W tym szaleństwie jest metoda – start europejskiego QE

9 marca 2015 roku wystartował zapowiedziany przez Europejski Bank Centralny program luzowania ilościowego QE. Formalnie został on ogłoszony 22 stycznia 2015 r., ale pogłoski o jego rychłym starcie pojawiały się przynajmniej od lata 2014. Po upływie kilku tygodni jego działania, możemy więc ocenić, czy przynosi on oczekiwane rezultaty, a jeżeli tak, to w jaki sposób.

Z rynkowego punktu widzenia, efekty uruchomienia programu QE, widać gołym okiem. Indeks niemieckiej giełdy DAX, podobnie jak wiele innych rynków giełdowych w Europie, od początku roku, wzrósł o ponad 20%, kurs EURUSD spadł o 10,25%, a rentowność niemieckich obligacji spadła w pewnym momencie do zaledwie 0,05%. Krótkoterminowo można powiedzieć, że jest to sukces, ale najważniejszym pytaniem jest jednak to czy działania EBC są w stanie rozwiązać gospodarcze problemu Strefy Euro?

Wzrost zadłużenia pomimo nadwyżki budżetowej

Problemem gospodarczym Strefy Euro jest bowiem to, że wszyscy zaczęli oszczędzać. Firmy nie inwestują, banki nie udzielają kredytów, rządy krajów ogarniętych kryzysem zadłużenia mocno zacisnęły pasa i ograniczyły wydatki rządowe do tego stopnia, że odnotowały nadwyżki budżetowe!

Efekt jest jednak zupełnie inny od tego, jakiego wszyscy oczekiwali. Strefa Euro ociera się bowiem o deflację, wiele państw członkowskich notuje ujemny wzrost gospodarczy, a długi w stosunku do PKB rosną. Wszystko pomimo dużych poświęceń w postaci wdrożonych reform i zaciskania pasa. Najlepszym tego przykładem są Włochy, których dług przed kryzysem PIIGS wynosił 116% PKB, a obecnie po 4 latach walki z kryzysem wynosi 132% PKB. Jeszcze gorzej wygląda sytuacja w przypadku Portugalii, której w 2010 roku dług wynosił 83% PKB, a obecnie to oszałamiające 130%. W najgorszej sytuacji znajduje się jednak Grecja. W 2010 roku jej dług wynosił 129% PKB, a obecnie po pięciu latach wzrósł aż do 177%.

Przyczyny problemu Strefy Euro są dwie. Zaciskanie pasa sprawia, że kraje notują ujemne PKB, przez co jego wartość spada. Z drugiej strony obsługa nagromadzonego przez lata długu jest tak duża, że jego wartość pomimo nadwyżek budżetowych nominalnie rośnie. Swoim działaniem ECB chciał odwrócić ten niekorzystny trend.

9 marca EBC rozpoczęło program, który nie powinien istnieć

Teoretycznie 9 marca 2015 roku ECB zrobiło coś, czego zabraniają mu wszelkie traktaty i umowy międzynarodowe. Uruchomiony skup obligacji państw wchodzących w skład Strefy Euro jest bowiem niczym innym jak finansowaniem budżetu państwa przez bank centralny. Obejście regulacji polega jednak na tym, że ECB skupuje obligacje z rynku wtórnego, a nie (jak to surowo zabraniają traktaty) na rynku pierwotnym, czyli bezpośrednio w trakcie aukcji ministerstw finansów.

Tabela 1: Miesięczna wartość skupu obligacji w ramach programu QE, w rozbiciu na kraje członkowskie Strefy Euro. Źródło: ECB, opracowanie własne.

W praktyce program przyjął taką formę, że co miesiąc Europejski Bank Centralny przeznacza 60 mld Euro na wykup obligacji, a środki zostają podzielone na kraje członkowskie, według ich udziału w EBC. Najwięcej środków zostaje więc przeznaczane na wykup obligacji Niemiec i Francji, a najmniej Malty (Tabela 1). Przydzielonymi środkami rozporządzają bezpośrednio regionalne banki centralne i wykorzystują je według własnego uznania.

Władze Europejskiego Banku Centralnego zadeklarowały, że program będzie trwał do września 2016 roku i przeznaczone zostanie na niego 1,14 bln Euro. To nie oznacza jednak, że wtedy zostanie zakończony, bo może być kontynuowany do czasu aż, jak to dokładnie zostało stwierdzone, „przyniesie oczekiwane efekty”.

Tabela 2: Wartość europejskiego programu QE do września 2016 w stosunku do wielkości długu krajów Strefy Euro, na Q3 2014. Źródło: ECB, opracowanie własne.

W praktyce oznacza to, że jeżeli zostaną wykorzystane wszystkie środki, to Europejski Bank Centralny wykupi 11,35% długów wszystkich krajów członkowskich, według stanu na trzeci kwartał 2014 roku (Tabela 2). Jednym z największych beneficjentów programu będzie Grecja, której ECB wykupi w całym okresie około 18,37% długów, dalej w kolejce jest Portugalia 16,25%, Hiszpania 13,58% i Włochy 12,31%.

W tym szaleństwie jest metoda

Ruch jaki wykonało ECB to dość dobrze przemyślana strategia. Im dłużej program będzie trwał, tym coraz bardziej widoczne będą jego efekty. Już teraz program QE wywołał drastyczny spadek oprocentowania obligacji krajów w Strefie Euro. To sprawia, że pod względem ekonomicznym rolowanie długu przez kraje członkowskie jest dużo tańsze niż by było bez funkcjonowania programu.

Problem stanowią jednak obligacje wyemitowane wcześniej, po dużo wyższym oprocentowaniu niż obecnie. Jeżeli jednak Europejski Bank Centralny będzie je konsekwentnie wykupywał, to odsetki z wypłacanych przez kraje obligacji będą trafiały do niego jako zysk. Tymczasem, dobrze wiemy, że zysk wypracowany przez ECB powraca według udziałów do budżetów państw krajów członkowskich. To oznacza, że w szerokiej perspektywie kraje Strefy Euro nie będą realnie płacić za dług wykupiony przez ECB, a łącząc to z prawie zerowymi stopami procentowymi w dłuższym terminie sprawi zatrzymanie jego nominalnego narastania. Zakładając, że krajom uda się utrzymać nadwyżki budżetowe, to wielkość nominalna długów zacznie spadać. W wariancie gdyby udało się pobudzić wzrost gospodarczy i inflację to efekty powinny być błyskawiczne. Stosunek długów do PKB krajów powinien zacząć szybko spadać. W ten oto sposób ECB pomaga krajom członkowskim w zwalczaniu ich największych problemów. W tym szaleństwie naprawdę jest metoda!

Artykuł jest przedrukiem z 31 numeru magazynu Equity Magazine. Opublikowano za zgodą wydawcy.