje swoich udziałów.

Głównym akcjonariuszem jest Paweł Przewięźlikowski, jednocześnie aktualny prezes zarządu spółki. Posiada on obecnie 61,64% głosów na walnym zgromadzeniu i nawet po emisji nowych akcji nie straci dominującej pozycji w spółce. Nadal będzie kontrolował 52,12% głosów. Ciekawostką jest, że nie jest to pierwsza spółka publiczna, przez niego kierowana. Wcześniej, Paweł Przewięźlikowski kierował spółką Comarch S.A. i był współzałożycielem serwisu Interia.pl, w obydwu przypadkach z korzyścią dla akcjonariuszy.

Wartym odnotowania jest jednak fakt, że znaczni akcjonariusze nie podpisali umów lock up na swoje akcje. Według prospektu planują je jednak zawrzeć przed rozpoczęciem Oferty Publicznej.

Polityka dywidend czy rozrost firmy?

Spółka dopiero od niedawna może pochwalić się zyskami i nigdy nie wypłacała dywidendy. Jest to spowodowane specyfiką jej działalności. Mimo posiadana segmentu usługowego, który generuje przychody, do tej pory koszty związane z działalnością innowacyjną (badania nad nowymi lekami) nie pozwalały na zakończenie roku na plusie. Zarząd stawia na innowacje i będzie rekomendował walnemu zgromadzeniu, by zysk osiągnięty w najbliższych latach nie był wypłacany. Ma to umożliwić dynamiczny rozwój spółki i sfinansowanie nowych badań.

Ryzyka

W prospekcie emisyjnym zwraca się uwagę na ryzyka, dotyczące inwestycji w akcje spółki. Najważniejsze z nich dotyczą oczywiście działalności innowacyjnej. Duże koszty badań mogą się nie zwrócić, a same badania zakończyć fiaskiem. Spółka minimalizuje to ryzyko, pozyskując do nowych badań partnerów z całego świata. Finansują oni większość inwestycji, a także płacą spółce za zakończone z sukcesem etapy badań. W większości przypadków spółka będzie także partycypowała w zyskach ze sprzedaży leków, jeśli któryś z nich wejdzie do produkcji. Do finansowania są też użyte środki pozyskiwane z dotacji. Średni koszt wprowadzenia nowego leku na rynek, uwzględniający koszty projektów niezakończonych sukcesem, spółka szacuje na 1 mld dolarów.

"Obecnie Emitent nie posiada żadnego leku dopuszczonego do komercjalizacji i nigdy nie wygenerował żadnych przychodów z tyt. komercjalizacji. Zdolność Emitenta do generowania przychodów i osiągania rentowności zależy od jego zdolności, samemu lub ze strategicznymi partnerami, do zakończenia z powodzeniem rozwoju i uzyskania zgód regulacyjnych i rynkowych niezbędnych do komercjalizacji jednego lub więcej potencjalnych kandydatów klinicznych Emitenta. Spółka nie przewiduje możliwości generowania przychodów ze sprzedaży produktów w dającej się przewidzieć przyszłości." - czytamy w prospekcie emisyjnym.

Natomiast, jeśli chodzi o segment usługowy, to tutaj ryzyko utraty przychodów jest małe, a przynajmniej zdecydowanie mniejsze niż w segmencie innowacyjnym. Spółka współpracuje z wieloma firmami farmaceutycznymi. Jednakże trzeba pamiętać, że pięciu największych klientów generuje aż 54% przychodów grupy kapitałowej i odejście któregoś z nich może istotnie zaważyć na wynikach.

Szanse

Jeśli, jako inwestor, ponosi się większe ryzyko, to także oczekuje się większych zysków w przypadku powodzenia inwestycji. Tak jest także w tym przypadku. Udane wprowadzenie nowego leku powinno z nawiązką zrekompensować ryzyko. Niestety, często na efekty trzeba czekać kilka lat. Należy tutaj zwrócić uwagę na fakt, że spółka nie stawia wszystkiego na jedną kartę, ale dywersyfikuje badania. Obecnie prowadzi 8 projektów z onkologii, ale także dwa dotyczące chorób ośrodkowego układu nerwowego i jeden dotyczący chorób autoimmunologicznych. Wszystkie są w różnych stadiach zaawansowania (Schemat 1).

Schemat 1. Aktualny stan zaawansowania projektów Selvita S.A. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Dwa "silniki samolotu", czyli źródła przychodów

Kluczem do zrozumienia finansów i źródła zysków spółki jest, wspomniany już wcześniej, podział działalności na dwa segmenty. Głównym jest segment usług. Stanowi on podstawę działalności, a przychody rosną z roku na rok i spółka spodziewa się dalszego wzrostu tego sektora.

