Analiza IPO: Czy warto kupić akcje, debiutującej spółki Private Equity Managers S.A.?

Od dziś do 20 marca 2015 r. można zapisywać się na akcje firmy Private Equity Managers S.A. Jest to spółka wydzielona ze struktur MCI Management S.A. #MCI. PEM zajmuje się zarządzaniem aktywami w funduszach inwestycyjnych. Sprawdźmy więc, co jest oferowane w ramach IPO i czy warto wziąć udział w ofercie. Postaramy się odpowiedzieć na te pytania poprzez analizę prospektu emisyjnego, planów rozwoju, analizę ryzyk oraz finansów spółki.

Co jest oferowane inwestorom?

Po wydzieleniu z grupy MCI, zostały przeprowadzone trzy etapy pre-IPO, w których objętych zostało 87,65% akcji spółki. Pozostałe 12,35% akcji zostały wystawione na sprzedaż w ofercie pierwotnej. Będzie można zapisać się na nie od 16 do 20 marca 2015 r. w transzy inwestorów indywidualnych.

Spółka nie wyemitowała nowych akcji, więc pieniądze pozyskane od inwestorów trafią nie do niej, lecz do subfunduszu MCI.EuroVentures 1.0, który sprzedaje akcje PEM. Subfundusz ten należy do spółki MCI.

Ciekawostką jest, że oprócz transz dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych jest też trzecia transza – dla dużych inwestorów indywidualnych. Cezary Smorszczewski wiceprezes PEM powiedział nam, że oferowane akcje nie zostały podzielone według tych transzy. Dopiero po zakończeniu zapisów zostanie taki podział dokonany.

Należy zaznaczyć, że w ofercie pre-IPO znaczne pakiety akcji kupiły osoby z zarządu, rady nadzorczej oraz inne osoby powiązane ze spółkami PEM oraz MCI. Jednym z największych inwestorów (35,97% akcji) jest spółka Alternative Investment Partners Sp. z o.o., która jest kontrolowana przez Tomasza Czechowicza – prezesa zarządu PEM oraz wiceprezesa zarządu MCI. Ta sama spółka jest też głównym akcjonariuszem MCI (52%). Ponadto Alternative Investment Partners Sp. z o.o. zapowiedziała, że będzie zwiększać zaangażowanie w PEM i weźmie udział w IPO w transzy dla dużych inwestorów indywidualnych. Ma zamiar objąć około 30% wszystkich akcji oferowanych. Ostatecznie więc pod kontrolą Tomasza Czechowcza za pośrednictwem AIP Sp. z o.o. oraz MCI będzie do 49,90% akcji PEM.

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego warto zwrócić uwagę, że po objęciu wszystkich zapowiadanych akcji przez Alternative Investment Partners pozostanie na rynku maksymalnie 17% akcji należących do inwestorów posiadających poniżej 5% ogólnej liczby głosów, a to właśnie głównie ci inwestorzy tworzą płynność na rynku. Jest to poziom zbliżony do poziomu minimalnego wymaganego przez GPW (15%).

Kilka słów o spółce

Zanim przejdziemy do analizy potencjalnych korzyści i ryzyk dla nowych inwestorów, warto przyjrzeć się dokładniej czym zajmuje się emitent i jak wygląda struktura holdingu PEM oraz jej zależności ze spółką MCI.

PEManagers S.A. jest spółką specjalizującą się w zarządzaniu aktywami w szczególności aktywami funduszy private equity w tym venture capital. Obecnie zarządza kapitałem w wysokości 1,7 mld zł. Do tej pory zrealizowała 64 projekty inwestycyjne i wyszła z 31 inwestycji całkowicie i z 6 częściowo. Najbardziej znane zakończone inwestycje to Bankier.pl S.A., Travelplanet.pl S.A. Koncentruje się głównie na rynku Polskim, ale zarządza też aktywami z regionu Europy Wschodniej i Centralnej, Austrii, Niemiec Turcji oraz Rosji.

Fundusze, których aktywami zarządza PEM inwestują głównie w szybko rosnące spółki z sektora technologicznego. PEManagers zarządza aktywami znanych firm takich jak Netia, Wirtualna Polska (za pośrednictwem grupy O2), ABCData, Invia, Answear.com, Morele.net, czy Frisco.pl.

Jako, że spółka została wydzielona ze struktur MCI to głównym inwestorem w aktywa, którymi spółka zarządza jest właśnie MCI. Aktywa pod zarządzaniem z udziałem MCI stanowią aż 89% wszystkich zarządzanych aktywów. Grupa MCI jest więc kluczowym klientem holdingu PEM.

