Analiza IPO: Czy warto kupić akcje, debiutującej spółki Braster S.A.?

6 maja 2015 r. rozpoczęły się zapisy na akcje spółki Braster S.A., która przechodzi na rynek główny GPW z NewConnect. Jest to spółka nowych technologii, której celem jest opracowanie i sprzedaż nowatorskiego narzędzia do diagnostyki raka piersi. Przy okazji debiutu na rynku głównym, emituje ona także nowe akcje. Czy warto zainteresować się tą ofertą? Do jakiego typu inwestora jest ona skierowana? Jakie szanse na zyski i jakie ryzyka stoją przed inwestorami? Na te i inne pytania odpowiadamy w tej analizie.

Nowatorskie podejście

Spółka Braster została założona w 2008 roku z myślą o wprowadzeniu do klinik i szpitali nowoczesnego, termograficznego urządzenia Braster Tester, służącego do wczesnego wykrywania raka piersi. Urządzenie zostało opracowane, lecz do tej pory nie nastąpiła jego komercjalizacja.

Pod koniec 2014 roku zmienił się zarząd spółki, a wraz z nim nastąpił bardzo duży zwrot w strategii firmy. Zrezygnowano ze sprzedaży urządzenia do gabinetów lekarskich, a postawiono na sprzedaż bezpośrednio dla kobiet, do użytku domowego. Obecnie, urządzenie ma służyć klientkom w samodzielnym badaniu piersi. Model biznesowy ma jednak opierać się nie na samej sprzedaży aparatu, lecz na usłudze abonamentowej, z której spółka ma czerpać w przyszłości około 70% przychodów.

Klientka, kupująca urządzenie będzie samodzielnie przeprowadzać, co miesiąc badanie piersi, a zebrane dane będą przesyłane do centrum informatycznego spółki. W cenie abonamentu podstawowego będzie właśnie analiza tych danych przez automatyczne algorytmy sztucznej inteligencji, które wyślą wyniki z powrotem do abonentek. Można będzie też wybrać wyższy abonament i otrzymać interpretację wyników, przeprowadzoną przez lekarzy specjalistów, a nie tylko komputer. Dodatkowym źródłem przychodu ma być konieczność wymiany w testerze Braster matrycy ciekłokrystalicznej (co dwa lata).

Rysunek 1. Wizualizacja urządzenia Braster Tester. Źródło: Braster S.A.

Zarząd powiedział nam na konferencji prospektowej, że nie ma analogicznego produktu na świecie. Tymczasem w prospekcie emisyjnym zostało wymienione aż dziewięć istniejących konkurencyjnych urządzeń do diagnostyki piersi. Jednak każde z nich działa na innej zasadzie i nie opiera się na matrycach ciekłokrystalicznych, które są opatentowanym wynalazkiem i głównym atutem spółki Braster. Dodatkowo, część z nich nie została wprowadzona na rynek, oraz skuteczność większości z nich nie została potwierdzona badaniami. Spółka nie uważa też, że konkurencją są tradycyjne badania mammograficzne lub ultrasonograficzne. Urządzenie Braster jest ich uzupełnieniem, gdyż pozwala na znaczne częstsze i bezpieczniejsze, samodzielne badania w domu.

Powód wejścia na GPW

Spółka nie ma obecnie żadnych przychodów. Nie ma też wystarczających środków do kontynuowania działalności, a w założeniu pierwsze przychody ze sprzedaży mogą pojawić się dopiero w drugiej połowie 2016 roku. Jednocześnie, niedawna zmiana strategii ze sprzedaży do klienta biznesowego na sprzedaż do klienta detalicznego spowodowała także pojawienie się nowych potrzeb. Przede wszystkim urządzenie musi zostać przeprojektowane tak, by jego użycie było jak najłatwiejsze i prace nad tym zostały już rozpoczęte. Musi też powstać program sztucznej inteligencji, który będzie analizował dane przesyłane od klientek. Na razie zostały przeprowadzone tylko analizy czy taki program może powstać. Nie ma też całego systemu telemedycznego (oprogramowanie), który ma służyć do przekazywania danych klient-firma.

