Zagraniczny fundusz ma od niedawna dużą pozycję na spadek wyceny Dino Polska. Wyjaśniamy dlaczego jego zarządzający mogą widzieć przyszłość spółki Tomasza Biernackiego w ciemnych barwach.
Dino Polska jest od kilku sesji mocno szortowane przez zagraniczny fundusz AQR. Jest to pierwszy taki przypadek w giełdowej historii spółki tajemniczego biznesmana Tomasza Biernackiego. Jest on tym ciekawszy, że wycena Dino Polska jest na historycznym maksimum, a trend na walorze wciąż jest wzrostowy. Fundusz AQR musi więc mieć mocne powody dla których gra na spadek wyceny Dino. Postanowiliśmy pospekulować co to mogą być za powody.
1. Wysokie wyceny wskaźnikowe Dino
Akcje Dino Polska obecnie są notowane w okolicach historycznego maksimum z początku lutego (166,80 zł), przy wskaźniku C/Z wynoszącym 42 i C/WK 10,7. Inne wskaźniki rynkowe również są na wysokich poziomach. Czyni to polską spółką jedną z najdroższych spółek w swojej branży na całym świecie.
Wysoki poziom wskaźników może być tłumaczony szybkim tempem rozwoju i dynamiką wzrostu zysków (która do tej pory miała miejsce), ale „naraża” też kurs akcji na duże wahania w przypadku obniżenia tempa wzrostu przyszłych wyników finansowych. Warto zaznaczyć, że w połowie 2018 roku - gdy akcje były notowane w okolicy 110 zł (obecnie jest to ok. 165 zł) - wskaźnik C/Z wynosił nawet ok. 50, ale spółka z powodzeniem wypełniła oczekiwania inwestorów pod względem zyskowności. Czy nadal tak będzie?
Notowania Dino Polska
2. Koszty pracy są wyzwaniem dla Dino
Największym wyzwaniem dla Dino Polska w 2020 roku wydają się być koszty pracy. Podwyżka wynagrodzenia minimalnego aż o 15,5%, znana jest już od kilku miesięcy. Do tego należy dodać wzrost obciążenia pracodawcy z tytułu PPK i coraz większe trudności pozyskania pracownika. Liczba zatrudnionych pracowników w Dino Polska na koniec 2018 r. wynosiła 16,5 tys., a obecnie może wynosić już nawet około 20 tys. Łączny koszt wynagrodzeń - wraz z kosztami ubezpieczeń społecznych oraz innymi rezerwami w 2018 r. - wyniósł 649,4 mln zł.
Gdyby tego było mało, najwięksi konkurencji spółki już ogłosili podwyżki wynagrodzeń. Dla przykładu – Lidl podwyższył wynagrodzenie brutto dla nowych pracowników do poziomu 3400-4150 zł (w zależności od lokalizacji sklepu), co w praktyce oznacza wzrost o nawet ok. 400 zł netto. Do tego oferuje bogaty pakiet socjalny. W ten sposób Lidl chce przyciągnąć nowych 2000 pracowników.
Więcej o skutkach wzrostu płacy minimalnej pisaliśmy TUTAJ.
3. Coraz większe inwestycje, coraz więcej długu
Duże tempo wzrostu sieci marketów Dino Polska, skutkuje wysokimi kosztami inwestycyjnymi. W 2019 r. sieć urosła o 243 nowe sklepy (do 1218 łącznie). W 2018 roku otwarto 202 sklepy, przy czym łączne wydatki inwestycyjne wyniosły 636 mln zł. Tempo inwestycji naturalnie rośnie i po 9 miesiącach 2019 r. wynosiło już 630 mln zł. W 2020 r. spółka planuje uruchomienie nowych sklepów w liczbie nie mniejszej niż w 2019 roku, a do tego ma plan instalacji fotowoltaiki na dachach dużej części sklepów.
Należy wziąć jednak pod uwagę, że ceny materiałów i usług budowlanych w ostatnim czasie wzrosły i w efekcie wspomnianej już podwyżki wynagrodzenia minimalnego, najprawdopodobniej jeszcze wzrosną. To powinno przełożyć się też na jednostkowy, wyższy koszt otwarcia nowego sklepu. Do niedawna Dino Polska w dużej części finansowała inwestycji w oparciu o wypracowany kapitał z działalności podstawowej. To już jednak nie wystarcza i spółka coraz śmielej sięga po dług. W ostatnim czasie informowała o zawarciu umowy nowego kredytu inwestycyjnego na kwotę 150 mln zł. Dodajmy, że wskaźnik długu netto do EBITDA na koniec września 2019 r. wynosił 1,5 (wg. MSSF16) wobec 1,3 rok wcześniej i 1,0 na koniec 2018 roku.
