Ile jest wart Getin Noble? - po uwzględnieniu podatku bankowego i restrukturyzacji kredytów w CHF

Trwa fatalna passa banków. Najpierw zawierucha kredytowa spowodowana przez Narodowy Bank Szwajcarii, a potem próba „ulżenia” Frankowiczom dobiły kursy ich akcji. Politycy jednak nie próżnują i chcą wprowadzić jeszcze podatek bankowy oraz inne drobniejsze obciążenia dla sektora bankowego.

Na politycznych przepychankach najbardziej stracił bank Getin Noble #GNB. Od początku roku jego kurs spadł o prawie 70%, a jego wycena fundamentalna wydaje się być niska w porównaniu do innych banków. Czy w tym przypadku mamy do czynienia z paniką i akcje banku są niedowartościowane? Czy obecna sytuacja jest okazją inwestycyjną? Czy może to nie koniec spadków? Sprawdźmy.

Sytuacja finansowa banku Getin Noble

Getin Noble jest stosunkowo dużym i rentownym bankiem. Generuje 3,5 mld zł przychodów odsetkowych oraz 360 mln zł zysku rocznie. Wskaźnik ROE wynosi jednak 7,09% i jest gorszy od mediany w branży wynoszącej 10,20%. Płynność banku odbiega od wzorowych wartości. Gorsze wskaźniki w tym zakresie ma tylko Alior Bank. Zadłużenie GNB jest najwyższe w branży (92,84% aktywów), ale tylko niewiele większe od średniej (90,45%). Bank nie wypłaca też dywidend. (Dane liczbowe z serwisu Sindicator.net)

Pamiętajmy jednak, że mimo nieco gorszych wyników niż konkurencja, Getin nie jest bankiem w złej sytuacji. Jest rentowny i generuje wciąż znaczące przychody. Zarząd zakładał też rozpoczęcie wypłacania dywidend od tego roku. Niestety, po kryzysie kredytów we franku szwajcarskim musiano z niej zrezygnować.

Wykres 1. Kurs Getin Noble Bank S.A. od debiutu do 17 sierpnia 2015 r.

Mimo dostatecznych wartości wskaźników fundamentalnych, kurs akcji spada i jest coraz bliższy historycznych minimów (Wykres 1). Głównym powodem jest niepewność co do zmian prawa. Sprawdźmy więc czy aby na pewno tak duże spadki uwzględniają już wszystkie zagrożenia i czy można uznać za atrakcyjny aktualny poziom cen (w okolicach 0,75 zł za akcję).

Ryzyko wprowadzenia ustawy o restrukturyzacji kredytów walutowych

Getin Noble jest szczególnie narażony na konsekwencje wprowadzenia niedawno uchwalonej przez Sejm ustawy. Jeśli nowe prawo wejdzie w życie, możemy się spodziewać, że znaczącej części kredytobiorców będzie się opłacać przewalutowanie kredytu walutowego. Getin posiada ich bardzo dużo. Prawie 1/3 wszystkich udzielonych kredytów jest nominowana w szwajcarskiej walucie. Tylko bank Millenium udzielił więcej takich kredytów.

Około 11-13% wszystkich kredytów we frankach, które były udzielone przez polski sektor bankowy zostało udzielonych właśnie przez Getin Noble. Według wyliczeń KNF, wprowadzenie ustawy o restrukturyzacji kredytów walutowych obciąży banki na kwotę około 22 mld zł. Biorąc to wszystko pod uwagę możemy oszacować, że koszty związane z przewalutowaniem mogą dla Getin Noble stanowić zobowiązanie rzędu około 2,5 mld zł.