By sprzedać produkt, spółka musi także zbudować linię technologiczną do masowej produkcji ciekłokrystalicznych folii termograficznych. Jak dotąd, spółka przedstawiła badanie marketingowe, z którego wynika, że klientki są zainteresowane takiego rodzaju urządzeniem i usługami. W prospekcie czytamy także, że: „Ze względu na fakt, że jest to wyrób bardzo wrażliwy społecznie, niezbędne jest bardzo precyzyjne przygotowanie przekazu medialnego. Oprócz badań marketingowych, istotnym elementem będą poszukiwania partnerów handlowych zarówno w Polsce, jak i poza granicami kraju." Dodatkowo, jest potrzeba przeprowadzenia dalszych badań, potwierdzających skuteczność urządzenia.

Na to wszystko potrzebne są duże nakłady finansowe. Dlatego też spółka zamierza wyemitować niemal tyle samo akcji, ile jest już obecnie w obrocie, chcąc zebrać z rynku około 38 mln zł.

Skuteczność produktu

Kluczowa dla inwestora indywidualnego, który zdecyduje się na inwestycję, jest kwestia powodzenia sprzedaży. Ona zaś zależy od skuteczności produktu i jego postrzegania przez rynek.

Jak dotąd, zostało przeprowadzone tylko jedno badanie kliniczne Therma CRAC porównujące skuteczność urządzenia, które wykazało na próbie 736 kobiet czułość i swoistość na poziomie odpowiednio 72% oraz 58%. Oznacza to, że w przypadku kobiet z rakiem piersi wykrywalność wynosi 72% (czułość), a w przypadku kobiet bez raka piersi na 58% dostaniemy wynik prawidłowy (swoistość). Dla porównania badanie mammograficzne ma czułość powyżej 80%, a swoistość 90-95%, czyli błędne wykrycie raka u kobiet zdrowych jest znacznie rzadsze (wysoka swoistość). Należy jednak pamiętać, że badanie mammograficzne jest droższe, wykonuje się je raz na dwa lata, a urządzenie Braster jest do częstego użytku domowego i pozwala wykryć raka nawet wtedy, gdy rozwinie się w ciągu kilku miesięcy pomiędzy badaniami mammograficznymi. W prospekcie emisyjnym możemy przeczytać „(...) że dopiero użycie urządzenia BRASTER Tester na skalę masową pozwoli w pełni ujawnić rzeczywisty potencjał detekcyjny.”

Do tej pory, poprzednio wprowadzane urządzenia termograficzne nie były wystarczająco skuteczne i dlatego spółka musi postarać się zmienić opinię lekarzy na ich temat. Bowiem to właśnie pośrednio od opinii autorytetów medycznych o urządzeniu będzie zależeć powodzenie sprzedaży produktu.

Akcjonariat

Brak jest głównego akcjonariusza spółki. Poprzez liczne emisje akcji i pozyskiwanie inwestorów instytucjonalnych, akcjonariat bardzo się rozproszył. Obecnie największymi udziałowcami są DM BOŚ, IPOPEMA oraz dr Tadeusz Wesołowski, którzy mają po około 10% akcji każdy. Przy założeniu udanego debiutu, ich udział w całości głosów rozwodni się niemal o połowę. Już teraz ponad połowa akcji jest w rękach drobnych akcjonariuszy. Po debiucie ich liczba jeszcze wzrośnie.

Tabela 1. Akcjonariusze i ich udział w kapitale zakładowym po objęciu przez nowych inwestorów wszystkich oferowanych akcji. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Dotychczasowi akcjonariusze nie będą sprzedawać akcji w ramach IPO. Wybrani mają też umowy lock-up na rok. Są także zdeterminowani by doprowadzić do sukcesu rynkowego spółki, gdyż ich inwestycje nie były małe.

