Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część II)
Niniejszy artykuł stanowi kontynuację pierwszej części, w której omówiliśmy fundamentalną teorię inwestycji według Benjamina Grahama. Po opisaniu Ogólnej Teorii Inwestycji oraz podstawowych założeń analizy fundamentalnej Bena przyszła pora na wskazanie praktycznych metod, które inwestor indywidualny może z powodzeniem stosować.
Zapraszamy do lektury piątego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – kronikarzowi rynku kapitałowego, wytrwałemu nauczycielowi i twórcy fundamentalnej analizy papierów wartościowych.
Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham gdyby działał na polskiej giełdzie? (część I)
Lekcja numer dwa
Podstawą filozofii inwestycyjnej rekomendowanej przez Grahama ofensywnym inwestorom indywidualnym było znalezienie dobrego przedsiębiorstwa, które można było kupić tanio. Dziekan Wall Street kwestionował skuteczność wyceny przedsiębiorstwa, ponieważ na gruncie behawioralnym żadna wycena nie uzasadniała zmian cen akcji. Ben wiedział, iż w długim terminie zbieżność wartości wewnętrznej i rynkowej ceny jest niepodważalna – ba, on przecież, jako jeden z pierwszych, naukowo to udowodnił. Uważał jednak, że utrzymujące się negatywne tendencje powodowane błędną oceną wartości przedsiębiorstwa skutecznie obniżają stopę zwrotu realizowaną przez inwestora, dlatego za punkt honoru postawił sobie stworzenie podstaw analizy finansowej, która miałyby opierać się nie tylko na ocenie wartości wewnętrznej spółki, ale również na możliwie największym zabezpieczeniu zainwestowanego kapitału. Samo zagadnienie wartości wewnętrznej było przez Profesora Grahama wielokrotnie poruszane, jednak nigdy nie udało mu się znaleźć wzoru, który w sposób prosty, a więc obarczony najmniejszym błędnym nieprawidłowych założeń, pozwoliłby oszacować jaka jest prawdziwa wartość wewnętrzna przedsiębiorstwa.
W różnych wydaniach „Inteligentnego Inwestora” pojawiały się różne wersje uproszczonych wzorów, jednak Ben z żadnego nie był zadowolony, co najprawdopodobniej oznacza, iż jest to zagadnienie zbyt skomplikowane, aby możliwe było stworzenie jednego prostego wzoru matematycznego. Alternatywę dla matematycznych prób oszacowania wartości wewnętrznej przedsiębiorstwa stanowi analiza wskaźnikowa, która wprawdzie nie zwraca konkretnej wartości, jednak z całą pewnością lepiej uzasadnia fluktuacje cen – i według Grahama jest o wiele bardziej dokładna, a zatem skuteczniejsza.
Zobacz także: Ogólna Teoria Inwestycji według Bena Grahama
A co na to finanse przedsiębiorstw?
Jego zdaniem rynek pokonać można było bez specjalistycznej wiedzy o funkcjonowaniu przedsiębiorstwa i wykonywania czegoś, co sam nazywał ”skomplikowaną matematyką”. Kluczem do sukcesu miało być zakupienie spółek tanich, których kondycja finansowa jest stabilna, wykorzystanie psychologicznych błędów innych inwestorów oraz, przede wszystkim, nauka na błędach i znajomość słabych stron własnej psychiki. Zakup niedowartościowanego podmiotu miał ograniczyć straty wynikające z potencjalnej pomyłki lub utrzymujących się negatywnych trendów rynkowych, natomiast dobór walorów funkcjonujących prawidłowo miał zagwarantować przyszłe wzrosty. Znalezienie przedsiębiorstwa taniego było pierwszym elementem analizy. Spośród spółek tanich należało wskazać podmioty funkcjonujące prawidłowo oraz stabilnie – jest to niejako odwrócona kolejność w stosunku do analizy wykonywanej przez profesjonalnych zarządzających, jednak pozwala ona zaoszczędzić czas przy osiągnięciu bardzo podobnych efektów – a sekret tkwił tu w naukowej metodologii oraz prawidłowościach obserwowalnych od początku istnienia rynków.
