Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część III)

Niniejszy artykuł stanowi kontynuację dwóch pierwszych części, w których omówiliśmy fundamentalną teorię inwestycji według Benjamina Grahama. Po opisaniu Ogólnej Teorii Inwestycji oraz podstawowych założeń analizy fundamentalnej Bena przyszła pora na wskazanie praktycznych metod, które inwestor indywidualny może z powodzeniem stosować.

Zapraszamy do lektury szóstego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – naukowcowi, przedsiębiorcy i wybitemu analitykowi.

Porównawcza analiza fundamentalna dla każdego

Aby w szybki sposób przeanalizować spółkę Graham zaproponował szereg wskaźników, które dziś klasyfikuje się w ramach analizy finansowej przedsiębiorstwa. W poprzednich dwóch częściach omówiliśmy większość metod, które w analizie akcji stosował i rekomendował Einstein Inwestowania. Do pełnego streszczenia prac naukowych Profesora pozostały jeszcze:

Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część II)

• Wskaźnik wypłacanej dywidendy i wskaźnik liczby lat nieprzerwanego wypłacania dywidendy

W realiach rynku polskiego wypłacanie dywidendy nie jest tak popularne, jak na rynku amerykańskim. Jednak Graham był zdania, że długotrwałe wypłacanie dywidendy z reguły pozytywnie świadczy o kondycji finansowej przedsiębiorstwa, które funkcjonuje stabilnie i gwarantuje inwestorowi odpowiednie zabezpieczenie kapitału. Regularna dywidenda ze swojej natury jest oznaką dobrej gospodarki finansowej przedsiębiorstwa – spółki dywidendowe gromadzą duże zasoby gotówki, aby kultywować politykę dzielenia się zyskami. Gdy nadzwyczajna sytuacja zmusi dywidendowe przedsiębiorstwo do dodatkowych nakładów kosztowych, prawdopodobnie zostaną one zaspokojone z wypłacanej dywidendy, co może uchronić spółkę od upadłości. Oczywiście w krótkim okresie wiadomość o zaprzestaniu wypłacania dywidendy może być bardzo kosztowna, jednak w długim terminie liczyć ma się przede wszystkim wewnętrzna kondycja przedsiębiorstwa. Podmioty dywidendowe są klasycznym przykładem spółek przynoszących stały, pasywny dochód dla inwestora, który może być reinwestowany niezależnie do kapitału podstawowego, za który zakupione zostały akcje spółki dywidendowej – powinny więc być szczególnie cenione przez defensywnych inwestorów wartościowych.

W związku z tym spółki wypłacające dywidendę, a w szczególności spółki wieloletnio wypłacające dywidendę, muszą zostać nagrodzone dodatkową premią za stabilność polityki i pasywne generowanie zysków. Takie podmioty przyciągają określoną grupę inwestorów, których zachowania mogą być specyficzne, na co kupujący powinien zwrócić uwagę. Graham bardzo pozytywnie wypowiadał się o spółkach dywidendowych, w konstruowanych przez niego portfelach przedsiębiorstwa wypłacające dywidendę gościły nadzwyczajnie często.

W dyskursie na temat spółek dywidendowych bardzo często podnoszony się zarzut, że spółki dywidendowe zwykle cechuje niższa rentowność i powolniejszy rozwój niż podobne spółki niewypłacające dywidendy. Jest to zarzut w pełni uzasadniony – tak wręcz musi być, gdy część zysku nie pracuje w spółce, a pomniejszona o podatek zostaje wypłacona właścicielom. Warto tu zwrócić uwagę na profil modelowej spółki dywidendowej – zwykle są to duże podmioty określane w nauce o finansach jako przedsiębiorstwa dojrzałe z bardzo dużym udziałem rynkowym, które ze względu na swój rozmiar nie są w stanie kontynuować dynamicznych wzrostów. To spółki mające jednocześnie stabilną pozycję sprzedażową oraz olbrzymie przepływy pieniężne. Tak nacechowane podmioty charakteryzuje ograniczone prawdopodobieństwo upadłości, jednak negatywne informacje mogą spowodować ponadprzeciętne wahania cen – zmienność cenowa takich spółek zwykle jest dość niska, do tego cena rynkowa często zawiera wysoką premię rynkowego lidera, jednak nagromadzenie się negatywnych czynników oraz naturalne błędy psychologiczne inwestorów mogą wywołać ponadprzeciętne spadki cen, które często tworzą okazje inwestycyjne (właśnie tak było w przypadku Buffetta i Coca–Coli). Spółki dywidendowe są specyficzne, co każdy inwestor powinien mieć na uwadze. Profesor zalecał, aby każdy portfel inwestycyjny zawierał przynajmniej jedną, a optymalnie kilka spółek dywidendowych. Jedynie inwestor z bardzo wysoką ekspozycją na ryzyko powinien kupować spółki dywidendowe wyłącznie jako uzupełnienie portfela (chyba że ceny są nad wyraz atrakcyjne), ponieważ specyfika takich przedsiębiorstw raczej ogranicza dynamiczne wzrosty cen akcji. Pamiętajmy jednak, że idea inwestowania w wartość opiera się na ograniczaniu ekspozycji na ryzyko, a nie jej maksymalizowaniu.

