Rozwój i wzrost, czyli skąd się biorą zyski w branży private equity? Analiza Private Equity Managers

Private Equity Managers #PEM zadebiutował na giełdzie stosunkowo niedawno, bo w 2015 roku. Wcześniej firma była częścią innej giełdowej spółki - MCI Capital. Firma została wydzielona z jej struktur. PEM specjalizuje się w zarządzaniu aktywami funduszy private equity, które inwestują przede wszystkim w spółki niepubliczne, w firmy na różnym etapie rozwoju. Dzięki temu, że akcje PEM są notowane na giełdzie, na inwestycjach w branży private equity mogą również skorzystać inwestorzy indywidualni, także ci poszukujący spółek płacących dywidendy.

Wyodrębnienie działu zarządzania kapitałem ze struktur MCI sprawiło, że inwestorzy mogą obecnie zainwestować w spółkę, która ma perspektywy na wypłatę dywidend i potencjalny ich wzrost w przyszłości. Natomiast rodzaj aktywów znajdujących się pod zarządzaniem PEM odróżnia ją pod tym względem spośród innych TFI notowanych na GPW, które inwestują głównie w spółki notowane na giełdzie.

Dlaczego PEM został wyodrębniony z MCI Capital

Przeprowadzone w 2015 roku wyodrębnienie spółki PEM ze struktur największego polskiego funduszu Private Equity MCI Capital wpisuje się w światowe trendy. Operacje wydzielenia pionu zarządzania aktywami przeprowadzały wcześniej z powodzeniem największe światowe fundusze np. Blackstone Group.

Oddzielenie zarządzania od samego funduszu ma wiele zalet, ale kluczowa jest zwłaszcza jedna kwestia. PEM zarządza funduszami, które wcześniej należały w całości do MCI Capital. Teraz PEM jako oddzielny i niezależny podmiot może pozyskiwać inwestorów z zewnątrz do zarządzanych przez siebie funduszy i tak się też dzieje. Obecnie w zarządzanych przez PEM funduszach kapitał MCI stanowi ok. 70% i odsetek ten regularnie spada.

Dla akcjonariuszy istotną zaletą jest struktura przychodów. Instytucje takie jak MCI Capital, pełnią funkcję inwestora w funduszu, tz. Limited Partner. Wzrost ich wartości jest powiązany jeden do jednego ze wzrostem wartości udziałów w funduszach w które są zaangażowane. Nie są to spółki „cashowe”. Z tego też powodu rzadko wypłacają dywidendy. W przypadku spółek, które nie posiadają własnego kapitału tylko nim zarządzają, jak PEManagers, przychody generowane są zupełnie inaczej. PEM otrzymuje prowizję od zarządzania, która zależy od wielkości funduszy zarządzanych przez spółkę (opłata podstawowa). Ponadto PEM otrzymuje premie za osiągnięcie wyników - wyższych niż zakładany punkt odniesienia dla zarządzanych funduszy. Jest to opłata zmienna. Im lepszy wynik funduszu, tym większe przychody PEM.

PEM ma więc w miarę regularne wpływy wynikające z opłaty stałej z zarządzanych przez siebie funduszy. Sama spółka nie angażuje się kapitałowo w inwestycje i dzięki temu może większość zysków wypłacać w formie dywidendy. Tak też robi. W prospekcie emisyjnym spółka założyła wypłaty dla akcjonariuszy w wysokości co najmniej połowy wypracowanych zysków. Pierwszą dywidendę wypłaciła zaraz po debiucie, a następną w 2016 r (prawie 100% skonsolidowanego zysku netto). Obie były bardzo wysokie, a stopa dywidendy sięgnęła w zeszłym roku 13%.

Zobacz także: 8 niezwykłych faktów na temat rozwoju funduszy Private Equity w Polsce i na świecie

Stabilność i wiarygodność dzięki akcjonariatowi

Dzięki ścisłej współpracy z MCI, spółka PEManagers zarządza już na wstępie dużym kapitałem, który obecnie jest warty około 2,3 zł. PEM podpisało z MCI Capital porozumienie na zarządzanie aktywami na 10 lat i nie zanosi się, aby po tym okresie współpraca ustała, gdyż spółki są ze sobą powiązane. W obydwu podmiotach głównym akcjonariuszem jest Tomasz Czechowicz. Taka współpraca daje spółce PEMenagers stabilne przychody.