Metody zaproponowane przez Bena miały w prosty sposób pokazać to, co pokazywała dogłębna analiza sprawozdań finansowych oraz lata obserwowania fluktuacji rynkowych.
Graham, jako inwestor profesjonalny, poświęcał bardzo dużo czasu na studiowanie kondycji wszystkich spółek notowanych na Wall Street – podobnie jak dziś robi to Warren Buffett i Charles Munger. Szukanie nieścisłości i alarmujących pozycji w sprawozdaniach finansowych , a także próby wycenienia wszystkich przedsiębiorstw notowanych na giełdzie stanowią nieodłączną część pracy zarządzającego funduszem inwestycyjnym, jednak w praktyce jedynie profesjonaliści mogą pozwolić sobie na tak duży trud, bo zwyczajnie jest to praca na cały etat. Ben uważał, że rynek można pokonać w znacznie bardziej inteligentny sposób, wykorzystując finansowe prawidłowości naukowe oraz historyczną wiedzę. Sposób ten miał być nieskomplikowany i możliwy do przeprowadzenia przez osoby dysponujące odrobiną chęci i wolnym czasem – bez profesjonalnej wiedzy branżowej i ponadprzeciętnej inteligencji. Nie oznacza to jednak, że sprawozdawczość spółki inwestor powinien analizować wyłącznie pobieżnie, odtwarzając opisane przez Profesora wskaźniki – wręcz przeciwnie, Graham pisał, że im więcej trudu włożymy w analizę, tym lepsze efekty osiągniemy, jednak analizowanie sprawozdawczości wszystkich spółek giełdowych jest nie tylko nieefektywne, ale także w żaden sposób nie wskaże okazji inwestycyjnych.
Zobacz także: Kim był Ben Graham przez wielu nazywany Einsteinem Inwestowania
Porównawcza analiza fundamentalna dla każdego
Aby w szybki sposób przeanalizować spółkę Graham zaproponował szereg wskaźników, które dziś klasyfikuje się w ramach analizy finansowej przedsiębiorstwa. Wskaźnik ceny do zysku omówiliśmy wcześniej, teraz pora znacznie bardziej skomplikować sprawę:
- Cena/Wartość Księgowa
Wskaźnik ceny w stosunku do wartości księgowej przedsiębiorstwa, określany również jako P/BV (Price to Book Value). Oblicza się go na podstawie całkowitej kapitalizacji przedsiębiorstwa (cena akcji pomnożona z ich liczbą) zestawionej z wartością kapitału własnego (Total Equity). Postępująca informatyzacja, internetyzacja, digitalizacja oraz automatyzacja sprawiły, że od czasów Grahama znaczenie tego wskaźnika znacznie spadło. W wartości księgowej próżno szukać wartości niematerialnych oraz aktywów trudnych do wycenienia, jak na przykład: znaki towarowe, prawa do marki, licencje, marka produktu, patenty czy wieloletnie zaufanie klientów. Ben sugerował, aby nie kupować walorów, dla których wartość tego wskaźnika przekracza 1,5, jednak sam znacznie częściej stosował własną, autorską formułę, nazwaną Liczbą Benjamina Grahama. Liczba ta to przemnożone wskaźniki trailing C/Z (a więc średnia C/Z z kilku lat) i C/WK – gdy inwestor chciał kupić akcje, iloczyn powinien być mniejszy niż 22,5. Dlaczego stosuje się C/WK z roku, a C/Z a kilku lat? Z prostego powodu – kupując spółkę interesuje nas jej obecna wartość kapitału własnego, gdyż jest to czynnik w pewnym stopniu określający minimalną wartość, który stopniowo podlega dezaktualizacji. Zdolność do generowania zysków oraz rynkową cenę powinno się postrzegać szeroko, ponieważ cena podlega fluktuacjom, a zyski mogą być niestabilne (a inwestowania w niestabilne podmioty Ben radził unikać).
