Marvipol niedługo podzieli się na dwie spółki. To nietypowy ruch na GPW - co oznacza dla inwestorów?

Najprawdopodobniej jeszcze w tym roku będziemy świadkami nietypowego wydarzenia na naszej giełdzie. Marvipol podzieli się na dwie odrębne spółki, notowane na głównym parkiecie GPW. Jest to dość rzadko spotykany ruch, ale i spółka też wymyka się wszelkim klasyfikacjom. Sprawdziliśmy, co kryje się za tym podziałem. Co on oznacza dla inwestorów? Co zyskają oni na podziale? Jak podział przebiegnie i jaki będzie jego efekt? Czy warto już teraz zainteresować się tą spółką?

Dwa silniki biznesu Marvipolu

Formalnie giełda zakwalifikowała Marvipol do sektora nieruchomości. Ten przydział nie oddaje jednak pełnego charakteru biznesu spółki. Marvipol jest bowiem grupą kapitałową, która prowadzi działalność w dwóch różnych segmentach.

Pierwszy to wspomniany sektor nieruchomości, czyli działalność deweloperska. Marvipol jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych w Warszawie. Od 2015 roku rozwija także biznes magazynowy, który ma rosnący udział w wynikach części deweloperskiej spółki.

Ilustracja 1. Projekty części deweloperskiej grupy Marvipol

Segment deweloperski nie jest ani jedynym, ani nawet największym w Marvipolu. Obecnie większość przychodów i zysków spółka generuje z drugiej nogi biznesu, czyli z importu i sprzedaży samochodów marek premium, z Jaguar i Land Rover na czele.

Ilustracja 2. Bestsellery 2017 r. segmentu motoryzacyjnego grupy Marvipol

Marvipol bardzo dobrze sobie radzi w obu segmentach działalności. Notuje w nich wzrosty i rozwija sprzedaż. Jednak nie są to działy wzajemnie się uzupełniające. Część mieszkaniowo-magazynowa jest biznesem z makrosektora finansowego, części motoryzacyjnej bliżej natomiast do sektora handlu i usług. To sprawia, że wycena tak scalonej spółki jest bardzo trudna. Dlatego zarząd rozpoczął proces mający na celu rozdzielenie obu gałęzi biznesu na dwa odrębne giełdowe byty (spin-off). Podział zbliża się coraz większymi krokami i z bardzo dużym prawdopodobieństwem zakończy się jeszcze w tym roku.

Jak zostanie przeprowadzony podział Marvipolu?

Proces podziału już się rozpoczął. W marcu 2017 r. inwestorzy mogli zapoznać się z wynikami finansowymi za miniony rok po raz pierwszy zaprezentowanymi, na poziomie rachunku zysków i strat bilansu, z pełnym podziałem na dwa segmenty. Z kolei w maju Marvipol Development złożył prospekt emisyjny do KNF. W ramach procesu podziału część deweloperska Marvipol S.A. trafi do Marvipol Development w zamian za akcje ostatniej ze spółek przeznaczone dla akcjonariuszy Marvipol SA. Każdy akcjonariusz Marvipol SA otrzyma, na każdą posiadaną akcję tej spółki, po jednej akcji akcji Marvipol Development SA. Po podziale Marvipol SA zmieni nazwę na British Automotive Holding.

Po sfinalizowaniu podziału, każdy posiadacz jednej akcji Marvipolu będzie miał na rachunku dwie akcje: nową – spółki Marvipol Development oraz wcześniej posiadaną akcję dawnego Marvipol, przemianowanego na British Automotive Holding.

Co istotne, ze strony akcjonariuszy nie jest wymagany żaden ruch, a podział Marvipol przebiegnie automatycznie.

Jesteśmy na ostatniej prostej niezwykle złożonego i czasochłonnego procesu, jakim jest formalny podział Grupy Marvipol na dwa jednolite biznesowo, notowane na rynku głównym GPW podmioty. Chcielibyśmy, by debiut Marvipol Development nastąpił jeszcze w tym roku - podkreśla w komunikacie z maja 2017 r. Prezes Marvipol, Mariusz Książek.

Podział Marvipol – jakie niesie korzyści?