Ponadto, fakt wyodrębnienia jej ze struktur MCI nadaje jej wiarygodność dzięki wypracowanym wynikom inwestycyjnym już na starcie. PEM może się pochwalić przed potencjalnymi inwestorami bardzo długim track recordem (wynikami z inwestycji). Wraz z MCI zrealizował już ponad 60 projektów inwestycyjnych, z których połowa zakończyła się już dezinwestycją, czyli sprzedażą firmy innemu inwestorowi. To właśnie czyni PEMenagers wiarygodną spółką. W biznesie jakim jest Private Equity o skuteczności nie świadczy wartość posiadanego kapitału pod zarządzaniem czy liczba inwestycji tylko liczba wyjść i sprzedaży innym inwestorom posiadanych przedsiębiorstw.

Strategia WIN-WIN-WIN, czyli największe wyzwanie w zarządzaniu Private Equity

Bycie dobrym zarządzającym Private Equity wymaga sporo wysiłku i umiejętności. Z racji tego, że proces inwestycyjny odbywa się na rynku głównie niepublicznym, PEM musi pamiętać o usatysfakcjonowaniu trzech stron. Po pierwsze musi na transakcji zarobić w imieniu swoim i inwestorów, bo powierzyli spółce kapitał. Po drugie musi wnieść wartość do spółki, w którą inwestuje, aby uzyskać zwrot na kapitale. Po trzecie musi też odsprzedać swoją inwestycję kolejnemu inwestorowi, ale w taki sposób, aby on również na nim w przyszłości zarobić przez dalsze rozwinięcie inwestycji. Ten krok jest istotny, bo budowanie wzajemnych relacji i współpracy między graczami na rynku PE jest niezwykle istotne. Udane i zyskowne wyjścia z inwestycji, z których zadowoleni są również kupującym, zwiększają prawdopodobieństwo kolejnej dezinwestycji. Jak już wcześniej wspominaliśmy, to właśnie liczba dezinwestycji odróżnia dobry Private Equity od słabego.

Jednym ze sposobów dezinwestycji jest wprowadzenie niepublicznej spółki na giełdę. Przykładem wzorowo przeprowadzonej dezinwestycji przez PEM jest wyjście z inwestycji w akcje Wirtualnej Polski.

Wykres 1: Kurs akcji Wirtualnej Polski, lata 2016 – 2017.

Pierwszą część akcji Wirtualnej Polski, wraz z innymi inwestorami, PEM sprzedał na debiucie w 2015 roku po 32 zł. Po dwóch latach, kiedy spółka dostarczyła inwestorom ponad 60% zysku, PEM odsprzedał pozostałą część posiadanych akcji. Kurs akcji Wirtualnej Polski dalej rośnie i dostarcza wartość nowym akcjonariuszom. To typowa transakcja WIN-WIN.

Jak PEM pomaga spółkom, w które inwestuje? Przykładem jest chociażby ABC Data

Private Equity może dostarczać wartość dla swojej spółki portfelowej na kilka sposobów. Zazwyczaj jest to odpowiednio prowadzony nadzór właścicielski. Jest to wyróżnik od TFI dedykowanym tylko spółkom giełdowym, które nie mają zazwyczaj żadnego wpływu na posiadane przez nich aktywa. Przykładem tutaj może być przypadek ABC Data i Action. Kurs obu spółek mocno ucierpiał przez problemy z Urzędem Skarbowym. W przypadku Action, proces ten zakończył się nałożeniem kary, a w przypadku ABC Daty która należy do funduszu MCI.EuroVentures, oddaleniem postępowania, od którego to momentu spółka odbudowuje swoją kapitalizację na rynku.

Wykres 2: ABC Data (góra) vs Action (dół), lata 2010 – 2017.

Skąd się biorą zyski Private Equity Managers?