Drugą nogą spółki jest sektor innowacyjny. Spółka liczy na znaczne profity w przypadku doprowadzenia do komercjalizacji nowych leków. Istotne jest jednak też to, że projekty są realizowane we współpracy z partnerami zagranicznymi, którzy płacą spółce także za osiągnięcie poszczególnych etapów badań. W tym roku spółka osiągnęła znaczące przychody z tego tytułu, które stanowiły 1/3 wszystkich przychodów firmy. Dodatkowo, ten segment pozwala spółce o ubieganie się o granty. W ostatnich latach dotacje stanowią 1/3 przychodów firmy.

Prezes Paweł Przewięźlikowski użył dobrej analogii, by przedstawić te dwa segmenty działalności: „To tak jakbyśmy byli samolotem turbośmigłowym - lecąc na napędzie śmigłowym jesteśmy już najszybsi, a nie włączyliśmy jeszcze silników odrzutowych”.

Finanse i cena

Na zakończenie trzeciego kwartału tego roku, spółka może pochwalić się zyskami za ostatnie 12 miesięcy. W 2013 roku osiągnęła po raz pierwszy próg rentowności na poziomie EBITDA. We wcześniejszych latach spółka generowała straty (Tabela 1).

Tabela 1. Wskaźnik finansowe Selvita S.A. Wyliczenia własne, na podstawie raportów okresowych.

Osiągnięcie zysków w tym roku było możliwe dzięki zwiększeniu przychodów z działalności innowacyjnej, czyli spółka uzyskała zapłatę za zakończenie niektórych etapów badań. Duży wpływ mają też dotacje (Tabela 2).

Tabela 2. Podział przychodów ze względu na pochodzenie. Obliczenia własne, na podstawie prospektu emisyjnego i raportów okresowych.

Z tabeli 2 wynika, że mimo bycia liderem w sektorze usługowym, spółka nie poradziłaby sobie bazując tylko na usługach. Granty stanowią wciąż duży procent przychodów. Ostatnio zanotowano także wzrost przychodów z badań innowacyjnych. Spółka jest też zakontraktowana na przyszłość i na tej podstawie zapowiada wzrost przychodów z segmentu innowacyjnego nawet o 250% rok do roku, a w segmencie usługowym o co najmniej 50%.

Należy jednak pamiętać, że proces opracowywania nowych cząsteczek jest ryzykowny i nie wiadomo, czy w ogóle się może zwrócić. Dlatego tak istotne dla spółki jest położenie nacisku na pewniejszy sektor usług dla branży farmaceutycznej. Niestety, tylko 20% z środków z emisji jest przeznaczone na ten cel.

Cena maksymalna akcji jest zbliżona do obecnej ceny spółki (notowanej na NewConnect). Oznacza to, że inwestorzy zakładają, że cena ostateczna będzie także bliska cenie maksymalnej. W takim przypadku wartość wskaźnika C/Z wyniesie około 33. Tak duża wartość jest niestety wynikiem osiągnięcia dopiero niedawno zysków. Im zyski bardziej zbliżone do zera, tym wyższa wartość C/Z. Tak więc, dopóki spółka nie będzie miała regularności w rentowności, to ten wskaźnik może osiągać bardzo duże wartości. Nie nadaje się on więc do żadnych porównań i oszacowania, czy spółka jest droga czy tania.

Inwestorzy sami muszą zdecydować, czy są w stanie ponieść ryzyko, kupując teraz akcje. Może to być bardzo opłacalne, ale można też się zniechęcić oczekiwaniem na dobre wyniki. Tak było w przeszłości, gdy kurs spółki na NC z 5 zł potrafił spaść do 2 zł. Na koniec warto zaznaczyć, że spółki o podobnym profilu działalności, będące także spółkami publicznymi nie wykazują zysków. Mowa tu np. o Albany Molecular Research Inc., Evotec AG oraz notowanej także na NC spółce Blirt S.A.

Podsumowanie

Selvita jest spółką o dwóch filarach. Pierwszym z nich są usługi badawcze dla firm chemicznych, biologicznych i bioinformatycznych. Jest to źródło stabilnych przychodów. Drugim jest segment innowacyjny, w którym prowadzone jest kilkanaście badań nad nowymi typami leków. Duży nacisk kładziony jest na ten drugi segment. Jest on kapitałochłonny, ale daje nadzieje na znaczne zyski w przyszłości.

Jest to ciekawa spółka, ale nie dla każdego. Po pierwsze, tak jak przedstawiliśmy, w przypadku tego rodzaju działalności mamy do czynienia z podwyższonym ryzykiem, ale i też potencjalnie wyższą premią za ryzyko. Po drugie, zakładając nawet pozytywny bieg spraw, potencjalny inwestor powinien uzbroić się w cierpliwość, być może na kilka lat. Nie może też liczyć na dywidendy, gdyż cały zysk będzie przeznaczany na dalszy rozwój. Może jednak liczyć na wzrost kursu akcji. Nie tylko ze względu na szansę wynalezienia nowego leku, ale też ze względu na rozwój bardziej pewnego segmentu usług badawczych.

Tabela 3. Harmonogram oferty Selvita S.A.