Akcjonariusze Integer.pl między wezwaniem, a złamaniem

Akcjonariusze Integer.pl znaleźli się w ciężkiej sytuacji. 16 marca rozpoczyna się ogłoszone przez fundusz Private Equity Advent wezwanie na akcje spółki, zarówno Integer.pl #ITG, jak i InPost #IPT. Akcjonariusze nie są do końca zadowoleni z zaproponowanej przez wzywającego ceny, ale wygląda na to, że nie za bardzo mają wyjście.

Już 31 maja spółka będzie musiała wykupić obligacje, których nie udało jej się zrolować. To nie koniec jej kłopotów, bo 30 czerwca znowu zaczną obowiązywać uchylone kowenanty, które, jeśli nie wydarzy się cud, spółka na pewno złamie. Wtedy do wykupu stanie 140 mln zł jej długu, na którego wykupienie nie ma pieniędzy.

2 mld zł w dół

Jeszcze pod koniec 2013 roku Integer.pl był jedną z najbardziej rozchwytywanych spółek na polskiej giełdzie.

Wykres 1: Wartość rynkowa Integer.pl, lata 2008 – 2017.

W szczytowym momencie firma była wyceniana na 2,3 mld zł. 1 stycznia 2013 roku nastąpiła liberalizacja rynku usług pocztowych w Polsce. To właśnie nadzieje związane z rozwojem tego segmentu działalności Integer.pl i dynamiczny rozwój sieci paczkomatów napędzał wycenę giełdową spółki, w tamtym czasie. Dzisiaj Integer.pl jest w odwrotnej sytuacji. Wycofuje się z działalności listowej, która wciąż generuje straty. Duże inwestycje w sieć paczkomatów, zwłaszcza za granicą, wciąż nie przyniosły oczekiwanego przez inwestorów efektu, bo ta działalność firmy pozostaje nierentowna. Spółka cały czas generuje straty i ma do spłacenia duże zadłużenie w postaci 140 mln zł w formie obligacji.

Po drodze zrealizowała kilka emisji akcji, zarówno spółki matki, jak i spółek córek. Dzisiaj po tych pieniądzach nie ma już śladu. Na horyzoncie nie widać też chętnych do zrolowania długu, bo Integer.pl już dwukrotnie został zmuszony do przesunięcia wykupu obligacji. Najbliższy termin mija 31 maja, a kolejną ważną datą sądu dla spółki będzie 30 czerwca, kiedy znowu zaczną obowiązywać uchylone przez zgromadzenie obligatariuszy kowenanty.

Z drugiej strony pomiędzy 16 marca i 19 kwietnia trwa wezwanie na akcje spółki, ogłoszone przez fundusz Advent. Fundusz Private Equity chce skupić wszystkie akcje firmy, dać jej wiarygodność i zrefinansować jej zadłużenie. Ucinając nierentowne gałęzie działalności Integer.pl i InPost oraz dając spółce wiarygodność, która pozwoli zrefinansować dług na dużo korzystniejszych warunkach, jest w stanie wygenerować zysk na tej inwestycji. Co jednak jeżeli wezwanie nie dojdzie do skutku?

Zobacz także: Jak działa fundusz Private Equity, a jak klasyczny fundusz akcyjny? Wszystko, co powinieneś wiedzieć.

Ile warty jest Integer.pl i InPost bez Adventu?

Jak zwykle sporną kwestią w takich sytuacjach jest cena. Co jeżeli jednak wezwanie nie dojdzie do skutku? Integer.pl jest wciąż nierentowny i przynosi straty. Spółka pomimo dużego wysiłku zarządu nadal traci pieniądze. Od 2015 roku wszystkie biura maklerskie zaprzestały publikowania rekomendacji dla Integer.pl ze względu na niejasną strukturę firmy i brak wiarygodnych danych. To uniemożliwia wykorzystanie standardowych metod do wyceny akcji.

Co więcej, nikt nie chce firmie pożyczyć pieniędzy, a widmo postawienia do wykupu 140 mln zł pojawia się już 30 czerwca. Obligatariusze są z pewnością dość zniecierpliwieni przesunięciami i mogą już nie być chętni do dalszych ustępstw. Jednak największym problemem Integer.pl jest utrata wiarygodność w oczach inwestorów, którą będzie trudno odzyskać.

Alternatywą jest konwersja długu na akcję. Perspektywa kolejnej emisji o wartości 200 mln zł wydaje się być dość egzotyczna. Kto miałby objąć taką emisję i po jakiej cenie, skoro cała firma jest dzisiaj warta 350 mln zł, a wraz z InPostem 460 mln zł?

Ostatnie wezwania na akcje firm z GPW pokazują, że inwestorzy instytucjonalni prawdopodobnie oddadzą posiadane akcje. Trudno im się dziwić. Przykładowo fundusze PZU posiadają zarówno akcje Integer.pl, jak i udziały w spółce EasyPack zależnej od Integer.pl, która odpowiada za budowę paczkomatów za granicą. Objęło też całą emisję obligacji Integer.pl ITG0918 wartą 60 mln zł. Jeżeli więc Integer.pl nie przetrwa, to stracą i to wiele.

Stare powiedzenie mówi, że czasem lepiej stracić palec niż rękę. Gdyby inwestorzy instytucjonalni mieli pomysł jak pomóc firmie, to już by to zrobili. Dlatego wszystko wskazuje na to, że chętnie oddadzą akcje Adventowi zanim popadną w jeszcze większe kłopoty.

Czas Integer.pl na giełdzie tyka

Pomimo, że z usług paczkomatów często korzystam i gorąco kibicuję biznesowej działalności firmy Integer.pl jako klient, to spółkę czeka najprawdopodobniej wycofanie z giełdy. Jeżeli nie pojawi się nagle na horyzoncie jakiś inwestor na białym rumaku i dużym portfelem, to taki scenariusz wydaje się być nieuchronny. Oczywiście, sporną kwestią pozostaje cena, ale w obecnej sytuacji trudno będzie żądać więcej za akcje firmy. Może się bowiem okazać, że gdy wezwanie funduszu Advent się nie uda, to w wakacje cena z wezwania będzie atrakcyjnym poziomem. Według mnie największym problemem Integer.pl jest obecnie wiarygodność, którą w oczach inwestorów firma utraciła, a bez tego bardzo trudno jest funkcjonować na giełdzie, zwłaszcza jeżeli bieżąca działalność firmy generuje straty i wymaga zasileń w kapitał.