Na wartości księgowej opiera się wartość likwidacyjna, która wielokrotnie może stanowić minimalną wartość spółki – Graham zalecał stosowanie uproszczenia, gdzie minimalna wartość podmiotu to zwykle 2/3, bardzo rzadko 1/3, wartości księgowej. Profesor radził, aby wstępna selekcja prowadzona przez inwestora indywidualnego opierała się na odrzuceniu akcji niespełniających kryterium Liczby Grahama, sam raczej nie stosował odstępstw od tej zasady. Warto wspomnieć, że walory posiadające niskie wartości wskaźników C/Z oraz C/WK określane są mianem akcji dochodowych, a walory o wysokich wartościach C/Z i C/WK – akcjami wzrostowymi. Według Grahama inwestor defensywny powinien skupiać się na walorach dochodowych, podczas gdy inwestor aktywny o wyjątkowo wysokiej ekspozycji na ryzyko może pozwolić sobie na stworzenie wzrostowej części portfela inwestycyjnego.
- Wskaźnik deficytu
Wskaźnik deficytu to drugi najważniejszy wskaźnik stworzony przez Grahama. Inwestorowi pasywnemu Profesor radził bezwzględne odrzucenie wszystkich spółek, które w przeciągu ostatnich 10 lat osiągnęły ze swojej działalności stratę, dla inwestora aktywnego okres ten można skrócić do 5 lat. Dziekan Wall Street podniósł zarzut, że generowanie straty przez podmiot, którego jedynym celem jest maksymalizowanie zysku netto to sytuacja anormalna, zasługująca na najwyższe potępienie. Bardzo możliwe że ta zasada sprawiła, że Warren Buffet przez długi czas nie zainwestował w Amazona, Apple czy Google. Równie prawdopodobne, że to dzięki tej zasadzie Berkshire Hathaway nieustannie znajduje się na liście Fortune 500.
- EPS (Earnings per Share)
Wskaźnik przedstawiający stosunek zysku na akcję, w którym licznik przedstawiony jest jako zysk netto, a mianownik jako liczba wyemitowanych akcji. Wykorzystany jako bezwzględna wartość ma bardzo ograniczoną użyteczność, jednak analizowany względnie w ramach jednego przedsiębiorstwa lub podobnych spółek w jednym sektorze może okazać się nieoceniony. Graham stosował EPS jako miarę efektywności funkcjonowania podmiotu, aby zbadać tempo rozwoju spółki. Rozwój przedsiębiorstwa mierzony jest jako wzrost wskaźnika na przestrzeni 10 lat. Einstein Inwestowania wskazał, że liczenie skumulowanego wzrostu jest metodologicznie niepoprawne, podobnie jak liczenie zwykłej średniej arytmetycznej, ponieważ jeden nadzwyczajnie dobry lub nadzwyczajnie niekorzystny rok mogłyby całkowicie wypaczyć wyniki – tu chodziło o zbadanie wieloletniego trendu, aby wskazać spółki stabilne finansowo, stanowiące odpowiednie zabezpieczenie kapitału. Grahamowski wskaźnik dziesięcioletniego wzrostu EPS liczony jest jako średnia z 3 pierwszych lat, którą zestawia się ze średnią z 3 ostatnich lat, co docelowo powinno dać wynik satysfakcjonujący inwestora. Co istotne, wskaźnik zysku na akcję inwestor powinien liczyć jako zysk rozwodniony po odliczeniu obciążeń specjalnych, aby w ten sposób ograniczyć podatność na manipulacje księgowe i nowe emisje lub zrealizowane zamiany.
Według Bena akceptowalny wskaźnik wzrostu zysków na akcję na przestrzeni ostatnich 10 lat, liczony według wskazanej metodologii, powinien wynosić 50% dla inwestora defensywnego lub 100% dla inwestora ofensywnego. Stuprocentowy wzrost na przestrzeni 10 lat daje około 7% rocznego wzrostu – w czasach Grahama były to liczby, których inwestor mógł oczekiwać tylko od najlepszych spółek. Obecnie sytuacja ma się nieco inaczej: pieniądz jest dostępny łatwo, zacieśniająca się globalizacja i integracja partnerów gospodarczych pozwalają na łatwiejszą ekspansję zagraniczną, internetyzacja oraz digitalizacja połączone z dynamicznym rozwojem państw najuboższych pozwalają zmniejszać koszty funkcjonowania, a automatyzacja i zaawansowane techniki marketingowe pozwalają nieustannie zwiększać skuteczność sprzedaży. Czasy się zmieniły, dlatego każdy inwestor powinien określić satysfakcjonujący go poziom wzrostu EPS na przestrzeni 10 lat, proporcjonalny do swojej ekspozycji na ryzyko, i odrzucać spółki niespełniające tego kryterium. Warto zaznaczyć, że są fragmenty książek Bena, w których ten sugerował defensywnemu inwestorowi dziesięcioletni wzrost o 1/3, jednak w perspektywie dzisiejszych czasów trudno uznać to za dobrą radę. W czasie recesji lub zaraz po okresie spowolnienia gospodarczego warto mieć na uwadze, że wzrosty zysku na akcję mogą nie być tak spektakularne.
