Po blisko 6 miesięcznym procesie przeglądu opcji strategicznych, KRUK zdecydował o kontynuacji dotychczasowej ścieżki rozwoju. Mimo dość zaawansowanych rozmów ze znaczącymi funduszami finansowymi i private equity, nie dojdzie do delistingu spółki. Jednocześnie spółka przedstawiła strategię rozwoju na lata 2019-2024. Za pięć lat największa spółka windykacyjna w Polsce ma zarabiać mniej więcej tyle co obecnie Bank Millenium.
Ku naszemu zaskoczeniu, dokument przedstawiający strategię spółki na najbliższe 6 lat jest dość ubogi w informacje i zajmuje jedynie 8 slajdów. Próżno w nim szukać nowych, zaskakujących założeń czy wskaźników. Zarząd nakreślił w strategii kontynuację dotychczasowego sposobu prowadzenia i rozwoju spółki.
Zobacz także: KRUK pozostanie na giełdzie
700 mln zł zysku netto w 2024 roku
To praktycznie jedyna, ważna liczba, o którą pokusił się zarząd spółki w strategii. Czy zysk netto w kwocie 700 mln zł w 2024 roku jest osiągalny? Dla porównania po pierwszych dziewięciu miesiącach tego roku KRUK miała 279,11 mln zł skonsolidowanego zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. W całym 2017 roku zysk netto wyniósł 295,2 mln zł. Na konferencji prasowej przedstawiającej nową strategię prezes Krupa powiedział, że spółka „ma zdrowe fundamenty i dalszy potencjał, by zwiększać zysk netto w tempie około 12-13 proc. w skali roku”. Taki coroczny wzrost z obecnych poziomów zyskowności, przełożyłby się na realizację celu na 2024 rok. Aby tego dokonać, spółka ma skupić się na zwiększaniu skali biznesu na 6 rynkach, na których teraz jest obecna, a w dalszej perspektywie pomyśli o wejściu na nowe rynki.
Kurs akcji Kruk SA lata 2017 - 2018
Osiągnięcie celu strategicznego bez podbicia Włoch i Hiszpanii wydaje się niemal niemożliwe
Kruk jest obecnie liderem na rynku polskim i rumuńskim. Pod względem struktury wartości posiadanego portfela wierzytelności, najwięcej (na koniec września 2018 r.) przypada Polsce – 47%. Kolejne dwa miejsca to odpowiednio Rumunia - 22% oraz Włochy – 20%, a pozostałe 11% rozłożona jest na Hiszpanię, Niemcy, Czechy i Słowację.
Udziały spółki Kruk w poszczególnych rynkach
źródło: Strategia Kruk SA na lata 2019 - 2024
Jednak patrząc na generowane przychody z poszczególnych rynków widać, że najsłabiej w stosunku do wartości posiadanych wierzytelności, wypadają Włochy. W okresie I-III kw. 2018 roku dały 70 mln zł przychodów. Dla porównania rynek rumuński z podobną wartością portfela wierzytelności, wygenerował w tym samym czasie 324 mln zł. Co prawda na rynku włoskim Kruk funkcjonuje znacznie krócej niż w Rumunii, to jednak inwestorzy i analitycy z coraz większym zaniepokojeniem przyglądają się wynikom tego segmentu w kolejnych raportach kwartalnych. Ewidentnie widać, że osiągnięcie odpowiedniego poziomu przychodów i ściągalności we Włoszech, nadal przysparza wielu problemów Krukowi. Mimo to spółka nadal inwestuje duże środki w nabywanie kolejnych portfeli wierzytelności na tym rynku. Podobną charakterystykę poniesionych inwestycji i przychodów widać z resztą również na rynku hiszpańskim. Po ogłoszeniu strategii niejako wyjaśniło się skąd takie decyzje.
Zobacz także: Piotr Krupa wywiad: „Kruk jest trzecią co do wielkości firmą w tej branży, notowaną na giełdzie, na całym świecie”
Osiągnięcie celu na 2024 r. bez generowania zadowalającej efektywności działania na rynku włoskim i hiszpańskim wydaje się być bardzo trudne. Zakładając, że w całym 2018 r. Kruk osiągnie zysk netto w przedziale 350-400 mln zł, to w ciągu kolejnych 6 lat musi go niemal podwoić. Obecnie w Polsce i Rumunii jest liderem i na tych rynkach znaczące zwiększanie swojej pozycji, zysków czy przychodów może być już trudne, gdyż „pojemność” tych rynków jest już ograniczona dla rosnącego z roku na rok Kruka. Hiszpania i Włochy są z kolei największymi rynkami sprzedaży wierzytelności w Europie kontynentalnej i na tych rynkach Krukowi znacznie łatwiej będzie dokonywać nowych inwestycji w portfele wierzytelności. Z resztą założenia strategii wskazują na możliwość kilkukrotnego wzrostu poziomu inwestycji w tych dwóch krajach. Łatwo jest jednak nabywać nowe portfele wierzytelności na tak dużych rynkach, a trudniej osiągnąć odpowiednie wskaźniki ich ściągalności. Wydaje się, że obawa o efektywność rynku włoskiego i hiszpańskiego jest największą niepewnością dla inwestorów giełdowych.