Stabilność przychodów zapewniona przez największego klienta, czyli MCI jest bardzo istotna. Mimo wielu powiązań między spółkami, rozliczenie następuje na warunkach rynkowych. PEM pobiera opłaty za zarządzanie, które zależą od wysokości aktywów i wyceny wartości jednostek funduszy. Z punktu widzenia inwestora istotne jest więc zrozumienie tego, jak są wyceniane zarządzane przez PEM fundusze, gdyż ma to bezpośredni wpływ na przychody, zyski i oczywiście potencjalną dywidendę.

Wycena jednostek funduszy zarządzanych przez PEM różni się nieco od wycen jednostek funduszy akcyjnych, zarządzanych przez klasyczne TFI. W portfelach zarządzanych przez PEM są spółki nienotowane na giełdzie. Są to też spółki często we wczesnej fazie rozwoju z dużym potencjałem wzrostu, zazwyczaj ze skalowalnym modelem biznesowym. Ich wycen dokonuje zewnętrzny audytor, który stara się oszacować wartość na podstawie analizy samych biznesów i stosując porównanie z podobnymi spółkami notowanymi na giełdach światowych. Dlatego też wycena – i tym samym przychody PEM – są pośrednio zależne od koniunktury na rynkach finansowych. Pod tym względem spółki takie jak PEM są podobne do innych towarzystw funduszy inwestycyjnych (TFI) np. Quercus, Skarbiec, czy Altus. Im lepsze wyniki zarządzanych przez nie funduszy, tym wyższe przychody zarówno z podstawowej prowizji za zarządzanie, tak zwanej opłaty stałej, ale i od wyników ponadprzeciętnych, czyli z opłaty zmiennej.

Wyniki PEMenagers za 2016 rok zostały głównie wygenerowane na opłacie stałej. Z tego powodu znacząco odbiegały one od tych z 2015 roku, w którym wchodziły też wyniki z opłaty zmiennej. Mimo to spółka w ostatnich czterech kwartałach wygenerowała 19 mln zł zysku netto licząc od 4 kwartału 2015 do 3 kwartału 2016 i wciąż może wypłacić dywidendę. Zakładając, że spółka będzie kontynuowała politykę dywidendową i wypłaci swoim akcjonariuszom większość wypracowanego zysku, tak jak to zrobiła w 2015 i 2016 roku, to przy obecnym kursie akcji, około 52 zł, daje to ponad 10% dywidendę wynikającą z samej opłaty stałej, niemalże pewnej. Dobre okresy będą zwiększać nominalną dywidendę wypłacaną ze spółki, co będzie sprzyjać wzrostowi jej kursu.

Zobacz także: Jak działa fundusz Private Equity, a jak klasyczny fundusz akcyjny? Wszystko, co powinieneś wiedzieć.

Realnie wypłacana regularnie rok w rok dywidenda powinna wynosić około 6% przy założeni stabilnych zysków, tak zakłada teoria. To wartość wynikająca z opłaty stałej i obecnej wartości aktywów pod zarządzeniem PEM. W tym przypadku wciąż mamy opcję na lepszy wynik w postaci szansy na wyższe wypłaty w przypadku dobrych okresów inwestycyjnych, które będą oznaczać opłatę zmienną dla spółki.

Jak obecnie jest wyceniany PEM i czy jest to wycena atrakcyjna?

Pod względem zysku netto, spółka PEM jest wyceniana na podobnym poziomie do innych TFI notowanych na GPW. Obecnie wartość wskaźnika C/Z dla PEM wynosi 9,4, czyli jest na podobnym poziomie co C/Z dla Skarbiec Holding 10,8  czy Altus TFI 9,7 i niższym niż Quercus TFI 13,9.

Cała branża jest wyceniana na bardzo atrakcyjnych poziomach, ale PEM ma jedną przewagę nad pozostałymi TFI. Z racji tego, że inwestuje na rynku niepłynnych aktywów ma stały benchmark, w zależności od funduszy około 8 – 10% rocznie, powyżej, którego otrzymuje opłatę zmienną. Dużo łatwiej jest ją wygenerować niż w przypadku TFI, których punktem odniesienia są giełdowe benchmarki zazwyczaj WIG, które trudno jest pokonać.

