Zadziwiające zjawisko wśród spółek giełdowych po debiucie. Epidemia spadających marż po IPO
Debiut na giełdzie rządzi się swoimi prawami. Spółki wchodzące na parkiet często przedstawiają swoje wyniki finansowe, które nie tylko rosną, ale są zazwyczaj znacznie lepsze od konkurencji. Co się jednak dzieje po debiucie? Czy rentowność i marże się utrzymują? Czy można wierzyć danym finansowym sprzed IPO, na podstawie których podejmuje się decyzję o inwestycji na debiucie? Postanowiliśmy to sprawdzić. Przeanalizowaliśmy około 100 spółek, które zadebiutowały od 2011 roku na GPW. Wyniki są ciekawe, bardzo ciekawe.
Rosnące wyniki przed debiutem
W prospekcie emisyjnym debiutującej spółki możemy znaleźć dane finansowe co najmniej sprzed 2 lat. Zazwyczaj, są to wyniki bardzo dobre. Spółki chwalą się wysoką rentownością oraz równie wysokimi marżami. Często okazuje się, że są one wyższe niż średnia dla sektora, a nawet wyższe niż liderów w branży, którzy już są notowani na giełdzie.
Przyjmuje się, że wyniki finansowe za ostatni rok przed debiutem są najważniejsze. To właśnie na ich podstawie ustalana jest cena akcji debiutującej spółki. Wyliczane są wskaźniki, takie jak C/Z i podobne, których niska wartość ma uzasadnić atrakcyjność zaproponowanej ceny akcji.
Każdy inwestor kupujący na IPO musi sobie odpowiedzieć na pytania: Czy zaproponowana cena akcji faktycznie jest atrakcyjna? Czy spółce uda się w przyszłości utrzymać marże i rentowność oraz wygenerować wartość dla akcjonariuszy?
Czy po debiucie spółki utrzymują poziom rentowności i marże?
Każda debiutująca spółka jest inna. Niektóre są już dojrzałymi przedsiębiorstwami, a niektóre dopiero zdobywają klientów. Jednak wszystkie obiecują utrzymanie wskaźników przynajmniej na tym samym poziomie. Sprawdziliśmy więc jak to wygląda w rzeczywistości.
Przeanalizowaliśmy 95 spółek, które zadebiutowały na GPW od 2011 roku. Pominęliśmy spółki przechodzące z NewConnect, gdyż te spółki były już publiczne dużo wcześniej. Dla każdej z nich sprawdziliśmy dane finansowe trzy lata przed debiutem, w roku debiutu i dwa lata po debiucie. W pierwszym kroku zbadaliśmy jak zmieniły się wartości wskaźników ROA, ROE oraz marży operacyjnej przed i w kolejnych latach po debiucie.
Od trzech lat przed debiutem (rok -3) mediana wartości wskaźników ROA (zysk netto do całości aktywów), wskaźnika ROE (zysku netto do kapitałów własnych) oraz marży operacyjnej (zysk operacyjny do przychodów) zwiększały się aż do roku poprzedzającego debiut (do roku -1).
Co się działo potem? Otóż gdy zakończył się rok, w którym spółki zadebiutowały (rok 0), raporty finansowe wykazały średnio znaczną obniżkę ROA i ROE w stosunku do raportów roku bezpośrednio przed debiutem. Zaś marża operacyjna pozostała na tym samym poziomie.
W następnych dwóch latach, średnio rzecz biorąc rentowności dalej spadały (rok +1 i rok +2). Niestety marża operacyjna też.
Mediany wskaźników rentowności i marży przedstawiają Tabela 1 oraz wykresy:
| Rok -3 (trzy lata przed debiutem) | Rok -2 (dwa lata przed debiutem) | Rok -1 (bezpośrednio przed debiutem) | Rok 0 (bezpośrednio po debiucie) | Rok +1 (rok po debiucie) | Rok +2 (dwa lata po debiucie) | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Mediana ROA | 5,87% | 6,18% | 7,10% | 6,23% | 5,30% | 4,16% |
| Mediana ROE | 13,44% | 12,54% | 15,80% | 12,22% | 10,99% | 8,16% |
| Mediana Marży Operacyjnej | 8,13% | 8,86% | 11,86% | 11,98% | 10,70% | 8,54% |
| Liczba badanych spółek | 84 | 95 | 95 | 94 | 76 | 60 |
Tabela 1. Mediany wartości wskaźników rentowności ROA i ROE oraz marży operacyjnej od trzech lat przed debiutem do dwóch lat po debiucie, dla 95 spółek debiutujących na GPW od 2011 roku. Obliczenia własne na podstawie raportów okresowych spółek.
Te same dane z Tabeli 1 przedstawione w formie wykresów:
Wykres 1. Mediana wartości wskaźnika ROA dla spółek debiutujących na GPW od 2011 roku.
Wykres 2. Mediana wartości wskaźnika ROE dla spółek debiutujących na GPW od 2011 roku.
Wykres 3. Mediana wartości wskaźnika marży operacyjnej dla spółek debiutujących na GPW od 2011 roku.
Okazuje się, że najwyższy średni poziom rentowności spółki osiągały bezpośrednio przed debiutem. Potem jest już tylko gorzej. Spadają też marże operacyjne – choć wolniej.
Dlaczego marże i rentowność spadają po debiucie?
W roku debiutu spółki otrzymują często zastrzyk finansowy za sprzedane akcje. Zwiększa to aktywa i kapitał własny, a to z kolei zmniejsza wartości wskaźników ROA i ROE. To tłumaczy spadek wskaźników w roku zero, ale nie później. Nie tłumaczy też spadku marży operacyjnej. Dlaczego więc rentowność i marża spadają w następnych latach?
Można to tłumaczyć na dwa sposoby. Po pierwsze, spółki realizują inwestycje, na które pozyskały pieniądze, a to wymaga nakładów finansowych, reorganizacji i czasu aż osiągnie się efekt. Po drugie zaś można założyć, że spółki po prostu lubią „podkręcić” wyniki przed debiutem. Zauważmy, że w szczególności marża, czyli zysk operacyjny do przychodu lubi nagle urosnąć bezpośrednio przed IPO (Wykres 3), by potem powoli wrócić do poziomów sprzed lat.
Wnioski na przyszłość
Z obu tych powodów, inwestorzy powinni brać do wyceny spółki dane NIE z ostatniego roku, ale sprzed dwóch lat przed IPO i dołożyć jeszcze margines błędu. Jeśli zaś spółka raportuje przed IPO nadzwyczajne poziomy marż i rentowności, to lepiej założyć, że wrócą one do średnich poziomów z branży i to szybciej niż myślimy.
Jak widać, temat wyników finansowych przed i po debiucie na giełdzie jest bardzo ciekawy. Będziemy go jeszcze badać, a wynikami dzielić się na łamach Strefy Inwestorów.
