Analiza IPO: Czy warto kupić akcje spółki Skarbiec Holding S.A.?

Udostępnij

W drugiej połowie listopada na GPW ma zamiar zadebiutować jeden z największych funduszy inwestycyjnych w Polsce Skarbiec TFI. Zapisy na akcje dla inwestorów indywidualnych już jednak trwają i zakończą się 3 listopada 2014 roku. TFI zarządza 14,7 mld zł które są zgromadzone w 45 funduszach i subfunduszach. W tym artykule zastanowimy się nad tym, czy warto wziąć udział w tym IPO. Poszukamy także odpowiedzi na pytanie, dlaczego spółka wchodzi na giełdę i dla jakiego typu inwestorów jest to propozycja.

Kto sprzedaje akcje?

Zacznijmy od uściślenia kto konkretnie oferuje akcje. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych „Skarbiec” S.A. wchodzi w skład grupy emitenta, czyli spółki Skarbiec Holding S.A. która należy do cypryjskiej spółki Skarbiec Holding Limited i to właśnie ta firma, posiadająca 94,64% wszystkich akcji, sprzedaje prawie połowę swoich udziałów. Ale to nie koniec struktury własnościowej, bowiem cypryjska spółka należy w całości do Polish Enterprise Fund V L.P., który jest z kolei zarządzany przez Enterprise Investors (Rysunek 1).

Rysunek 1. Schemat grupy emitenta na datę publikacji prospektu. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Struktura może wydać się skomplikowana, ale jeśli pominąć zawiłości prawne to mamy dość prostą sytuację: Fundusz Enterprise Investors zainwestował w towarzystwo funduszy „Skarbiec” i obecnie chce wycofać się z inwestycji. Jest to normalna ścieżka działania dla tego typu firm. Fundusz podkreśla, że nie wychodzi z inwestycji całkowicie i zostawia sobie wciąż znaczący pakiet akcji. Nie jest to też pierwsza sprzedaż akcji przez ten fundusz na GPW. Wcześniej sprzedawał pakiety spółek Kruk S.A. oraz Magellan S.A.

Jaki jest cel emisji i co jest oferowane?

Tym razem debiutująca spółka nie emituje żadnych akcji, więc wchodzi na giełdę tylko w celu umożliwienia częściowego spieniężenia inwestycji funduszowi inwestycyjnemu. To oznacza, że nie otrzyma żadnej części wpływów ze sprzedaży akcji. Enterprise Investors liczy na sprzedaż 3.160.000 akcji, czyli maksymalnie ma zamiar zebrać z rynku 139 mln zł. Intencją emitenta jest sprzedaż 10% akcji inwestorom indywidualnym.

Niestety w tym IPO, tak jak i w wielu poprzednich, inwestorzy indywidualni będą musieli zapisać się na akcje spółki po ustalonej cenie maksymalnej, a dopiero po zapisach zostanie ustalona cena ostateczna.

Należy zwrócić uwagę na fakt, że fundusz nie posiada obecnie wszystkich akcji. Część (5,4% wszystkich akcji) należy do menedżerów. Stali się ich posiadaczami w ramach programu motywacyjnego. Te akcje mają umowę o ograniczeniu sprzedaży tzw. lock-up od roku do dwóch i pół roku.

Dodatkowo, w prospekcie możemy znaleźć informację, że w przypadku dojścia do skutku debiutu, zostaną wyemitowane kolejne akcje w ramach programu motywacyjnego, bez prawa poboru, dla dotychczasowych akcjonariuszy. To ważna informacja. Oznacza to, że po debiucie liczba wszystkich akcji zostanie zwiększona o około 5%. Doprowadzi to tym samym do rozwodnienia udziałów akcjonariuszy, w tym i tych, którzy zdecydują się wziąć udział w IPO.

Skarbiec Holding Limited ma także umowę lock-up na 360 dni. Jest jednak tak skonstruowana, że spółka ma kilka możliwości ominięcia ograniczenia sprzedaży. Na przykład przestaje ona działać w sytuacji, kiedy cena akcji będzie wyższa o 15% od ceny sprzedaży w ofercie i domy maklerskie nie wyrażą uzasadnionego sprzeciwu. Dodatkowo holding może sprzedać akcje innemu inwestorowi branżowemu, jeśli jego celem będzie długoterminowa inwestycja strategiczna.

Dywidendy, czyli informacja dla długoterminowych inwestorów

Zarząd spółki zamierza rekomendować wypłaty wyjątkowo wysokich dywidend, gdyż stanowiących co najmniej 75% zysku netto i zamierza dążyć do osiągnięcia wypłat 100% zysku netto. Jednocześnie spółka nie publikuje prognoz zysku.

W prospekcie spółka podaje, że co najmniej od roku 2011 były wypłacane dywidendy, a w 2014 wypłacono około 79% zysku netto za rok 2013.