Zarząd i rada nadzorcza

W zarządzie zasiada trzech członków. Nowy prezes pan Marcin Halicki, dr Henryk Jaremek, twórca rozwiązań technicznych oraz pan Konrad Kowalczuk, który w latach 2009-2011 był wiceprezesem giełdowej spółki Arcus S.A.

Pozytywnym aspektem jest fakt, że wszyscy członkowie zarządu posiadają co najmniej 5% akcji spółki. Dodatkowo, przez programy motywacyjne, ich zaangażowanie w spółkę będzie wzrastać.

Zwykle nie sprawdzamy kosztów ogólnego zarządu, ale tym razem zauważyliśmy, że w latach 2013 - 2014 spółka wykazywała tylko takie koszty, żadnych innych znaczących. Połowę kosztów stanowiły usługi obce, a pozostałe 1,5 mln zł rocznie było przeznaczone na wynagrodzenia dla członków zarządu i 14 pracowników spółki.

Z prospektu emisyjnego wynika, że pensje zarządu są znaczne i wynoszą w sumie 882 tys zł rocznie. Dla porównania, w dwa razy większej spółce Selvita, mającej stabilne przychody, która także jest z branży biotechnologicznej i także przenosiła się niedawno z rynku NewConnect, koszty dwa razy większego zarządu wynoszą 787 tys zł, a pensja prezesa jest cztery razy mniejsza. Także pensja prezesa w firmie wysokich technologii Vigo System – dwa razy większej i o wysokiej rentowności - jest dwa razy mniejsza. Zwracamy na to uwagę, gdyż jest to zastanawiające w przypadku spółki, która utrzymuje się wyłącznie z emisji akcji oraz w mniejszym stopniu z dotacji - bazuje na zaufaniu inwestorów - i nie posiada przychodów ze sprzedaży produktów.

Ryzyka

Zawsze zaglądamy do działu „Czynniki ryzyka” w prospekcie emisyjnym. Często można w nim znaleźć wiele interesujących informacji, dotyczących samej spółki oraz otoczenia rynkowego.

Pierwszym ważnym ryzykiem jest wspomniana wyżej skuteczność urządzenia. „Nie można wykluczyć, że dalsze badania kliniczne z wykorzystaniem urządzenia BRASTER Tester mogą wykazać niższą wartość detekcyjną (…)” czytamy w prospekcie. Choć może być też na odwrót.

Kolejnym ryzykiem jest błędna interpretacja wyników. Może to prowadzić do pojawienia się u pacjentki „złudnego poczucia bezpieczeństwa” w przypadku nie wykrycia zmian chorobowych oraz do „wzmożonego napięcia psychicznego” w przypadku błędnego wykrycia takich zmian. Jeśli takie przypadki będą częste mogłyby one „(...) prowadzić do podważenia zaufania kobiet do Testera, a tym samym mogłoby przełożyć się na istotny negatywny wpływ na działalność Spółki i jej perspektywy rozwoju.” - czytamy w prospekcie.

Oczywiście istotne będzie też zapewnienie „względnej akceptacji środowiska medycznego (…) Sukces rynkowy Urządzenia jest pośrednio związany z opinią lekarzy o produkcie” Spółka zamierza zmniejszać to ryzyko poprzez przeprowadzanie kolejnych badań i publikacje naukowe.

Jak w przypadku każdego nowatorskiego produktu, zachodzi obawa o możliwość skonstruowania przez konkurencję podobnego urządzenia. W szczególności przez duże koncerny farmaceutyczne.

Jest też ryzyko związane z kontynuacją badań medycznych. „konieczne jest przeprowadzenie dalszych badań mających na celu (...) udoskonalenie algorytmu interpretacyjnego; poprawienie czułości i swoistości urządzenia.” - czytamy w prospekcie.