Podział spółki jest uzasadniony długofalowymi korzyściami dla biznesu oraz akcjonariuszy. W historii przykładów podobnego rozdzielenia jednej spółki na dwa osobne podmioty nie było zbyt wiele.

Z naszej giełdy warto wspomnieć o przypadku wydzielenia segmentu deweloperskiego ze spółki Impel w 2012 r. Akcjonariusze Impel SA otrzymali wtedy akcje spółki Vantage Development SA w zamian za wkład części deweloperskiej. Uzasadnieniem podziału było przede wszystkim zwiększenie przejrzystości struktury grupy Impel. Zarząd podkreślał też istotną zaletę podziału jaką było: „Zwiększenie elastyczności dla inwestorów w zakresie kształtowania profilu ryzyka ich portfela”, czyli, innymi słowy, rozdzielenie ryzyk i łatwiejszą wycenę każdej części biznesu.

Dobrym przykładem z rynków europejskich jest podział norweskiego, państwowego giganta paliwowego, Statoil. W 2010 roku spółka wyodrębniła swój dział handlu detalicznego od działu wydobywczego, wskazując na znaczące różnice w modelu prowadzenia obu biznesów. Część obejmująca sieć stacji paliw, jako osobna spółka, zadebiutowała z sukcesem na norweskim parkiecie w październiku 2010 r. pod nazwą Norway’s Statoil Fuel & Retail. Dyrektor naczelny Helge Lund stwierdził, że rozdzielenie pomoże w lepszej wycenie i przez to ułatwi zdobycie inwestorów:

Uważamy, że rozwój i wzrost tej części biznesu będzie znacznie łatwiejszy jako niezależnej firmy, która będzie miała własną wycenę i bezpośredni dostęp do rynków kapitałowych.

Analitycy zwracali też uwagę, że taki podział pozwoli na bardziej efektywne zarządzanie. Rozwój części biznesu o mniejszej rentowności, jakim był dział detaliczny Statoil, był hamowany przez brak inwestycji – dlaczego spółka miałaby inwestować w ten segment, skoro większe marże miała na wydobyciu?

W przypadku Marvipolu zarząd spółki zapewnia, że także możemy liczyć na wymienione wyżej korzyści rozdzielenia segmentu deweloperskiego od motoryzacyjnego. Podział spółki jest przeprowadzany z myślą o podniesieniu wartości całej grupy.

Korzyść dla inwestorów i analityków jest znaczna. Głównym argumentem jest to, że obecnie bardzo trudno określić rynkową, realną wycenę spółki, a zdaniem wielu analityków, po podziale suma kapitalizacji obu spółek może być dużo wyższa, niż obecna rynkowa wycena Marvipolu. Po podziale grupy na dwie giełdowe spółki będzie można je łatwiej porównać z konkurencją. Akcjonariusz Marvipolu będzie mógł zdecydować, z którym segmentem biznesu czuje się najbardziej komfortowo. Przede wszystkim, podział umożliwi w przyszłości wejście kapitałowe do dowolnej części segmentu biznesowego, a nie konieczność inwestowania w oba biznesy równocześnie. Jeśli inwestor uzna, że w którymś z segmentów rynek spowalnia i mógłby lepiej zainwestować swój kapitał gdzie indziej, po podziale będzie miał taką możliwość.

Ze strony dzisiejszej grupy Marvipol podział przełoży się, w ocenie zarządu spółki, m.in. na możliwość sprawniejszego pozyskiwania kapitału. Uproszczenie organizacji usprawni również prowadzenie biznesu.

Celem podziału jest uzyskanie urealnionych i rynkowych wycen obu segmentów Grupy, udostępnienie obecnym i nowym inwestorom możliwości oddzielnego zaangażowania kapitałowego w biznes deweloperski oraz motoryzacyjny, uproszczenie organizacji i zwiększenie przejrzystości Grupy Marvipol oraz rozdzielenie ryzyk dwóch odmiennych rodzajów działalności, tak żeby całość biznesu była jasna i zrozumiała dla całego rynku - powiedział Prezes Marvipol, Mariusz Książek.