Specyfika rynku emitenta i konkurenci

Skarbiec Holding zajmuje się zarządzaniem aktywami i przez to jest bardzo uzależniony od ogólnej koniunktury na rynkach kapitałowych. Jest to trudny biznes. Jak to ujął trafnie Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI, w wywiadzie dla Strefy Inwestorów: "Akcje TFI są bardzo ryzykowną inwestycją - można osiągać wysokie stopy zwrotu w okresie dobrej koniunktury. Ale jak coś idzie nie tak, spadki są równie dotkliwe."

Trudno też znaleźć dwie podobne do siebie spółki w tej branży. Na GPW mamy obecnie notowane trzy TFI: Altus, Quercus, Inventum. Jest też Ipopema Securities S.A., w której skład wchodzi Ipopema TFI, zarządzająca największymi na polskim rynku aktywami. Z rynku New Connect warto zwrócić uwagę na spółkę Caspar Asset Management S.A.

Rysunek 2. Wartość aktywów funduszy zarządzanych przez największych TFI na dzień 31 sierpnia 2014 roku (w mln zł). Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Jak widać, w branży jest spora konkurencja. Na jej tle "Skarbiec" wypada przyzwoicie. Pod względem ilości zarządzanych aktywów znajdują się w pierwszej piątce.

Zarząd w prospekcie zwraca też uwagę na to, że Skarbiec ma zdywersyfikowaną i stabilną bazę klientów (około 46 tys.), którzy trzymają jednostki funduszy średnio przez 8,7 lat. Inną przewagą konkurencyjną jest paleta produktów, która daje dostęp do strategii inwestycyjnych w każdych warunkach rynkowych. Zatrudniają stabilny i doświadczony zespół zarządzających (średnio 15 lat doświadczenia). Ponadto ich sieć dystrybucji jest największa w Polsce.

Jak spółka radzi sobie od strony finansów?

Przyjrzyjmy się wskaźnikom spółki. W Tabeli 1 przedstawiono podstawowe wskaźniki wyliczone na podstawie danych finansowych z prospektu. By mieć niezaburzony obraz, wyliczenia dla roku 2014 oparliśmy o liczbę akcji powiększoną o akcje, które zostaną wyemitowane po debiucie (w ramach programu motywacyjnego dla kadry managerskiej). Do wyliczeń wskaźników cenowych posłużyliśmy się ceną maksymalną czyli 44 zł za akcje. Po zapisach zostanie podana cena ostateczna, więc istnieje możliwość, że wskaźniki będą miały niższe wartości.

Tabela 1. Wskaźniki "Skarbiec Holding". Wyliczenia własne na podstawie danych finansowych emitenta.

Najważniejsza dla długoterminowego inwestora jest sytuacja firmy pod względem stabilności finansowej. Tutaj spółka wykazuje się niskim zadłużeniem, stanowiącym 14,3% aktywów, lecz nie jest to nic niezwykłego w tej branży. Praktycznie wszyscy konkurenci z GPW także mają podobny poziom zadłużenia. Wskaźniki płynności również mają prawidłowe poziomy, lecz są one niskie jak na tę branżę. Spółka posiada obecnie 11,6 mln zł w środkach finansowych co stanowi tylko 13% całości aktywów. Dla porównania w Altus TFI ten stosunek wynosi 33,5%, a w Quercus TFI aż 71%.

Wskaźniki rentowności są wysokie. ROA wynosi 34,3%. Jednak trudno tutaj porównywać ich wartości z innymi spółkami, gdyż rozpiętość w branży jest gigantyczna. Od 110% (Altus) i 98% (Quercus) przez 10% (Caspar) aż do -71% Inventum TFI, które straciło w tym miesiącu licencję na prowadzenie funduszy inwestycyjnych.

Cena akcji

Reasumując. Spółka dobrze radzi sobie od strony finansowej. Ma stabilne przychody, choć są one na podobnym poziomie, co przychody dwa razy mniejszych spółek, czyli Altus i Quercus. Zyski natomiast są około półtora raza mniejsze od zysków tych dwóch spółek. Dużym plusem Skarbca jest jednak jego wielkość i duża baza klientów. Inwestorzy będą się więc musieli zastanowić, czy warto zapisać się na akcje spółki po cenie maksymalnej, czyli przy C/Z = 10,90. Dla porównania C/Z Altus TFI wynosi 13,14 a C/Z Quercus TFI tylko 8,04 (dane z Sindicator.net).

Podsumowanie, czyli kto może zainteresować się sprzedawanymi akcjami

Spółka wchodzi na giełdę by umożliwić częściowe wyjście z inwestycji inwestorowi strategicznemu. Wypłacają i planują wypłacać bardzo duże dywidendy. Wskaźniki pokazują, że holding jest stabilnie zarządzany. Podana cena maksymalna nie jest wygórowana, ale na rynku można znaleźć tańsze spółki (Quercus). Chciałoby się więc napisać, że jest to inwestycja dla inwestorów długoterminowych, lecz zważywszy na branżę emitenta, a więc dużą zależność od koniunktury, lepiej polecić tę spółkę inwestorom średnioterminowym, którzy liczą na poprawę sytuacji na rynku giełdowym i wraz z tym poprawiające się wyniki finansowe Skarbiec TFI.