Ryzyko cyklu koniunkturalnego
Nowa strategia Kruka na najbliższe 6 lat jest ogłaszana w bardzo dobrym punkcie na linii cyklu koniunkturalnego dla branży wierzytelności. Polska, jak i kraje europejskie otrząsnęły się już z kryzysu gospodarczego i notują coraz lepsze, a nawet rekordowe dane makroekonomiczne. To przekłada się na większą zdolność do spłaty swoich zobowiązań przez obywateli czy podmioty gospodarcze. Jednak cykle mają to do siebie, że prędzej czy później przychodzą gorsze czasy, a perspektywa 5-letnia jest dość długa, by zakładać, że przez cały ten okres koniunktura się nie pogorszy, a to może przełożyć się negatywnie na zyskowność spółek z branży wierzytelności. Szczególne obawy można mieć o Włochy, które ze względu na olbrzymie zadłużenie może stać się jedną z pierwszych ofiar kolejnego kryzysu gospodarczego.
Duże inwestycje i niskie zadłużenie
Zarząd Kruka w strategii odniósł się też do poziomów zadłużenia spółki w najbliższych latach. Nie ma planów do znaczącego zadłużania spółki. Obecny poziom zadłużenia najlepiej obrazuje wskaźnik zadłużenia finansowego netto do EBITDA gotówkowej, który na koniec III kw. 2018 r. wyniósł 2,3. W strategii podkreślono utrzymanie konserwatywnego podejścia do długu jednak nie wskazano konkretnej wartości wskaźników. Zadeklarowany poziom zadłużenia ma utrzymać się istotnie poniżej obecnego limitu (w kowenantach) 4x dług netto do EBITDA gotówkowa.
Call Center spółki Kruk we Włoszech
Rodzi się zatem pytanie, w jaki sposób spółka zamierza finansować nowe inwestycje, a poziom wydatków na nie musi przecież wyraźnie rosnąć, by osiągnąć postawiony cel w strategii? Naturalnym efektem rosnących zysków czy EBITDA gotówkowej jest to, że spółka może więcej zaciągać długów przy nierosnących wskaźnikach zadłużenia opartych o zyskowność. Jednak by zrealizować założenie strategii to może być za mało. Realne wydaje się być założenie kolejnej bądź nawet kolejnych emisji akcji własnych. Problem w tym, że Kruk pod koniec 2016 roku wyemitował 1 mln akcji po cenie 215 zł za akcję. Tamte środki miały zostać spożytkowane na ekspansję na rynku włoskim, hiszpańskim i niemieckim. Po obecnych danych operacyjnych widać, że dokonane inwestycje nie przekładają się jeszcze na wyraźne przychody dla spółki, a dodatkowo spółka zdecydowała się wypłacić bardzo dużą dywidendę za 2017 rok (94 mln zł) zmniejszając swoją zdolność finansową do dużych inwestycji zagranicą. Dokładając obecnie niższy kurs akcji (poniżej 170 zł) niż poziom ostatniej emisji (215 zł), o sukces nowej emisji może być znacznie ciężej.
Ryzyko walutowe
Przy coraz większej działalności na rynkach włoskim i hiszpańskim narastać będzie ryzyko walutowe w spółce. Z jednej strony naturalnym wydaje się zaciąganie nowego długu (kredyty bankowe i obligacje) denominowanego w euro na pokrycie inwestycji w tej samej walucie. To samo z siebie nie naraża spółkę na ryzyko walutowe w dłuższym horyzoncie czasu. Cel „zyskownościowy” założony w strategii jest postawiony już w złotówkach, jednak nie ma gwarancji, że kurs EUR/PLN w ciągu kolejnych 6 lat będzie nadal tak stabilny jak w ostatnich latach. Jak już wcześniej ustaliliśmy założenie 700 mln zł zysku w 2024 roku bez dobrych wyników finansowych z rynków w Hiszpanii i Włoszech będzie trudny do osiągnięcia. Dodatkowo może dojść do wahań i większych różnic w koszcie pieniądza pomiędzy strefą euro a Polską.
Bez polityki dywidendowej… na razie
Strategia Kruka nie określa wyraźnej strategii dywidendowej. Intencją zarządu jest wypłacanie dywidendy, ale nie przyjęto jeszcze polityki dywidendy. Rekomendacje wypłaty dywidendy mają być ustalane każdorazowo, biorąc pod uwagę plany i perspektywy rozwoju, zapotrzebowanie na finansowanie inwestycji, a także aktualny poziom zadłużenia i sytuację finansową Grupy Kapitałowej KRUK – zastrzegła spółka. Gdybyśmy mieli jednym zdaniem streścić strategię Kruka to napisalibyśmy tak. Największa spółka windykacyjna w Polsce zakłada podwojenie zysku w najbliższych latach opartej głównie o ekspansję na rynki Włoch i Hiszpanii przy zachowaniu rozsądnego poziomu zadłużenia i możliwych dywidendach.