Podstawowa zasada jest tu jedna – spółki dywidendowe powinny wypłacać dywidendę tylko wtedy, gdy nie potrafią wykorzystać posiadanego kapitału efektywniej niż modelowy właściciel. Dojrzałe przedsiębiorstwa z przeważającą pozycją rynkową zwykle gromadzą duże zasoby gotówki, a jednocześnie ich ekspansja wymaga bardzo wysokich nakładów kosztowych, które nie zawsze mogą zapewnić wymierną korzyść – władze takiego przedsiębiorstwa powinny zdecydować o regularnym wypłacaniu dywidendy. Według Grahama spółki regularnie wypłacające dywidendę powinny być cenione znacznie wyżej od spółek niewypłacających dywidendy. Gdy inwestor ocenia podobne podmioty, z których tylko jeden dywidendę wypłaca, wybór powinien paść na spółkę dywidendową. Ben najwyżej cenił właśnie takie firmy, z podobnych powodów tak bardzo lubi je Buffett – w końcu takie podmioty to wręcz definicja pracujących aktywów, które w Graham-Newman Corp. ceniono najwyżej. Jako wielką zaletę spółek regularnie dzielących się zyskiem Einstein Inwestowania wymieniał stabilność przepływów pieniężnych. Zysk inwestora nie jest w tym wypadku zależny wyłącznie od ceny dyktowanej przez rynek – inwestor może wspomagać się przepływami generowanymi przez spółkę w kierunku właścicieli, co dodatkowo ogranicza pulę potencjalnych błędów, które niedoświadczony ”gracz” może popełnić sprzedając lub kupując akcje w nieodpowiednim momencie. Spadki cen akcji dojrzałej spółki dywidendowej, będącej liderem w swoim sektorze, mogą okazać się świetną inwestycją długoterminową, jednak młoda spółka wprowadzająca politykę dzielenia się zyskiem powinna wydać się inwestorowi podejrzana. Warto także odróżnić podmioty regularnie wypłacające dywidendę od spółek robiących to okazjonalnie – te drugie pod względem stabilności mogą prawie nie różnić się od przedsiębiorstw stroniących od dzielenia się zyskiem.

Im dłużej przedsiębiorstwo wypłaca dywidendę, tym lepiej. Długość okresu wypłacanej dywidendy nie jest w tym przypadku miarą zyskowności spółki, lecz jej stabilności, więc tu wysokość nie jest aż tak ważna. Gdy inwestor chce ocenić spółkę na podstawie wypłacanej dywidendy, powinien przeanalizować wskaźnik Dividends per Share (dywidenda na akcję) dla akcji zwykłej głównej emisji. Graham liczył średnią z ostatnich 10 lat, ale warto ocenić także obecną dywidendę. Inwestor powinien chcieć, aby wskaźniki te rosły o około 3% rocznie (po uwzględnieniu inflacji). Ben wskazywał, że warto badać zależność dywidendy od zysków spółki. Lata temu przyjęło się, iż spółki dywidendowe powinny wypłacać około 60% zysku w postaci dywidendy – dziś trudno zaobserwować podobną prawidłowość na rynku (zdarzają się za to sytuacje przeciwne, gdy podmioty przeznaczające tak dużą część zysku na dywidendę są krytykowane). Warto jednak mieć to spostrzeżenie na uwadze i baczniej analizować bilans spółki przekazującej inwestorom więcej niż 60% dochodu. Nadmienić należy, że Profesor pisał także o skupach akcji własnych, które wynikają z podobnej polityki, ale ze względów podatkowych mogą być dla inwestora o wiele bardziej korzystne. Mechanizm funkcjonowania buy–backów jest podobny do dywidendy, więc w wypadku oceny stabilności spółki pojęcia te można traktować zamiennie. Graham i Buffett wielokrotnie podejmowali temat skupu akcji własnych, oraz fakt, czy władze spółki powinny się na to zdecydować gdy uważają, że cena przedsiębiorstwa jest niższa od jego realnej wartości, jednak są to rozważania z zakresu zarządzania przedsiębiorstwem. Warto wskazać, iż Warren kilkukrotnie podkreślał, że dobre spółki nie powinny wypłacać dywidendy (a już na pewno nie powinny wypłacać wysokiej dywidendy). Miliarder wskazywał, iż odpowiednia forma na dzielenie się zyskiem to skup akcji własnych, od którego dywidendy są nieporównywalnie gorsze.

