Analiza IPO: Czy warto kupić akcje Alumetalu?
Prawdopodobnie już niedługo będziemy mieli na giełdzie kolejną spółkę związaną z przemysłem metalowym. Jest nią grupa Alumetal #AML, która jest jest największym na rynku polskim i w Europie Środkowo-Wschodniej oraz czwartym największym w całej Europie producentem wtórnych, aluminiowych stopów odlewniczych. Ma 5% udział w europejskim rynku. Dla porównania lider Raffmetal posiada 8% udział w rynku. W środę 25 czerwca 2014 r. rozpoczęło się przyjmowanie zapisów od inwestorów indywidualnych. Potrwa do 3 lipca. Czy warto wziąć udział w tej ofercie?
W 2010 roku spółka pozyskała dofinansowanie poprzez przekazanie większościowego pakietu akcji firmie kontrolowanej przez fundusz private equity Abris CEE Mid-Market Fund. Teraz ten główny akcjonariusz chce spieniężyć sukces firmy i sprzedać większość albo wszystkie swoje udziały (30-55% wszystkich akcji spółki) „Giełdę traktujemy jako możliwość sfinansowania rozwoju, uwiarygodnienia spółki w oczach dostawców i odbiorców oraz możliwość wyjścia funduszu” - mówi Grzegorz Stulgis, drugi główny udziałowiec spółki posiadający 40% akcji.
Innymi słowy, po debiucie spółka nie uzyska bezpośrednio profitów finansowych, gdyż pieniądze inwestorów zostaną przekazane dotychczasowemu głównemu udziałowcowi. Jednakże sama spółka zapowiada, że jej celem jest budowanie wartości dla akcjonariuszy poprzez zwiększenie wolumenu sprzedaży i maksymalizację rentowności oraz utrzymanie zdolności dywidendowej - czytamy w prospekcie. Z kolei partner w Abris Capital Paweł Boksa zachęca do inwestycji słowami: "W Alumetal zainwestowaliśmy przed czterema laty, w związku z czym - biorąc pod uwagę zarówno czas inwestycji, jak i moment rozwoju, w jakim znajduje się spółka - już bardzo silna pozycja rynkowa i doskonała baza do dalszego wzrostu, wynikająca z licznych przewag konkurencyjnych - uznaliśmy, że nadszedł odpowiedni moment na wyjście z inwestycji. Inwestycja w Alumetal jest z naszego punktu widzenia sukcesem i wierzymy, że okaże się również udaną inwestycją dla tych, którzy nabędą akcje w ofercie".
Można mieć w tym momencie wątpliwości dlaczego fundusz private equity sprzedaje udziały w tak dobrej spółce. Warto zwrócić jednak uwagę, że wyjście funduszu akurat w tym momencie nie jest niczym nadzwyczajnym. Trzeba pamiętać, że fundusze private equity nastawione są na wzrost wartości spółki w stosunkowo krótkim okresie i z reguły po 3-5 latach starają się spieniężyć posiadane udziały. Z tego punktu widzenia najbardziej powinna nas interesować przyszłość spółki i wartość jaką będzie ona dawać inwestorom.
Czy będą dywidendy?
Polityka w zakresie wypłaty dywidendy spółki nie jest jasna. Na stronie 54 prospektu czytamy, że zarząd zamierza rekomendować Walnemu Zgromadzeniu wypłatę dywidendy, uwzględniając przede wszystkim wysokość wypracowanych przepływów gotówkowych i zysku netto. Zgodnie z obecnymi założeniami, zarząd zamierza rekomendować dywidendę na poziomie około 50% skonsolidowanego zysku netto. Z drugiej strony Alumetal zastrzega w prospekcie, że „(...)zdolność do wypłaty dywidendy może być ograniczona i w związku z tym nie ma żadnej pewności, że spółka będzie wypłacała dywidendę zgodnie z przyjętą polityką dywidendy, ani że w ogóle będzie wypłacała dywidendę w danym roku. Istnieje wiele czynników, które mogą wpłynąć na decyzję o wypłacie przez spółkę dywidendy na rzecz akcjonariuszy (...)”.
Zaglądając do udostępnionych raportów finansowych możemy zauważyć, że w ostatnich trzech latach spółka wypłaciła dywidendę tylko raz, za rok 2013. Za to bardzo dużą - stanowiącą aż 86,5% zysku netto.
Jak spółka wygląda na tle branży?
Alumetal z aktywami na poziomie pół miliarda złotych jest średniej wielkości spółką w porównaniu z innymi firmami z sektora przemysłu metalowego, notowanymi na GPW. Co do wielkości zajmuje 9 miejsce spośród 20 spółek. Co ciekawe, większość dużych spółek w branży ma przychody porównywalne z aktywami, a Alumetal ma ten stosunek dwa razy większy – przychody są dwa razy wyższe niż aktywa spółki Niestety jest to branża o bardzo dużych kosztach i znaczne przychody nie przekładają się na wysokie zyski. Wskaźnik ROA czyli zyski do aktywów w branży wynosi średnio 2,32% i rzadko przekracza 10% dla poszczególnych spółek. Na tym tle debiutant wypada bardzo dobrze, z wartością wskaźnika ROA za ostatnie 12 miesięcy na poziomie 9,61% (Tabela 1).