Zobacz także: Tomasz Biernacki ma już majątek wart 8 mld zł i jest w trójce najbogatszych Polaków
4. Dino nie zamyka nierentownych sklepów
Zagadkowo wypadają stwierdzenia Dino Polska o braku zamykania sklepów. Dość naturalne w branży są procesy optymalizacji sieci sklepów, polegające na zamykaniu wybranych, nierentownych placówek. W dużej mierze na rentowność sklepów wpływa m.in. trafiona lokalizacja i konkurencja. Znana z wysokiej rentowności sieć Biedronka (blisko 3000 sklepów), w ostatnim roku zamknęła kilkadziesiąt sklepów.
W przypadku Dino Polska, brak zamykania sklepów może oznaczać, że nierentowne sklepy są finansowane z zysków innych placówek. Trudno zakładać, że wszystkie sklepy Dino są rentowne, gdyż bardzo często w tej branży nowo otwierane sklepy, potrzebują około roku, by osiągnąć próg rentowności. Warto też dodać, że wraz z dużym tempem rozwoju Dino, udział nowych sklepów jest wysoki i wynosi ponad 20%.
5. Dino Polska jest atakowane przez konkurencję
Przez wiele lat Dino Polska praktycznie nie miało konkurencji dla swoich sklepów. Spółka działała w niszy, która obejmowała prowadzenie marketów na terenach wiejskich i w małych miasteczkach. Tę lukę na rynku dostrzegli jednak konkurenci. Coraz częściej można spotkać otwierane markety większej konkurencji, w tym Biedronki, która do tej pory koncentrowała się na dużych miastach. Portugalscy właściciele sieci zapowiedzieli plan uruchomienia 100 nowych sklepów Biedronki w nowym, mniejszym formacie. W oparciu o partnerstwo i franczyzę zakładają w tym roku uruchomienie około 100 takich sklepów. Podobnie jak w marketach Dino, mają one posiadać wydzieloną ladę mięsną.
Mniejsza konkurencja również nie pozostaje bierna i warto wskazać aktywny rozwój sieci marketów Prim (koncept sklepów na wzór Dino), które bazują na małych miastach województwa warmińsko-mazurskiego i północy Mazowsza. Z drugiej strony, Dino Polska coraz więcej sklepów otwiera w średnich miastach w bezpośrednim sąsiedztwie konkurencji. Tym samym spółka zaczęła wychodzić poza znaną sobie niszę i odważnie wkroczyła na „tereny” przeciwnika. Czy skutecznie będzie z nią rywalizować?
Zobacz także: Dino Polska to prawdziwy fenomen - w czym tkwi sekret sukcesu polskiej sieci handlowej | Podcast 21 procent rocznie
6. Dino Polska może mocno ucierpieć przez podatek handlowy
Nadal nie jest znana data wprowadzenia podatku handlowego, który obciąży takie sieci detaliczne jak Dino Polska. Można jednak być w duże mierze pewnym, że rząd nie zrezygnuje z jego wprowadzenia. Szacunki DM mBank wskazywały, że koszt dla Dino Polska z tytułu podatku handlowego, w przypadku jego obowiązywania w całym 2020 roku, wyniosłyby blisko 100 mln zł.
Teraz jest już niemal pewne, że podatek handlowy nie zostanie wprowadzony przynajmniej w perspektywie I półrocza 2020 roku. Nadal trwa spór między polskim rządem a Komisją Europejską ws. jego wprowadzenia. Przypomnijmy, że ustawa zakłada podatek w wysokości 0,8% wartości sprzedaży dla podmiotów generujących od 17 do 170 mln zł sprzedaży miesięcznie oraz 1,4% dla sprzedaży powyżej 170 mln zł miesięcznie.
Jak widać po wskazanych wyzwaniach stojących przed Dino Polska, ten rok zapowiada się niezwykle wymagająco. Oczekiwania inwestorów są postawione bardzo wysoko, co widać po poziomach wskaźników rynkowych, przy których obecnie handlowane są akcje spółki. Zarząd nie jest jednak bezbronny w obliczu silnie rosnących kosztów. Spółka przede wszystkim wskazuje nadal miejsce do wzrostu marży brutto na sprzedaży (co odnotowywała w ostatnich kwartałach), a także liczy na pozytywne efekty rozwoju skali działalności.