Strukturę grupy PEM przedstawia Rysunek 1:

Rysunek 1. Struktura grupy PEM. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

W strukturze jest aż 10 podmiotów, które zarządzają kilkoma funduszami i kilkoma subfunduszami, a każdy z tych funduszy ma portfel inwestycyjny, w którego skład wchodzą spółki publiczne i niepubliczne. Taka struktura robi wrażenie zważywszy, że cała grupa zatrudnia w sumie tylko 16 osób plus 9 osób na umowy cywilnoprawne.

Najważniejszą spółką jest MCI Capital TFI. To towarzystwo funduszy inwestycyjnych ma właśnie za zadanie zarządzać funduszami własnymi oraz funduszami klientów – głównie funduszami MCI. TFI jednak nie zarządza nimi samo. Zleciło zarządzanie spółce MCI Assets Managements Sp. z o.o. Sp. j., w której głównymi zarządzającymi są Cezary Smorszczewski, będący jednocześnie wiceprezesem i akcjonariuszem PEM oraz prezesem MCI oraz Tomasz Czechowicz, będący jednocześnie prezesem PEM i wiceprezesem MCI i ich głównym akcjonariuszem. Najważniejszym subfunduszem pod zarządzaniem PEM jest subfundusz MCI EuroVentures, który jednocześnie sprzedaje akcje PEM w ofercie pierwotnej.

W prospekcie czytamy, że pozostałe spółki nie prowadzą działalności operacyjnej, a PEMSA Holding Limited (spółka prawa cypryjskiego) została utworzona dla celów osiągnięcia zoptymalizowanej struktury podatkowej.

Perspektywy

Zarząd w prospekcie emisyjnym i na prezentacji spółki podkreśla, że spółka praktycznie nie ma konkurencji w polskim kanale private equity i ma duże szanse rozwoju na rynku europejskim, gdyż aktualnie sektor private equity jest bardzo rozdrobniony i na razie niedoceniany. W USA niemal wszystkie spółki technologiczne, które odniosły sukces były wspierane właśnie przez private equity. Dodatkowo, ten sektor inwestycji charakteryzuje się dużymi i stałymi opłatami za zarządzanie w przeciwieństwie do sektora tradycyjnych TFI, w których aktualnie opłaty są niższe i wciąż spadają. Oznacza to większe dywidendy dla akcjonariuszy PEM.

Dywidendy

Jeśli już mowa o dywidendach to spółka, w przeciwieństwie do MCI, ma zamiar wypłacać dywidendy. Zarząd będzie rekomendował wypłatę od 50% do 100% skonsolidowanego zysku netto. Do tej pory spółka wypłaciła dywidendę raz – za 2013 r.

Dodatkową zachętą dla nowych akcjonariuszy jest obietnica uczestniczenia w dywidendzie za rok 2014. Noble Securites, który wprowadza spółkę na giełdę prognozuje w raporcie, że w 2015 r zostanie wypłacone 100% zysku w postaci dywidendy, a w następnych latach 75% zysku.

Ryzyka

Zawsze warto zajrzeć do działu „ryzyka” w prospekcie emisyjnym. Tam spółka zwraca uwagę na potencjalne zagrożenia, które mogą wpłynąć na stopę zwrotu z inwestycji.

Kluczowym ryzykiem jest oczywiście wysoka koncentracja portfela inwestycyjnego i wysoki udział głównego klienta MCI Management w aktywach (89%). Dlatego też zarząd podkreśla, że z MCI zostało zawarte porozumienie na najbliższe 10 lat. Dodatkowym czynnikiem zmniejszającym to ryzyko jest fakt, że w zarządach obu spółek zasiadają te same osoby.

Warto zwrócić też uwagę, że przychody PEM są uzależnione od wyceny aktywów, a te z kolei są uzależnione od koniunktury giełdowej. Na plus należy przypisać to, że w przeciwieństwie do innych TFI jest znacznie mniejsze ryzyko umorzeń aktywów.

Istnieje też ryzyko spadku opłat za zarządzanie. W prospekcie czytamy, że „stawki opłat za zarządzanie mogą być renegocjowane po październiku 2018 roku i istnieje ryzyko ich spadku w dół, co może się negatywnie odbić na wynikach finansowych PEManagers”.