Zobacz także: 47 spółek zamierzających wypłacić dywidendę, w tym 9 z wysoką stopą dywidendy powyżej 7%

• Płynność bieżąca (Current Ratio Grahama)

Wskaźnik bieżącej płynności finansowej, opisujący stosunek aktywów obrotowych do zobowiązań bieżących (krótkoterminowych), nazywany jest również ”bieżącą pozycją dwa do jednego”. Current Ratio to według Profesora najlepszy sposób, aby rzetelnie monitorować zdolność przedsiębiorstwa do regulowania zobowiązań bieżących lub potencjalnej chłonności kapitałowej w razie pogorszenia się kondycji spółki lub pojawienia się okazji do ekspansji. Wskaźnik ten powinien przyjmować wartości powyżej 1,5. Graham uważał, że stosunek 2:1 można uznać za minimalny w przypadku spółek przemysłowych. Wysoka wartość wskaźnika stanowi zabezpieczenie dla kredytodawców, a więc również dla inwestorów – spadek płynności finansowej z reguły oznacza również spadek zdolności do regulowania zobowiązań krótkoterminowych, co może doprowadzić do dużych problemów finansowych spółki. Bieżąca pozycja dwa do jednego to nie był jedyny wskaźnik płynności badany przez Einsteina Inwestowania.

Według niego inwestor powinien dodatkowo monitorować całkowite zadłużenie, które dopuszczalnie może przewyższać kapitał obrotowy (wartości netto środków obrotowych) tylko minimalnie – modelowa sugestia Grahama to 110% dla spółek przemysłowych, a więc jest to nadwyżka zaledwie dziesięciu procent. Sektory przemysłowe należy w tym wypadku traktować najbardziej restrykcyjnie, ze względu na ich specyfikę, w innych sektorach można stosować ograniczone odstępstwa powyżej wskazanego progu. Inwestor musi jednak mieć świadomość, że im bardziej całkowite zadłużenie przekracza kapitał obrotowy, tym gorzej spółka radzi sobie z płynnością i zarządzaniem długiem. Gdy spółka spełnia to kryterium inwestor może być spokojny, ponieważ podmiot nie ma problemu z gromadzeniem potrzebnej gotówki.

• Zadłużenie długoterminowe (Debt Ratio Grahama)

Wskaźnik długoterminowego zadłużenia nie powinien przekraczać 50% sumy kapitału (określone w „Security Analysis” jako Net Current Asset Value). Innymi słowy: ogólne długoterminowe całkowite zadłużenie, ujęte jako licznik, podzielone przez całość aktywów powinno dać zwrotną wartość 0,5 lub mniej. Sytuacja, w której zyski netto nie są w stanie pokryć stałych obciążeń, czyli np. kosztów spłaty odsetek, dla każdego inwestora powinna być zupełną podstawą do odrzucenia akcji spółki. Pierwotnie Debt Ratio wskazywało zależność całkowitego zadłużenia, a więc nie tylko długoterminowego, i aktywów, jednak Graham zaproponował istotną modyfikację. Einstein Inwestowania rozdzielił zadłużenie krótko– (opisane w Current Ratio) i długoterminowe. Przy tworzeniu wskaźnika zadłużenia sugerował inwestorowi korzystanie z zadłużenia długoterminowego, ponieważ przez lata korzystniej obrazowało ono zmiany w strukturze zadłużenia spółki. Polityka wielu przedsiębiorstw z sektorowej natury opiera się na wysokim zadłużeniu, co warto mieć na uwadze podczas bezpośredniego zestawiania ze sobą podmiotów o różnej strukturze zadłużenia.

