Analiza IPO: Czy warto kupić akcje, debiutującej spółki Dekpol S.A.?

Udostępnij

Przez trzy najbliższe dni, czyli od wtorku 9 grudnia do czwartku 11 grudnia 2014 r., inwestorzy indywidualni będą mieli okazję zapisać się na akcje spółki Dekpol S.A. Jest to przedsiębiorstwo zajmujące się głównie budownictwem, ale także próbujące swych sił w innych sektorach. Jak spółka prezentuje się na tle innych firm budowlanych z GPW? Dla kogo jest to inwestycja? Jakiej ceny akcji możemy się spodziewać? Na te pytania postaramy się odpowiedzieć w tej analizie.

W czym specjalizuje się Dekpol S.A.?

Głównym segmentem działalności firmy Dekpol są usługi generalnego wykonawstwa wielu rodzai inwestycji budowlanych. Spółka budowała oraz obecnie buduje różnego typu obiekty użyteczności publicznej, takie jak obiekty rekreacyjne, obiekty sportowe itp. Podejmuje się także budowy obiektów przemysłowych i hal. Ma także doświadczenie w robotach hydrotechnicznych i sanitarnych oraz robotach drogowych. Spółka jest obecnie zaangażowana w 14 kontraktów. Największe z nich to budowa galerii handlowej w Starogardzie Gdańskim oraz budowa stacji Śródmieście w Gdańsku. Przychody z tego segmentu działalności stanowią 80% wszystkich przychodów spółki.

Poza generalnym wykonawstwem, spółka zajmuje się również działalnością deweloperską. W 2013 roku sektor ten wygenerował 13% wszystkich przychodów spółki, dzięki sprzedaży 131 lokali. Obecnie są realizowane dwa nowe osiedla: w Tczewie oraz w Gdańsku.

Trzecim, nowym segmentem działalności spółki jest dział konstrukcji stalowych, w tym produkcja osprzętu do maszyn budowlanych. Zarząd pokłada szczególnie dużą nadzieję w tym ostatnim, dynamicznie rozwijającym się segmencie. Spółka produkuje łyżki koparkowe do maszyn budowlanych każdego typu i wystąpiła o zatwierdzenie patentu na nowy typ łyżki skarpowej. Na rozwój tego segmentu będzie też przeznaczone prawie 30% środków, pozyskanych z emisji akcji. Emitent liczy na to, że w następnych latach stanie się liderem wśród producentów osprzętu do maszyn budowlanych na rynku europejskim i nie tylko.

Wykres 1. Podział przychodów ze sprzedaży na segmenty działalności emitenta.
Źródło: prospekt emisyjny Dekpol S.A.

Akcjonariat spółki i umowa Lock-Up

Spółka akcyjna Dekpol powstała w kwietniu 2014 roku, z przekształcenia ze spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Z kolei spółka z o. o. powstała, przejmując zobowiązania działalności gospodarczej Mariusza Tuchlina, pod koniec 2007 roku. Założyciel firmy rozpoczął działalność w roku 1993 i mimo późniejszego przekształcenia w spółkę, zachował pełną kontrolę nad przedsiębiorstwem. Dziś posiada 99,98% wszystkich akcji.

Wprowadzając spółkę na giełdę, zarząd zdecydował o emisji nowych akcji, które będą stanowić 26,4% wszystkich akcji. Dodatkowo, główny akcjonariusz, Mariusz Tuchlin sprzeda 10% swoich udziałów. W transzy dla inwestorów indywidualnych będzie zaoferowane około 20% sprzedawanych akcji.

Przy założeniu udanej emisji i objęciu przez inwestorów wszystkich oferowanych akcji, prezes Mariusz Tuchlin będzie miał nadal kontrolę nad spółką (66% głosów na walnym zgromadzeniu). Jednocześnie zobowiązał się, że w terminie 18 miesięcy od debiutu nie będzie sprzedawał akcji bez zgody oferującego, czyli domu maklerskiego banku Millennium.

Dlaczego zarząd emituje akcje?