- Wskaźnik Stabilności
Mr. Graham sugerował mierzenie stabilności finansowej przedsiębiorstwa jako maksymalny procentowy spadek zysków na akcję w każdym roku na przestrzeni minionych 7–10 lat, czasem zestawiał go dodatkowo ze średnią z trzech ostatnich lat. Brak takiego spadku oznacza stuprocentową stabilność przedsiębiorstwa, jednak taka sytuacja nie zdarza się często – co więcej, spółki wyjątkowo stabilne są zwykle wyjątkowo drogie. Obecność procentowego spadku zysków na akcję rok do roku oznacza pewną niestabilność, wyrażaną jako najwyższy procent spadku, jeśli takie sytuacje pojawiają się częściej. Modelowe przedsiębiorstwo wchodzące w skład portfela inwestycyjnego inwestora defensywnego powinno odznaczać się całkowitą stabilnością. Graham zaznaczał, że inwestor powinien łagodniej traktować spadki związane z ogólnogospodarczą recesją, a spółki generujące w takich czasach wzrosty EPS dogłębnie analizować, bo mogą być znakomitą okazją inwestycyjną. Modelowe przedsiębiorstwo nie powinno doświadczyć więcej niż dwóch ponad pięcioprocentowych spadków w ciągu 10 lat. We wskaźniku tym nie ma widełkowej akceptowalności, inwestor wedle osobistych preferencji powinien ustalić akceptowalny poziom stabilności, a następnie trwać przy swoich decyzjach. Graham podnosił fakt, iż spółki najbardziej stabilne są dla inwestorów najbardziej dochodowe, bo ich fluktuacje można względnie przewidzieć, a rynkową cenę łatwo oszacować jako prawidłową lub nie, jednak przez wiele lat dużo się zmieniło – najlepszym zabezpieczeniem kapitału przestaje być stabilność, a zaczyna być potencjał do generowania coraz większych przepływów pieniężnych.
- Wskaźnik zysków na kapitał
Wskaźnik zysków na kapitał liczony jest poprzez zestawienie zysku netto w liczniku z aktywami rzeczowymi przedsiębiorstwa w mianowniku. Interpretacja jest tu prosta – im większą otrzymamy liczbę, tym wyżej powinniśmy ocenić analizowane przedsiębiorstwo, ponieważ efektywniej wykorzystuje ono posiadane aktywa rzeczowe do generowania zysku. Einstein Inwestowania znał słabości bilansów i zaznaczył, że otrzymywane wielkości bardzo silnie zależą od sektora, w którym przedsiębiorstwo działa. Wskaźnik zysków na kapitał można stosować w przeprowadzanych analizach rynku, jednak prawdziwa siła tego narzędzia widoczna jest w analizie przedsiębiorstw podobnych lub funkcjonujących w tym samym sektorze. Wskaźnik ten jest ponadto miarą efektywności zarządzania spółki, rentowności oraz jakości posiadanych aktywów. Warto dodać, że przez wzgląd na digitalizacje, informatyzacje oraz automatyzację aktywa rzeczowe nie stanowią najważniejszego zasobu wielu spółek, dlatego wskaźnik ten ma bardzo ograniczoną użyteczność w przypadku analizowania wielu sektorów, np. informatycznego, w którym lepszą miarą są przepływy pieniężne.
W trzeciej i ostatniej części Fundamentalnego Dziedzictwa Grahama, która pojawi się na Strefie Inwestorów niebawem, przedstawimy pozostałe wskaźniki, które w analizie stosował i rekomendował Benjamin Graham.