Także wartość wskaźnika ROE jest znacząca i wynosi 16,79% na tle średniej sektora wynoszącej 5,22%.
Tabela 1. Wskaźniki fundamentalne Alumetal SA vs. sektor „przemysł metalowy”.
(dane na podstawie prospektu emisyjnego i serwisu Sindicator.net)
Patrząc od strony stabilności finansowej, można powiedzieć, że Alumetal ma wartości wskaźników płynności ani nie za małe ani za duże. Current ratio w ostatnich trzech latach waha się od 1,3 do 1,7 czyli niemal książkowo. Do tego spółka wykazuje się aktywami obrotowymi większymi od zobowiązań (dodatni wskaźnik Grahama), co pozwala określić ją jako bardzo stabilną finansowo i pozwala jej na bezpieczne korzystanie z zadłużenia (wartość wskaźnika ogólnego zadłużenia wynosi tyle, co średnia dla sektora – 42,76%). Wysokie wskaźniki rentowności i dobra stabilność finansowa to dowód dobrego zarządzania spółką.
Przepływy finansowe kluczem do rozwoju
Tabela 2. Przepływy pieniężne Alumetal SA na podstawie raportów okresowych.
(dane na podstawie prospektu emisyjnego i serwisu Sindicator.net)
Spółka niewiele zmieniała strukturę zadłużenia (patrz przepływy pieniężne z działalności finansowej: Tabela 2), ale to nie było konieczne ze względu na ustabilizowane płynności. Zdecydowany nacisk jest za to kładziony na inwestycje (ujemne przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej). Są one finansowane głównie z działalności podstawowej (dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej – większe od inwestycyjnej). Taki układ przepływów pieniężnych dobrze świadczy o zarządzie spółki i pozwala oczekiwać dalszej poprawy wyników finansowych, zapewnionej przez nowe inwestycje.
Ile warto zapłacić za akcje?
Spółka określiła cenę maksymalną na 44 zł za akcję. Przeliczając to na wskaźniki C/Z i C/WK daje nam wartości C/Z = 14,03 oraz C/WK = 2,36. Czy to dużo?
Z jednej strony tak. W prawdzie średnia C/Z dla sektora wynosi niewiele mniej, bo 12,18, ale już wartość wskaźnika C/WK jest obecnie na poziomie 1,09. Tak więc przy cenie maksymalnej, spółka jest dwukrotnie przewartościowana i po wejściu na giełdę byłaby najdroższą ze wszystkich z sektora. Trzeba jednak pamiętać o dwóch rzeczach. Pierwszą jest fakt, że cena maksymalna jest tylko oszacowaną górną granicą dla inwestorów indywidualnych i raczej cena faktyczna będzie od niej niższa. Drugą kwestią są oczekiwania rynku. Tak jak pokazałem wyżej, spółka jest stabilna finansowo i wykazuje zyski większe niż przeciętne. Można pokusić się o proste oszacowanie ceny właściwej. Patrząc na spółki z sektora o podobnej wartości wskaźnika C/Z można by oczekiwać wartości C/WK rzędu 1,95. Czyli w tym wypadku cena właściwa powinna być w granicach 37 zł za akcję. Stąd raczej skłaniałbym się ku tezie, że cena ostateczna będzie dość blisko ceny maksymalnej.
Podsumowanie
Celem wejścia Alumetalu na giełdę jest, przede wszystkim, umożliwienie wyjścia z udanej inwestycji funduszowi private equity. Ten większościowy akcjonariusz zostawia spółkę w bardzo dobrej kondycji finansowej i stabilnie zarządzaną. Drugi główny akcjonariusz nie będzie sprzedawał akcji ani na debiucie ani także przez 360 dni od niego (lock-up na akcje wpisany do prospektu emisyjnego).
Zarząd spółki zapowiada, że będzie rekomendował wypłaty dywidendy na poziomie około 50% zysku netto, jednakże ich wypłata będzie zależała przede wszystkim od sytuacji rynkowej, poziomu zysku no i od decyzji akcjonariuszy.
Cena maksymalna została wyznaczona na 44 zł za akcję. Biorąc pod uwagę zyski i podstawowe wskaźniki finansowe z ostatnich kilku lat prawdopodobnie można uznać tę cenę za zbliżoną do właściwej.
Przed nami kolejny interesujący debiut spółki, która jest obecnie w dobrej sytuacji i jest dobrze zarządzania. Daje to dobre perspektywy na przyszłość. Z fundamentalnego punktu wiedzenia wszystko wskazuje więc na to, że skorzystanie z IPO jest warte rozważenia.