Polityka dywidendowa po podziale Marvipolu

W przypadku Marvipolu podział na dwie spółki będzie miał jeszcze jeden istotny skutek – uczyni politykę dywidendową grupy bardziej czytelną. Już dziś dywidenda Marvipol wypłacana jest wyłącznie z zysku segmentu motoryzacyjnego. W mijającym roku akcjonariusze zdecydowali o wypłacie w formie dywidendy ponad 34 mln zł, co oznacza 0,82 zł na akcję i stopę dywidendy przekraczającą 6 proc.

Spółka British Automotive Holding, która powstanie z obecnego segmentu motoryzacyjnego będzie typową spółką dywidendową. Zgodnie z przyjętą polityką, co roku zarząd będzie rekomendował akcjonariuszom wzrost wypłacanej części zysku o 10 punktów procentowych. I tak w dywidenda z zysku za 2017 r. wynieść ma nie mniej niż 50% zysku spółki. Docelowo w 2021 r. część motoryzacyjna Marvipolu ma wypłacać dywidendę rzędu 80% zysku netto.

Strategicznym celem drugiej spółki, powstałej z segmentu deweloperskiego, jest podwojenie skali prowadzonej działalności. Dlatego w jej przypadku cały zysk wypracowany w tym roku i w najbliższych latach przeznaczony zostanie na nowe inwestycje mieszkaniowe i magazynowe. Zarząd nie wyklucza wypłaty dywidendy w przyszłości, obecnie jednak koncentruje się na rozwoju, tak w biznesie mieszkaniowym, jak i magazynowym.

Zarząd w przypadku obydwu spółek przypisuje im wzrostowy charakter – w British Automotive Holding (BAH) oczekuje wzrostu wolumenu sprzedanych aut, w Marvipol Development udanych kolejnych komercjalizacji inwestycji magazynowych i sprzedanych kolejnych wolumenów mieszkań. Mimo to, BAH będzie mieć w większym stopniu charakter dywidendowy, a Marvipol Development - wzrostowy. To rodzi szansę na przyciągnięcie nowych inwestorów, którzy lubią określone, jasno zdefiniowane profile przedsiębiorstw.

Co się stanie z finansami spółek po podziale Marvipolu?

Już wiemy jak przebiegnie podział i jakie mogą być potencjalne korzyści z jego przeprowadzania. Pozostaje pytanie, jak będzie wyglądać sytuacja finansowa i szanse na rozwój dwóch oddzielonych od siebie części biznesu. Czy oba segmenty są konkurencyjne wobec podobnych spółek z GPW? Jak rynek i analitycy postrzegają sam podział?

Marvipol Development, czyli segment deweloperski

W ostatnich raportowanych 12 miesiącach segment deweloperski osiągnął przychody w wysokości 190 mln zł, a zysk operacyjny na poziomie 26 mln zł. Wartości wskaźników rentowności są na wysokim poziomie w porównaniu do branży i innych spółek z GPW (Tabela 1):

Tabela 1. Wskaźniki rentowności dla segmentu deweloperskiego spółki Marvipol w porównaniu do wybranych spółek notowanych na GPW i średniej dla sektora. Wartości zsumowane za ostatnie raportowane 12 miesięcy. Obliczenia własne.

Dział deweloperski Marvipolu wykazuje wyższą rentowność aktywów i kapitału własnego od mediany dla całego sektora z GPW i od mediany WIG nieruchomości. Pod względem marży zysku netto, wyniki segmentu deweloperskiego Marvipolu (12,62%) są wyższe niż dla WIG-nieruchomości (11,33%). Z kolei w porównaniu z Vantage Development – niższe, a w stosunku do Dom Development - oscylują na podobnym poziomie.

Na podstawie przedstawionych przez zarząd wyników za pierwsze półrocze, w segmencie deweloperskim przewidywany jest dwucyfrowy wzrost sprzedaży za cały 2017 r. W samym pierwszym półroczu 2017 r. Marvipol sprzedał 364 lokale, a w budowie ma ponad 1400 kolejnych. Z kolei biorąc pod uwagę harmonogram realizacji inwestycji mieszkaniowych w IV kwartale br. można oczekiwać wzrostu wyników finansowych ze względu na potencjalne rozpoznanie w wynikach sprzedaży ponad 300 mieszkań.