Pozyskane środki zostaną przeznaczone na przyspieszenie rozwoju każdego z segmentów działalności spółki. Zarząd przewiduje zebranie 70 milionów złotych, z których 15 mln będzie przeznaczone na finansowanie podstawowej działalności, czyli usług budowlanych, w związku z planowanym zwiększeniem portfela zleceń w najbliższych latach. Segment produkcji osprzętu potrzebuje rozbudowy zakładu produkcyjnego oraz sieci sprzedaży. Na ten cel będzie przeznaczone 20 mln zł z emisji.

Pozostałe 35 mln zł spółka przeznaczy na zakup ziem dla działalności deweloperskiej. Do tej pory spółka skupiała swoje inwestycje na rynku nieruchomości w Polsce, głównie w województwie pomorskim, więc ciekawostką jest fakt, że 10 mln zł z tej kwoty zostanie przeznaczone na projekt deweloperski na terenie Norwegii. Dekpol, wraz z norweskim partnerem, ma zamiar wybudować tam osiedle mieszkaniowe.

Polityka dywidend

„Polityka dywidendy w latach kolejnych, począwszy od ewentualnego zysku za rok 2014, nie została jeszcze ustalona.” - czytamy w prospekcie. W przeszłości spółka całość zysków przeznaczała na rozwój i nie były wypłacane dywidendy. "Zarząd co roku analizował możliwości finansowe i cele podstawowe, a przede wszystkim brał pod uwagę chęć rozszerzenia możliwości operacyjnych przedsiębiorstwa. Należy więc założyć, że polityka dywidend w przyszłych latach będzie prowadzona w oparciu o podobne, wskazane powyżej, kryteria, jak miało to miejsce w przeszłości" - pisze emitent w prospekcie emisyjnym.

Na jakie ryzyka warto zwrócić uwagę?

Emitent zwraca uwagę na kilka ryzyk związanych z inwestycją w akcje spółki. Pierwszym z nich jest skoncentrowanie się działalności firmy w większości na inwestycjach w województwie pomorskim. Dlatego spółka jest uzależniona od koniunktury na rynku lokalnym. Przychody emitenta zależą także w dużej mierze od aktywności innych inwestorów w regionie. By zmniejszyć to ryzyko, spółka poszukuje nowych kontraktów w całej Polsce, a także poza granicami.

Jednym z działań, zmniejszających ryzyko koncentracji, jest, wspomniana wcześniej, inwestycja w Norwegii. Niestety ona także wiąże się z ryzykiem, choć innego typu. Obecnie spółka jest dopiero na etapie uzgodnień warunków współpracy z norweskim partnerem. Całość kosztów szacowana jest na 90 mln zł. Większość będzie kredytowana przez bank. Przychód jest, z kolei, szacowany na około 130 mln zł. Nie wiadomo czy projekt wystartuje w przyszłym roku, gdyż emitent dopuszcza przesunięcie tej inwestycji na dalsze lata, jeśli nie uzyska wystarczającej kwoty z emisji akcji.

Trzecim, dość zaskakującym ryzykiem wskazanym w prospekcie, jest ryzyko związane z działalnością hotelarską. Otóż spółka jest w trakcie budowy czterogwiazdkowego hotelu w centrum Gdańska, przy ulicy Toruńskiej. Łączna wartość inwestycji wyniesie ok. 43,5 mln zł, co będzie stanowić znaczącą wartość w ramach sumy bilansowej spółki. Dla porównania w 2013 r. aktywa emitenta wynosiły 172,3 mln zł. Jednocześnie, spółka spodziewa się, że hotel będzie generował około 5-6% przychodów firmy. Do tej pory spółka nie działała w tym sektorze i działalność hotelarska stanowi nowy rodzaj działalności emitenta. W prospekcie emitent zwraca uwagę, że: „(...) stał się generalnym wykonawcą kilku obiektów hotelowych w Polsce i poznał zasady i specyfikę branży.” Ponadto zauważa, że występuje niedobór tego typu obiektów i jest duże obłożenie miejsc noclegowych w Trójmieście.

Zyski i stabilność finansowa na tle konkurencji

Mimo, że spółka zajmuje się wieloma rzeczami i próbuje swych sił w nowych sektorach działalności, to wciąż znaczący procent przychodów generuje w branży budowniczej. Na giełdzie obecnie mamy aż 34 spółki z tego sektora. Na tle średnich wskaźników, Dekpol prezentuje się bardzo dobrze (Tabela 1).