Tak duża kwota to poważny cios dla Getin Noble, gdyż stanowi połowę jego kapitałów własnych. Oznacza bowiem, że spółka będzie musiała poszukać sposobu spłaty nowego zobowiązania. Może to być dokapitalizowanie przez inne spółki z grupy kapitałowej Leszka Czarneckiego, bądź emisja akcji w wysokości aż 50% obecnej ich ilości. To drugie rozwiązanie nie jest takie nieprawdopodobne. Przypominamy, że w latach 2009-2012 bank przeprowadził kilka emisji akcji, które zwiększyły ich ilość kilkukrotnie. Tak więc i teraz, w razie problemów można się spodziewać sięgnięcia po ten sposób finansowania. To oczywiście przełoży się na rozwodnienie zysków i obniżenie wartości akcji.

Ryzyko wprowadzenia podatku bankowego

Drugim istotnym ryzykiem, które ma wpływ na kurs giełdowy GNB jest możliwość wprowadzenia podatku bankowego. Według dotychczasowych zapowiedzi będzie on wynosić 0,39% aktywów banków i przychody dla budżetu państwa z jego tytułu wyniosą od 5 do 6 mld zł. Dla porównania sumaryczne zyski banków pod koniec 2014 roku wyniosły 16 mld zł. Podatek zabierze więc bankom około 1/3 wszystkich zysków.

Są to stosunkowo duże kwoty, ale najbardziej narażone są banki, które mają małe zyski w porównaniu z ich aktywami. W przypadku Getin Noble, który ma wartość wskaźnika ROA (zysk/aktywa) równy tylko 0,52% oznacza to zmniejszenie zysków aż o 77%. Dla porównania podatek od aktywów obniży zyski innych dużych banków jak Pekao czy PKO BP od 18% do 41%.

Czy obecna cena akcji Getin Noble uwzględnia te ryzyka?

Na początek oszacujmy jaka powinna być prawidłowa wysokość wskaźnika C/Z dla Getin Noble. Obecnie banki są nisko wyceniane, ale mediana C/Z wcale niska nie jest i wynosi 13,42. Możemy przyjąć tę wartość jako minimalną. Jako maksymalną wartość przyjmijmy poziom C/Z = 16,10 dla Getin Noble z początku roku, gdyż wtedy inwestorzy jeszcze nie dyskontowali ani problemów z frankiem szwajcarskim ani podatku bankowego.

Obecnie Getin Noble jest notowany po 76 gr za akcję, a wartość wskaźnika C/Z wynosi 5,46 czyli kurs akcji już częściowo uwzględnia podatek bankowy i obciążenie kredytami walutowymi w przyszłości. Niestety nie jest tak do końca.

Tabela 1. Cztery warianty ceny akcji Getin Noble.

Jeżeli założymy, że zyski po wprowadzeniu podatku spadną o 77%, to aby osiągnąć pożądane wartości wskaźnika C/Z z przedziału 13,42 – 16,10 kurs akcji musiałby jeszcze bardziej spaść, aż do poziomu 42 – 52 groszy za jedną akcję.

Jeśli dodamy do tego potrzebę wyemitowania nowych akcji, które stanowić będą 50% obecnej ich liczby, to by utrzymać wartości wskaźnika C/Z w pożądanym przedziale, kurs akcji musi wynosić około 30 – 35 groszy za jedną akcję.

Kurs akcji Getin Noble prawdopodobnie nie uwzględnia całego ryzyka, związanego z CHF i podatkiem bankowym

Obecny kurs akcji Getin Noble jest dość niski, ale niestety nie uwzględnia w pełni możliwych reperkusji związanych z wprowadzeniem ustawy o przewalutowaniu kredytów ani możliwości wprowadzenia podatku bankowego. Inwestorzy zakładają więc scenariusz, że oba te ryzyka nie do końca się zmaterializują. Tylko w tym przypadku możemy powiedzieć, że obecna cena akcji jest na właściwym poziomie. Jeśli natomiast którekolwiek z wymienionych wyżej dwóch ryzyk się zrealizuje, to kurs banku może kontynuować przecenę o nawet kilkadziesiąt procent. Tak więc w przypadku tej spółki wciąż mamy do czynienia z dużym ryzykiem inwestycyjnym.