Ponadto od 2015 roku spółka dynamicznie rozwija segment magazynowy. Ten obszar biznesu, sprawiający wrażenie pomijanego przez inwestorów, generuje atrakcyjne wyniki. Dla przykładu- sprzedaż kompleksu Konotopa k. Warszawy wygenerowała dotychczas (wg stanu na koniec I półrocza 2017 r.) 13,6 mln zł zysku netto, 24-procentowy zwrot kapitału rocznie oraz 42 mln zł gotówki. W przygotowaniu spółka prowadzi kolejne 4 projekty w okolicach Grodziska Mazowieckiego, Łodzi, Krakowa i Katowic.

Ilustracja 3. Rozwój części magazynowej segmentu deweloperskiego grupy Marvipol

Analitycy domu maklerskiego Michael/Ström, w analizie przeprowadzonej we wrześniu tego roku, pozytywnie ocenili sytuację finansową w segmencie deweloperskim. Wskazują też, że potencjał tej części biznesu do generowania przepływów pieniężnych jest większy niż wynikałoby to z wyników pierwszego półrocza.

Segment motoryzacyjny, czyli przyszły British Automotive Holding

Większym segmentem działalności w Marvipolu jest obecnie dział motoryzacyjny. Przychody z tej części biznesu są niemal cztery razy wyższe, a zyski niemal dwa razy wyższe w porównaniu do segmentu deweloperskiego. Także rentowność aktywów i kapitałów własnych jest zdecydowanie wyższa. Niestety na GPW nie są notowane spółki o podobnym profilu działalności, ale możemy porównać tę część Marvipolu do firm oferujących dobra luksusowe (Tabela 2):

Tabela 2. Wskaźniki rentowności dla segmentu motoryzacyjnego spółki Marvipol w porównaniu do wybranych spółek notowanych na GPW. Wartości zsumowane za ostatnie raportowane 12 miesięcy. Obliczenia własne.

Pod względem marży zysku netto, segment motoryzacyjny Marvipolu ma wynik wyższy od Bytomia i Vistuli. Rentowność kapitału własnego jest jedną z najwyższych na GPW.

Ilustracja 4. Rozwój sieci dilerskiej segmentu motoryzacyjnego grupy Marvipol

Z informacji płynących z Marvipolu wynika, że jednym z filarów rozwoju są inwestycje spółki we własną sieć dilerską, tak aby udział sprzedaży przez podmioty należące do grupy zwiększał się. Dzięki temu Marvipol (a niebawem British Automotive Holding) zarabia dwa razy - pierwszy raz jako importer koncernu Jaguar Land Rover, a potem, dzięki własnej sieci dilerskiej, osiąga drugą marżę sprzedając auto do klienta końcowego.

Spółka oczekuje, że w 2017 r. importer sprzeda ok. 2 500 aut, co oznaczałoby 20-procentowy wzrost w relacji do 2016 r. Dla porównania, w 2015 r. wolumen sprzedaży wyniósł 1 268 pojazdów.

Perspektywy dla tego sektora są pozytywne. Według szacunków opublikowanych w raporcie KPMG, rynek dóbr luksusowych będzie w najbliższych latach dalej dynamicznie się rozwijał. Największą zaś część tego rynku stanowi właśnie sprzedaż samochodów klasy premium (ok. 50%). KPMG szacuje średni, stabilny wzrost tego segmentu na około 6,5% rocznie. Sprzyjający rynek w połączeniu z wewnętrznymi planami i inwestycjami stwarza więc dużą szansę na regularny wzrost przychodów oraz zysków i tym samym wzrost dywidendy.

Wykres 1. Rejestracja nowych samochodów marek premium (w tys.). Dane za lata 2010-2016 plus prognoza do 2020 r. Źródło: Raport KPMG „Rynek dóbr luksusowych w Polsce”.

Co o podziale Marvipol sądzi rynek i analitycy? Rekomendacje i analizy

Wszystkie części biznesu Marvipolu mają przed sobą dobre perspektywy. Wygląda na to, że podział spółki może je dodatkowo wzmocnić i przynieść większy wzrost wartości dla akcjonariuszy. Od czasu ogłoszenia w sierpniu 2016 r. planu podziału biznesu analitycy domów maklerskich BOŚ oraz Vestor regularnie podnosili cenę docelową dla akcji spółki z 11 zł w 2016 roku do 18-19 zł w roku obecnym.

Tabela 3. Rekomendacje domów maklerskich dla spółki Marvipol.