Spółka też zwraca uwagę na „Ryzyko nieadekwatności strategii do warunków rynkowych (...) Z uwagi na fakt, że Spółka zamierza wejść na rynek społecznie wrażliwy, z produktem innowacyjnym, znajdującym się w początkowej fazie rozwoju, obarczonym wysokim ryzykiem nieprzewidywalności oraz zmienności, Spółka narażona jest na ryzyko związane z nieadekwatnością przyjętej strategii do warunków rynkowych”

Najważniejszym ryzykiem jest jednak – naszym zdaniem – ryzyko braku posiadania odpowiedniego kapitału obrotowego, wystarczającego do pokrycia bieżących potrzeb w ciągu 12 miesięcy. Innymi słowy, oznacza to, że jeśli oferta publiczna się nie powiedzie lub spółka pozyska niewystarczające środki, to będzie musiała szybko znaleźć inne źródło finansowania lub ogłosić niewypłacalność. W prospekcie czytamy: „Zarząd szacuje, że zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w okresie kolejnych 12 miesięcy od Daty Prospektu wynosi około 25 mln PLN”. Taka więc powinna być minimalna wartość kapitału zebrana z rynku.

Inną sprawą, dość znaczącą dla inwestorów indywidualnych, jest wymóg kapitalizacji. Spółka chcąca przejść na rynek główny GPW powinna mieć kapitalizację nie mniejszą niż 48 mln zł. Mogłoby się więc zdarzyć, że spółka sprzeda za małą ilość akcji po niskiej cenie. Wtedy będzie zmuszona pozostać na rynku NewConnect. Warto zauważyć, że nawet jeśli spółka nie przejdzie na rynek główny GPW, to akcje sprzedane w ramach emisji mogą zostać przydzielone inwestorom. W konsekwencji, inwestor, który chciał inwestować w spółkę z rynku głównego GPW, może stać się właścicielem spółki z alternatywnego rynku NewConnect.

Na koniec należy wspomnieć jeszcze o ryzyku dalszego rozwodnienia udziałów. Jeśli finansowanie okaże się niewystarczające, by wprowadzić skutecznie produkt na rynek, to spóła może wyemitować nowe akcje, co znów rozwodni udziały inwestorów. Tak więc należy się liczyć z tym, że potencjalne zyski (dywidendy) mogą być rozdzielone na większą liczbę akcjonariuszy niż obecnie.

Szanse

Strategia spółki zakłada, że Polska będzie pierwszym rynkiem, na który zostanie wprowadzone urządzenie. Na potencjał rynkowy składać się będą kobiety w wieku od 20 do 70 lat, posiadające wyższe lub średnie wykształcenie oraz uzyskujące dochód z pracy. Jest to aż 3,9 mln osób.

W drugim etapie, spółka planuje wejść na rynek UE i USA. Zwiększy tym samym grupę docelową aż do 75,4 mln osób. Jeśli więc proces wdrożenia urządzenia na rynek się powiedzie, zyski mogą być znaczne.

Finanse i cena akcji

Niestety zarząd nie przedstawił żadnych prognoz przychodów. Trudno też oszacować potencjalne zyski, gdyż nie wiadomo czy tego typu produkt będzie się cieszyć zainteresowaniem na szeroką skalę. Nie ma też na naszym rynku firm, które skutecznie wdrożyły taki, nowatorski model biznesowy, czyli sprzedaż urządzenia medycznego i abonamentu za usługi telemedyczne. Dużym plusem jest fakt, że spółka ma zamiar, zaraz po wejściu na rynek polski, wejść także na rynki światowe. Głównie do krajów Unii Europejskiej i USA. Światowy rynek usług telemedycznych szacuje się na 1,2 mld dolarów i ma on rosnąć w tempie kilkudziesięciu procent rocznie, z czym zarząd wiąże duże nadzieje. Niestety na tym etapie rozwoju, spółkę trzeba potraktować jako startup i do tego startup, który chce stworzyć po części nowy rynek.

Jeśli zaś chodzi o cenę maksymalną, to powinna być ona zbliżona do ceny ostatecznej. W przeciwieństwie do nowych debiutantów, spółki przechodzące z NC, są zwykle wyceniane przez fundusze właśnie w okolicach aktualnej ceny rynkowej. Na dzień 6 maja jedna akcja Braster S.A. kosztowała 18,52 zł, więc podana cena jest adekwatna do aktualnej wyceny rynkowej. Może się to jednak zmienić.

