Skup akcji własnych (buyback) czy dywidenda? Co lepsze?

Coraz więcej spółek na GPW ogłasza wykup akcji własnych (buyback). Przedstawiają go jako dodatek do dywidendy, a czasem nawet jako jej zamiennik. Wciąż jednak skup akcji jako wypłata zysku nie jest nawet w przybliżeniu tak popularna jak na rynkach rozwiniętych. Przykład zagranicy pokazuje, że i u nas z czasem część dywidend zostanie zastąpiona buybackiem akcji. Czy i kiedy ta forma wypłaty zysku jest korzystna dla inwestorów? Jakie ma ona zalety i wady? Czy naprawdę skup akcji własnych jest zamiennikiem dywidendy?

Skup akcji własnych (buyback) - rosnąca popularność

Popularność wykupu akcji własnych na rynku amerykańskim stale wzrasta. Od ponad dziesięciu lat większość wypłat zysków jest już transferowana do akcjonariuszy tym sposobem (Wykres 1).

Wykres 1. Wypłaty dla akcjonariuszy w formie wykupu akcji własnych (buyback) i dywidend w latach 1999 – 2017 spółek z S&P 500.

Źródło: Yardeni Research 

Na naszej giełdzie sytuacja jest odwrotna. Bardzo cieszy wzrost liczby spółek, które mogą i wypłacają zyski. Jednak wciąż w przeważającej większości są one transferowane w formie dywidendy. Skup akcji jest często traktowany jako sposób na dodatkową wypłatę poza dywidendą, lub wypłatę niespodziewanych, wyższych zysków.

Skup akcji własnych vs dywidenda

Wzrost popularności buybacków akcji kosztem dywidend jest niewątpliwy. Trzeba mieć świadomość, że nie są to równoważne metody i każda z nich niesie ze sobą pewne konsekwencje zarówno dla spółki jak i samych akcjonariuszy. Inwestor zamierzający kupić akcje spółki wypłacającej regularnie zyski powinien być świadomy różnic między tymi formami wypłat. Nie dla każdego dobrą inwestycją będą spółki dywidendowe, tak jak nie dla każdego te skupujące akcje własne. Zebraliśmy najważniejsze zalety i wady tych dwóch metod:

Najważniejszą różnicą pomiędzy wykupem akcji, a dywidendą jest czas trwania obu wypłat. Dywidendę otrzymujemy od razu w całości … i od razu kurs akcji jest korygowany (czyli spada) o jej wartość. Natomiast skup akcji jest rozłożony w czasie i ma pozytywny wpływ na kurs akcji w długim terminie.

Czas nabywania akcji podczas buybucku jest długi. Zwiększa się więc płynność na rynku, a sam kurs jest mniej podatny na spekulacje. Jest też dodatkowy efekt długoterminowy. Z badań wynika, że ceny akcji nie tylko się zwiększają podczas trwania wykupu, ale też pozytywny efekt trwa także po jego zakończeniu, nawet przez kilka lat (Ikenberry: „Market Underreaction to Open Market Share Repurchases” za książką „Wypłaty dla akcjonariuszy a wycena akcji na rynku kapitałowym” B. Horbarczewska).

Tu dochodzimy do pierwszego ważnego wniosku. Wykup akcji jest przede wszystkim dla inwestorów, którzy zamierzają posiadać akcje spółki w długim horyzoncie.

Niespodziewane inwestycje

Ciekawym argumentem za skupem akcji jest możliwość... jego zawieszenia. Wypłaty są rozciągnięte w czasie i dzięki temu gotówka pozostaje w spółce przez dłuższy okres. Jeśli więc pojawi się w międzyczasie okazja inwestycyjna, to zarząd dysponuje środkami na jej realizację i nie musi zaciągać dodatkowych kredytów.

Z drugiej strony zawieszenie wykupu akcji jest czynnikiem ryzyka, dla inwestorów, którym zależy przede wszystkim na wypłacie zysku. Nawet jeśli nie pojawią się okazje inwestycyjne, zawsze istnieje ryzyko, że skup akcji nie dojdzie do skutku z wielu innych przyczyn i inwestorzy chcący wziąć w nim udział nie otrzymają transferu gotówki.