Ciekawie wygląda rekomendacja DM BOŚ z czerwca br, w której analitycy wycenili obydwa segmenty rozłącznie. I tak część deweloperska została wyceniona na 9,4 zł za akcje (co przy 41,5 mln zł akcji daje 390 mln zł kapitalizacji), a wartość akcji części motoryzacyjnej została określona na 9,6 zł, tj. łącznie 400 mln zł. To oznacza, że wartość obydwu segmentów, tj. całej grupy Marvipol S.A. wynosi blisko 800 mln zł. Tym samym potencjał wzrostu w stosunku do obecnej rynkowej wyceny to ok. 50 proc.

Sylwia Jaśkiewicz, współautorka rekomendacji DM BOŚ powiedziała:

W naszej ocenie proces podziału spółki jest słusznym kierunkiem i pozwoli on na uwolnienie wartości firmy. Czekamy, jak rynek przyjmie zmiany, ale jesteśmy dobrej myśli. Inwestorzy będą wyceniali już dwie odrębne spółki, a w każdej z nich według naszych analiz możliwy jest upside.

Analityk Krzysztof Kuper z Polskiego Domu Maklerskiego także pozytywnie ocenia plan rozdzielenia segmentów biznesowych:

W naszej ocenie podział Marvipol poprawi przejrzystość raportowania i pozwoli inwestorom na lepszą ocenę bieżącej kondycji obu dywizji.

Segment deweloperski został wyceniony na 400 mln zł:

Część deweloperska Marvipolu może być w naszej ocenie warta nawet ok. 400 mln zł. Wycena zapasów (gotowe mieszkania plus produkcja w toku) na koniec czerwca '17 to 469 mln zł. Z kolei wartość płatności zaliczkowych w tym segmencie wynosi ok. 187 mln zł. Przy konserwatywnym założeniu ok. 15% marży na portfelu projektów mieszkaniowych oznacza to, że pozytywne przepływy z tytułu developmentu banku ziemi mogą wynieść nawet 350 mln zł. Wysokość długu netto segmentu deweloperskiego na koniec czerwca wyniosła ok. 63 mln zł. Z kolei szacowany przez nas zysk na projektach magazynowych powinien wynieść ok. 45 mln zł - mówi Krzysztof Kuper, Analityk Polskiego Domu Maklerskiego.

Kuper prognozuje też wzrost przychodów i zysku operacyjnego w ciągu trzech najbliższych lat dla segmentu motoryzacyjnego:

Jeśli chodzi o segment motoryzacyjny, szacujemy, że spółka sprzeda w bieżącym roku ok. 2,7 tyś samochodów, co powinno się przełożyć na przychody w wysokości ok. 800 mln zł. Przy założeniu, ze w ciągu 3 najbliższych lat będzie w stanie zwiększyć wolumen sprzedaży do ok. 4 tysięcy, przychody tego segmentu działalności mogą wynieść nawet 1,2 mld zł, a wynik operacyjny, ok. 80 mln zł - dodaje Krzysztof Kuper.

Także kurs spółki dobrze zareagował pozytywnie na pierwsze ogłoszenie podziału. Od września zeszłego roku cena jednej akcji wzrosła z okolic 7 zł do obecnej wartości 13 zł. To zapewne zarówno efekt zapowiedzianego podziału jak i wzrostu wartości biznesu w ostatnich 12 miesiącach.

Wykres 2. Kurs spółki Marvipol, lata 2014-2017.

Mnożenie (kapitalizacji) przez podział

Wygląda na to, że podział (spin-off) Marvipol na dwie niezależne, jednolite biznesowo spółki wpłynie korzystnie tak na percepcję grupy jak i sam jej biznes. Oddzielne spółki zyskają na przejrzystości i tym samym na łatwiejszym dostępie do kapitału. Inwestorzy zaś otrzymają rozdzielenie ryzyk obu segmentów i będą mogli wybrać, w którą część biznesu zaangażują większe środki. Czas pokaże, czy podział spółki stanie się, jak życzą sobie tego menedżerowie i akcjonariusze Marvipol, impulsem do wzrostu zainteresowania inwestorów, przekładającego się na wzrost rynkowej wartości obu samodzielnych już spółek.

Ilustracja 5. Range Rover Velar