Spółka MCI AM V, która pośrednio zarządza aktywami funduszy, jest obecnie zoptymalizowana podatkowo i nie będzie podatnikiem podatku dochodowego od osób prawnych do końca października 2015 r. Po tym czasie kończy się okres zwolnienia podatkowego. „Nie można wykluczyć ryzyka, że (…) Grupa PEManagers nie będzie w stanie zastosować równie efektywnej optymalizacji podatkowej lub też, że podjęte działania optymalizacyjne zostaną zakwestionowane przez organy skarbowe. Brak możliwości skorzystania z optymalizacji podatkowej może negatywnie wpłynąć na wyniki Grupy PEManagers.” - czytamy w prospekcie.

Mimo, że zarząd zapowiedział, że w przyszłości emisja akcji może zostać przeprowadzona, ale tylko w przypadku konsolidacji branży, to w prospekcie zostało zapisane ryzyko rozwodnienia akcjonariatu, które jest związane z wdrożeniem programów motywacyjnych: „Inwestor powinien liczyć się z możliwością istotnej zmiany wysokości kapitału zakładowego Emitenta oraz liczby wyemitowanych akcji Emitenta, co skutkować będzie rozwodnieniem posiadanego przez Inwestora udziału w Emitencie oraz rozwodnieniem ewentualnego zysku, przypadającego na jedną akcję posiadaną przez Inwestora.”. Chodzi tu głównie o obiecane warranty na akcje dla zarządu i rady nadzorczej. Z naszych szacunkowych obliczeń wynika, że co roku może być mowa maksymalnie około 1,4% nowych akcji, przeznaczonych na ten cel.

Spółka na tle konkurencji

Spółka zarządza aktywami w znacznej mierze nie notowanymi na giełdach, lecz można ją porównać do innych towarzystw inwestycyjnych.

PEM jest spółką rentowną i stabilną finansowo. Według szacunków, zysk PEM za 2014 rok ma wynieść 36,6 mln zł, co przełoży się na wartość wskaźnika ROA około 20%. Czyli wyżej niż dla notowanego na GPW Altusa, porównywalnie ze Skarbcem Holding, ale niżej niż dla Quercusa (54,09%). Natomiast cenę maksymalną w ofercie publicznej ustalono na 111 zł. Spółka spodziewa się też sprzedać akcje za nie mniej niż 101 zł – tyle zapłacił za akcje w pre-IPO AMC III Moon B.V., który objął 8% wszystkich akcji. Na tej podstawie możemy policzyć wskaźnik C/Z.

Wartość C/Z dla PEM wynosi więc od 9,20 do 10,11. Lecz z punktu widzenia inwestora indywidualnego należy brać pod uwagę tę większą wartość gdyż zapisy na akcje są dokonywane po cenie maksymalnej. Porównywane fundusze z GPW mają obecnie C/Z w wysokości od 15 do 16.

Natomiast w porównaniu do konkurentów z tej samej branży, co PEM czyli do takich spółek jak The Blackstone Group L.P. czy The Carlyle Group L.P.. wskaźnik C/Z jest na bardzo zbliżonym poziomie. Pierwsza z nich ma wartość C/Z = 10,29; a druga 10,02. Można więc powiedzieć, że spółka jest sprzedawana po właściwej cenie.

Podsumowanie

Private Equity Managers S.A. będzie pierwszą spółka zarządzającą aktywami private equity, notowaną na rynku głównym GPW. Obecnie jej aktywa pod zarządzaniem są na poziomie 1,6 mld zł, czyli znacznie mniej niż wynoszą aktywa Quercusa, Altusa czy Skarbca. Jednak zarząd zakłada szybkie ich zwiększenie.

Głównym kontrahentem PEM jest spółka MCI Management notowana na GPW. Wynika to z historii spółki. PEM została wydzielona ze struktur MCI w 2012 roku. Powiązania między spółkami są znaczące. Nie tylko 89% aktywów pod zarządzaniem należy do MCI, ale także kadra menedżerska jest podobna. Ponadto głównym akcjonariuszem obu firm jest ta sama osoba – Tomasz Czechowicz.

Spółka jest rentowna i ma zapewnione umowami przychody na najbliższe 10 lat. Wyceniona została na podobnym poziomie, co inne tego typu spółki.

Na koniec należy jednak zaznaczyć, że ze względu na branżę i strukturę własności spółki, zrozumienie powiązań biznesowych jest trudne. Dlatego każdy inwestor indywidualny powinien dokładnie zapoznać się z prospektem emisyjnym, zanim zdecyduje się wziąć udział w tym w IPO.

Tabela 1. Harmonogram oferty publicznej Private Equity Managers S.A. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Zobacz także: Notowania, wykres, dywidendy, akcjonariat i dane finansowe Private Equity Managers