Znaki zapytania i plusy oferty

Z NewConnect na rynek główny GPW przechodzi spółka, która ma zamiar zaoferować światu rewolucyjny produkt. Potrzebuje jednak finansowania na dalszy jego rozwój i wdrożenie. Zbierzmy więc razem najważniejsze elementy oferty, na które warto zwrócić uwagę w przypadku IPO spółki Braster S.A.:

1. Nowatorski produkt – spółka wprowadza produkt z nowatorskim rozwiązaniem technicznym, nie mającym odpowiednika na całym świecie.

2. Zwrot w strategii – pół roku temu nastąpił zwrot w strategii działania spółki. Zarząd postanowił skierować produkt do klienta indywidualnego, a nie do gabinetów lekarskich. Spowodowało to potrzebę budowy całej infrastruktury z tym związanej. Zarówno do produkcji urządzenia jak i jego sprzedaży, i obsługi.

3. Brak środków na kontynuację działalności – Spółka w prospekcie przyznaje, że nie ma środków na prowadzenie działalności przez najbliższe 12 miesięcy. Jeśli więc oferta się nie powiedzie, istnieje ryzyko wycofania spółki z rynku.

4. Rozdrobniony, ale zdeterminowany akcjonariat – Akcjonariat spółki jest bardzo rozdrobniony. Ale w związku z poczynionymi inwestycjami, funduszom zaangażowanym w spółkę zależy na kontynuacji przyjętej strategii w celu wygenerowania pozytywnego zwrotu z inwestycji. Z drugiej strony istnieje ryzyko przejęcia kontroli nad spółką poprzez zebranie z rynku kilku lub kilkunastu procent akcji.

5. Potrzeba zbudowania całego systemu informatycznego – 70% przychodów spółki mają generować usługi telemedyczne, w większości mają się one opierać na automatycznej diagnostyce przez algorytmy sztucznej inteligencji. Na obecnym etapie, algorytmy i systemy informatyczne jeszcze nie powstały.

6. Ryzyko rozwodnienia udziałów – Istnieje ryzyko dalszych emisji akcji, które mogą doprowadzić do zmniejszenia dywidendy z przyszłych zysków.

7. Duży potencjał rynkowy – Z badań spółki wynika, że zapotrzebowanie na produkty tego typu jest znaczne. Także grupa docelowa liczona jest w dziesiątkach milionów potencjalnych klientów.

8. Trudność wyceny – Z powodu braku przychodów, prognoz i bezpośredniej konkurencji, wycena spółki jest znacząco utrudniona.

9. Notowania na NewConnect – spółka jest notowana na rynku NewConnect. Ułatwia to określenie właściwej ceny za jedną akcję oraz umożliwia wejście do spółki bez konieczności zamrażania kapitału w ofercie pierwotnej, o ile bieżąca cena na NC będzie niższa od ceny ostatecznej.

Podsumowując, wszystko wskazuje na to, że emisja akcji Braster S.A. jest skierowana do odważnych inwestorów, z dużą tolerancją ryzyka. Na potencjalne zyski przyjdzie jednak poczekać jeszcze co najmniej rok.

Harmonogram oferty i przydatne odnośniki

Tabela 2. Harmonogram oferty Braster S.A.

• Szczegółowy harmonogram oferty
• Prospekt emisyjny

Zobacz także: Notowania, wykres, dywidendy, akcjonariat i dane finansowe Braster

Aktualizacja z dnia 15 maja 2015: Cena ostateczna ustalona

Wczoraj, 14 maja, spółka Braster S.A. poinformowała o cenie ostatecznej za jedną akcję. Wynosi ona 15 zł. Oznacza to, że spółka pozyska brutto 39 mln zł. Biorąc pod uwagę koszty emisji wynoszące 400 tys. zł, spółce udało się zebrać zakładaną kwotę na dalszy rozwój produktu.