Wydźwięk Debt Ratio Grahama uległ silnej zmianie w czasach niskich lub wręcz ujemnych stóp procentowych. Dziś dług niejednokrotnie jest okazją do realizowania bardzo wysokich stóp zwrotu i rentowności w spółce, jednak inwestor musi pamiętać, że nad takim podmiotem cały czas wisi zagrożenie negatywnej zmiany statusu quo – a każdy inwestor musi indywidualnie określić swoją ekspozycję na ryzyko (choć według Grahama inwestora nie może charakteryzować wysoka ekspozycja na ryzyko). Opisywany wskaźnik pokazuje jaka część aktywów finansowana jest długiem, a także jakie ryzyko jest z tego powodu przeniesione z właścicieli na kredytobiorcę. Wykorzystanie kapitału obcego przyczynia się do podniesienia rentowności przedsiębiorstwa dzięki wykorzystani dźwigni finansowej. Przedsiębiorstwo z długiem co do zasady jest warte więcej od przedsiębiorstwa bez długu, więc brak szerokich linii kredytowych może wyglądać na niewykorzystywanie oczywistych możliwości, jednak z perspektywy zabezpieczenia kapitału dług generuje to dodatkowe ryzyko, którego inwestor powinien być świadom.

Zobacz także: Ogólna Teoria Inwestycji według Bena Grahama

• Wskaźnik Dochodów Właścicielskich

Benjamin Graham i Warren Buffett zawsze szukali efektywnych sposobów, aby mierzyć realny zysk spółki. Buffett uważa, że wskaźnikiem ocenianym przez inwestora powinien być zysk operacyjny, a nie zysk netto, Graham natomiast stworzył Wskaźnik Dochodów (Zysków) Właścicielskich. Dokonanie Profesora to w istocie skonkretyzowanie zysku netto, które pomaga inwestorowi zestandaryzować ocenę spółek i bronić się przed manipulacjami księgowymi. Jest to alternatywa stworzona dla inwestorów aktywnych, którzy chcą poświęcić więcej czasu, aby realizować potencjalnie wyższe stopy zwrotu. Wzrost dochodów właścicielskich we właściwie funkcjonującej spółce powinien rocznie kształtować się na poziomie przynajmniej 6% – 7%, a najlepiej badać go w okresie dziesięciu lat (na podobnych zasadach co EPS). W praktyce wskaźnik ten najlepiej stosować jako wartość względną, w zestawieniu, przykładowo, z wartością przedsiębiorstwa – może to być bardziej precyzyjna alternatywa dla EBITDY z mnożnika EV/EBITDA. Wskaźnika Zysków Właścicielskich nie można odczytać ze sprawozdania finansowego, inwestor musi odtworzyć go samodzielnie. Dziekan Wall Street przedstawił kilka wzorów na obliczenie dochodów właścicielskich, jednak dziś najpopularniejsza jest formuła zmodyfikowana przez Warrena Buffetta:

Zyski Właścicielskie = dochody netto + amortyzacja + deprecjacja – normalne wydatki kapitałowe – nadzwyczajne obciążenia – koszty przyznania opcji udziałów

W przypadku spółek finansowych wzór ten dodatkowo się modyfikuje, jednak w praktyce uproszczona forma powinna dość dokładnie oddać wartość, którą wpłynęłaby na konto właściciela, jakby spółka była jego (nie uwzględniając podatku).

• Wskaźniki Rentowności

Graham nie poświęcił wskaźnikom rentowności tyle miejsca, ile poświęca się im dziś, być może ze względu na fakt, iż w przeszłości ich znacznie nie było aż tak wysokie. W praktyce inwestor powinien ocenić trzy z takich wskaźników: ROIC (Return on Invested Capital – Zwrot z Zainwestowanego Kapitału) oraz ROE (Return on Equity – Zwrot z Kapitału Własnego), w niektórych przypadkach także ROA (Return on Assets – Zwrot z Aktywów), choć ten ostatni wskaźnik wypromował przede wszystkim Warren Buffett. Im wyższe wartości ROE i ROA wykazuje spółka, tym lepiej powinna być oceniona. Podobnie jest w przypadku interpretacji ROIC, choć tu często przyjmuje się 10% jako liczbę graniczną oddzielające spółki przeciętne i ponadprzeciętne.

Słowo zwieńczenia

Warto także nadmienić, że Graham modyfikował pewne klasyczne wskaźniki i odczytywał je inaczej, niż konstruujemy je dzisiaj. Przykładowo, w przypadku wskaźnika C/WK wartość księgową liczył jako aktywa obrotowe pomniejszone o zobowiązania (oraz ewentualne rezerwy) i podzielone przez liczbę akcji. Jego zdaniem znacznie lepiej oddawało to wartość spółki wynikającą ze pozycji bilansowych, niż klasyczny wymiar podawany jako Total Equity. Większość tego typu modyfikacji w niniejszym cyklu przedstawiliśmy.

Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham gdyby działał na polskiej giełdzie? (część I)