Tabela 1. Wartości wskaźników Dekpol S.A. Źródło: obliczenia własne
na podstawie danych z prospektu emisyjnego.

Należy jednak zwrócić uwagę, że jeszcze w 2012 roku wskaźniki spółki były bardzo zbliżone do średniej w sektorze. Poprawa nastąpiła w 2013 roku i patrząc na wskaźniki liczone za ostatnie 12 miesięcy od końca pierwszego półrocza 2014 roku – trwa nadal. Gwałtownie poprawiły się też zyski spółki.

W porównaniu do największego konkurenta z GPW, czyli firmy Budimex, spółka prezentuje się przeciętnie. Ma, co prawda, wyższe zyski w porównaniu do aktywów (wskaźnik ROA), ale znacznie niższe zyski w porównaniu do kapitałów własnych (wskaźnik ROE). Świadczy to o możliwości zwiększenia w przyszłości dźwigni finansowej, co jest możliwe, gdyż spółka utrzymuje dobrą płynność finansową. Należy też zwrócić uwagę na to, że Budimex miał w przeszłości lepsze wartości wskaźników rentowności niż emitent oraz na to, że jest to 20 razy większa spółka.

Tabela 2. Porównanie do konkurencji. Źródło: obliczenia własne na podstawie
danych z prospektu emisyjnego oraz z serwisu Sindicator.net.

Cena akcji

W poniedziałek 8 grudnia zostanie podana cena maksymalna i na jej podstawie będą dokonywane zapisy w transzy inwestorów indywidualnych. Po ich zakończeniu dopiero poznamy cenę ostateczną. Możemy jednak już teraz oszacować jakiej ceny ostatecznej spodziewa się emitent. Spółka chce pozyskać 70 mln zł na nowe inwestycje. Sprzedaje nowych akcji 2,3 mln. Tak więc szacunkowa cena za jedną akcję, którą spodziewa się uzyskać zarząd, powinna być zbliżona do 30,43 zł (=70 mln zł / 2,3 mln zł).

Jeśli na tej postawie policzymy wskaźniki C/Z oraz C/WK otrzymamy odpowiednio wartości: 13,29 i 4,26. Dla porównania, spółka Budimex ma obecnie wartość wskaźnika C/Z równą 10,81; spółka Elkop: 7,2; a spółka CNT 11,61. Jeśli więc poczynimy słuszne założenie, że spółka nadal w znacznej mierze będzie się zajmować budownictwem i utrzyma dotychczasową rentowność, to ostateczna cena za jedną akcję powinna być obecnie nie większa niż 25 zł.

Podsumowanie

Na giełdę wchodzi 36. spółka z sektora budowlanego. Będzie ona dwudziestą co do wielkości pod względem aktywów. Pieniądze z emisji akcji chce przeznaczyć na rozwój każdego ze swoich segmentów działalności. Dotychczas, głównym źródłem przychodów jest segment budowlano-deweloperski, ale spółka liczy na szybki wzrost działu produkcji osprzętu do maszyn budowlanych.

Oferta jest skierowana głównie do inwestorów długoterminowych, którzy liczą na wzrost wartości całego przedsiębiorstwa, gdyż spółka nie planuje wypłacać dywidend. Wycena spółki może wzrosnąć ze względu na sukces w nowych segmentach działalności, a jest ich dużo: od produkcji łyżek koparkowych, poprzez inwestycje deweloperskie w Norwegii, aż do potencjalnych zysków z hotelarstwa.

Tabela 3. Harmonogram oferty publicznej Dekpol S.A. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Aktualizacja

Dekpol S.A. opublikował 8 grudnia cenę maksymalną za jedną akcję. Wynosi ona 21 zł. Przy tej cenie wskaźnik C/Z ma wartość 9,17 a wskaźnik C/WK 2,94 czyli porównywalnie do konkurencji na GPW.

Jednocześnie należy zauważyć, że przy tak niskiej cenie maksymalnej spółka sprzedając 2,3 mln akcji nie będzie w stanie zebrać planowanych 70 mln zł, a maksymalnie 48,3 mln zł, więc część celi emisji stanie pod znakiem zapytania.