Podatki

Podatki to chyba najważniejszy z argumentów podnoszonych za wyborem wykupu akcji. W przypadku dywidendy podatek potrącany jest od razu w dniu wypłaty. Jeśli zaś zdecydujemy się odpowiedzieć na wykup akcji, by otrzymać gotówkę, to podatek od niej zapłacimy dopiero pod koniec roku i, co ważniejsze, może być on pomniejszony o koszty uzyskania czy straty kapitałowe.

Pozytywny wpływ na istotne wskaźniki finansowe i rynkowe

Każda forma wypłaty zmniejsza kapitały własne spółki, czyli ma pozytywny wpływ na przykład na wskaźnik ROE. Wykup akcji przeprowadzany w celu ich późniejszego umorzenia zmniejsza ponadto ilość akcji. To z kolei przekłada się na poprawę wartości wskaźników rynkowych i rentowności np. bardzo popularnego wskaźnika ceny do zysku (C/Z) czy też istotnego dla analityków wskaźnika zysku na akcję (EPS – earnings per share).

Sygnalizator i asymetria informacyjna

Wykup akcji jest to sygnał dla inwestorów od zarządu, że spółka powinna być postrzegana jako niedowartościowana, a stojące przed nią perspektywy rozwoju są pozytywne. Przyjęte warunki skupu akcji mogą też nieco powiedzieć o skali zjawiska. Zwykle informacje o wykupie dobrze są odbierane przez analityków giełdowych, którzy podnoszą prognozy dla spółki.

Wspomniana wyżej funkcja sygnalizacyjna wykupu akcji własnych ma też swoją wadę. Teoretycznie decyzja o wykupie akcji powinna być podyktowana niedowartościowaniem papierów, lecz przeciętny inwestor, a nawet fundusz inwestycyjny, często nie jest w stanie zweryfikować czy tak faktycznie jest. Dlatego też spółki płacące regularnie dywidendy, a nie skupujące akcje, przyciągają wciąż dużą część inwestorów. Wychodzą oni z założenia, że lepszy wróbel w garści niż gołąb na dachu.

Stałość dywidend i narzędzie do pozbycia się nadwyżek

Spółki często ogłaszają wieloletnią, stabilną politykę dywidendową. Ten rodzaj wypłat jest więc często postrzegany jako niemalże pewne źródło stałej gotówki. Nie dziwi więc fakt preferowania spółek dywidendowych przez duże grono inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, którym przede wszystkim zależy na stabilności dochodów. Zarządy spółek to rozumieją i starają się utrzymać wypłaty dywidend na poziomie zgodnym z przyjętą polityką. Natomiast skup akcji wykorzystują jako metodę wypłaty niespodziewanych nadwyżek finansowych. Jest to lepsze rozwiązanie niż jednorazowa zmiana wysokości wypłaty dywidendy, do poziomu którego nie utrzymają w przyszłości.

Dywidenda czy skup akcji - która forma wypłaty zysków jest lepsza?

Mimo wielu lat badań zagadnienia i bogatej literatury, badacze rynków kapitałowych nie są wciąż zgodni, która z form wypłaty zysków jest najlepsza. Problem jest złożony i zahacza o dziedziny psychologii.

Większość ekonomistów uważa, że efektywniejszą formą jest wykup akcji. Jednak akcjonariusze wciąż często preferują dywidendy, gdyż przekładają się one na realną gotówkę w kieszeni. Ponadto ta forma wypłaty jest pozbawiona wielu ryzyk związanych chociażby z asymetrią informacyjną, czy zaprzestaniem realizacji wypłaty w połowie procesu skupu akcji.

Wykup akcji własnych przez długi czas był traktowany jako jedynie dodatek do wypłaty dywidendy, ale obecnie jego znaczenie wzrosło. Mimo, że obie formy dystrybucji kapitału są do siebie podobne, to nie mogą być traktowane jako substytuty. Akcjonariusze dobierając akcje do portfela ostatecznie sami decydują, czy wolą spółki dywidendowe, czy skupujące akcje, ale powinni być świadomi zalet i wad obydwu z nich.