W porównaniu do funduszy Private Equity zza wielkiej wody PEM jest wyceniany bardzo atrakcyjnie. Światowy lider branży czyli Blackstone Group jest wyceniany ze wskaźnikiem C/Z 19.58, a Brookfield Asset Management na C/Z 18.1 W przypadku pierwszej spółki stopa dywidendy wynosi 6%, a dla drugiej 1,5%.

Zobacz także: Wykres Private Equity Managers

Co musi się wydarzyć, aby kurs akcji PEM zaczął zyskiwać na wartości?

Na pewno musi poprawić się sytuacja na rynku giełdowym, co w ostatnich miesiącach następuje. To będzie sprzyjać poprawie wyników zarządzanych przez PEM funduszy. Spółka musi skutecznie pozyskiwać kapitał do zarządzania od innych inwestorów niż MCI, aby zwiększać generowaną opłatę stałą.

Branża Private Equity jest wciąż w Polsce w początkowej fazie rozwoju. Nacisk na innowacyjność i rozwój powinien sprzyjać wynikom spółki. Polska gospodarka dotarła do etapu, w którym klasyczny model wzrostu powoli się wyczerpuje. Jeżeli chcemy iść w kierunku innowacyjnych przedsiębiorstw, jak chociażby Izrael, to branża Private Equity musi w tym intensywnie uczestniczyć i dzielić się swoim doświadczeniem z zakresu komercjalizacji projektów, oczywiście na zasadzie WIN-WIN-WIN. WIN dla private equity i akcjonariuszy, WIN dla spółek portfelowych i WIN dla inwestorów.

Na rozwoju tego rynku, powinno zależeć także osobom odpowiedzialnym na nadzór i prowadzenie polskiej gospodarki. Nie będziemy w stanie pochwalić się w pełni rozwiniętym rynkiem kapitałowym, bez dużej obecności na nim funduszy PE.

Skarb Państwa, przez takie instytucje jak KFK czy obecnie PFR dofinansowuje fundusze i inwestycje na najwcześniejszych etapach rozwoju (angel/seed). W dalszym ciągu jednak brakuje pomysłu na wsparcie także spółek o już ugruntowanym modelu biznesowym, które potrzebują inwestora na dalszy rozwój. Jednym z rozwiązań, znanym chociażby z rynku amerykańskiego, jest powierzenie części składki emerytalnej w zarządzanie właśnie funduszom PE. Czy jest to ryzykowne? To zawsze pożądany elementy dywersyfikacji. Fundusze oparte o wzrosty spółek niepublicznych mogą dostarczyć inwestorom/emerytom zwroty niezależne od zawirowań na giełdzie, bo zwiększają bezpieczeństwo inwestycji w horyzoncie długoterminowym.

Zobacz także: W zarządzanych przez siebie funduszach PEM zrealizował wyjścia za 400 mln zł w 2016 roku

Zawarte w artykule dane, opracowania, informacje, analizy zostały przygotowane wyłącznie w celach informacyjnych, są tylko i wyłącznie subiektywnymi opiniami autorów i nie są rekomendacjami zawarcia transakcji w rozumieniu § 3 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców m. in. nie opierają się na żadnej metodzie wyceny walorów oraz nie określają ryzyka inwestycyjnego, nie zawierają bezpośrednich zaleceń podjęcia określonych działań inwestycyjnych, przez co nie mogą być traktowane jako doradztwo finansowe, prawne, podatkowe czy też jakiekolwiek inne doradztwo inwestycyjne w rozumieniu art.76 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z powyższym autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie treści zawartych w artykule albowiem nie jest intencją Usługodawcy dokonywanie bezpośrednich porad inwestycyjnych. Artykuł opublikowany w otwartej części Strefy Inwestorów, przygotowany we współpracy ze spółką. Wszystkie treści zawarte w artykule mają wyłącznie charakter informacyjny i edukacyjny. Decyzje inwestycyjne podjęte na ich podstawie podejmowane są na wyłączną odpowiedzialność Użytkownika Serwisu.