Jak inwestowałby Benjamin Graham gdyby działał na polskiej giełdzie? (część I)

W ostatnim artykule poświęconym Benjaminowi Grahamowi przedstawiliśmy Ogólną Teorię Inwestycji tego zasłużonego inwestora, na którą składały się zasady fundamentalne, wytłumaczalne przez matematykę i obserwowalne na rynku kapitałowym od początków jego istnienia, oraz zasady behawioralne, niewytłumaczalne na gruncie analizy matematycznej, za to znajdujące swoją podstawę w niezmiennej psychologii człowieka. Zgodnie z logiką rozumowania dedukcyjnego w kolejnych materiałach uszczegółowimy zasady inwestowania opracowane przez twórcę inwestycji wartościowych oraz zweryfikujemy jak działają one na GPW w czasach współczesnych.

Artykuł ten stanowi pierwszą z kilku części, w których w syntetyczny sposób zaprezentowane zostaną założenia analizy fundamentalnej stworzonej przez Benjamina Grahama – założenia potwierdzone naukowo, na których profesor oparł sukces inwestycyjny Graham–Newman Corp., a które opisał przede wszystkim w ”Security Analysis” i ”Inteligentnym Inwestorze”.

Będzie to pierwszy tego rodzaju spis metod analizy akcji stosowanych przez Grahama, w którym zestawione zostaną wszystkie aktualne (w rozumieniu dostępności i sensu stosowania) metody selekcjonowania walorów opisane przez Dziekana Wall Street. Zapraszamy do lektury czwartego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – naukowcowi, analitykowi i twórcy fundamentalnej analizy papierów wartościowych.

Zobacz także: Ogólna Teoria Inwestycji według Bena Grahama

Dlaczego akurat fundamenty? Wstęp do rozważań Grahama

Søren Kierkegaard napisał lata temu: Życie można zrozumieć, patrząc nań tylko wstecz. Żyć jednak trzeba naprzód. Benjamin Graham doskonale znał ten paradoks, dlatego wszystkie swoje rozważania opierał się na obserwacjach przeszłości, które przenosił na teraźniejsze decyzje inwestycyjne, kształtowane następczo przez przyszłość. Ben zawsze powtarzał, iż na rynku nie może zdarzyć się nic nowego, bo rynkowe reguły, których wyrazem jest analiza wartości przedsiębiorstwa, są stare jak świat – być może miał rację, faktem jest jednak, że stosowana przez niego analiza fundamentalna z powodzeniem może znaleźć zastosowanie na polskim rynku kapitałowym.

Według Dziekana Wall Street celem analizy fundamentalnej, inaczej wartościowej, jest przede wszystkim ocena wewnętrznej wartości przedsiębiorstwa, ale również odpowiedź na pytanie: jak bardzo różni się cena rynkowa spółki od wartości wewnętrznej reprezentowanej przez nią w ramach głównej i pobocznej działalności. W toku przeprowadzania analizy fundamentalnej unaoczniają się różnice między aktualną ceną rynkową, przedstawioną jako wypadkowa popytu i podaży, a ceną odpowiadającą rzeczywistej wartości przedsiębiorstwa. Walory, których rynkowa cena istotnie i negatywnie odbiega od wewnętrznej wartości, powinny tworzyć fundamentalny portfel inwestycyjny. Co do zasady akcje mogą być niedowartościowane z powodu błędnej oceny wartości przez rynek, odmiennego postrzegania przyszłych perspektyw przedsiębiorstwa oraz przewidywań wskazujących na zmianę wartości spółki poprzez przejęcie nad nią kontroli lub delisting. Ben szukał przede wszystkim spółek, których wartość była źle postrzegana. Nie był za to, dla odmiany, zwolennikiem prognozowania przyszłych perspektyw przedsiębiorstwa, dlatego często korzystał z okazji, gdy rynek snuł negatywne wizje przyszłości dobrych przedsiębiorstw. Według Grahama najlepszym sposobem analizy spółek była ocena efektywności ich funkcjonowania w przeszłości. Profesor zakładał, że skoro spółka prosperuje dobrze od dziesiątek lat, szczyci się silną pozycją na rynku oraz dostarcza produkt nieskomplikowany (zrozumiały dla zarządu oraz inwestorów), to chwilowe kłopoty mogą okazać się okazją do kupna waloru, a nie sprzedaży.

Analiza fundamentalna składa się z analizy makroekonomicznej, analizy sektorowej, analizy sytuacyjnej spółki, analizy finansowej spółki i wyceny akcji spółki. Najszerszą częścią składową jest analiza finansowa, która w całości opiera się o analizę sprawozdań finansowych, z pomocą których funkcjonowanie przedsiębiorstwa opisuje się przy użyciu licznych wskaźników. Oczywiście w sprawozdaniach znajdują się także informacje jakościowe, których analiza jest znacznie trudniejsza, w związku z czym Graham doradzał, aby początkujący inwestor skupił się na analizie akcji za pomocą metod kwantyfikowanych w łatwy sposób, a zachowania zarządu spółki i politykę firmy analizował zero–jedynkowo – jako akceptowalne lub nie. Należy tu zaznaczyć, że sposoby analizy zaproponowane przez Profesora nie są w żadnym wypadku skomplikowane, ponieważ w większości zależą od prostej selekcji, która z kolei opiera się na historycznym rachunku prawdopodobieństwa, gdzie dobre przedsiębiorstwo, wyceniane przez rynek poniżej jego rzeczywistej wartości, w długim okresie czasu powinno udowodnić swoją wartość, co zostanie dostrzeżone przez inwestorów i w efekcie spowoduje wzrost wartości akcji na podstawie prawa popytu i podaży. Nauczyciel Warrena Buffetta dostrzegł tę zależność na podstawie wieloletnich obserwacji rynku i to na tej zasadzie oparł zaproponowaną przez siebie metodę selekcji spółek do portfeli inwestycyjnych. W skrócie – inwestorzy nie zawsze postępują racjonalnie i nie wszystko widzą od razu, dlatego inteligentni inwestorzy powinni korzystać z okazji, jakie daje nam rynek, aby kupić maksymalnie dużą wartość za minimalną ilość środków.

Zobacz także: Nauczyciel w cieniu ucznia. Kim był Benjamin Graham, nauczyciel Warrena Buffetta

Jak znaleźć igły w stogu siana?

Według współczesnej literatury analiza fundamentalna może zostać przeprowadzona z dwóch różnych punktów widzenia – jako analiza pojedynczego przedsiębiorstwa lub analiza porównawcza wszystkich spółek giełdowych na rynku, w efekcie której wytypowane zostają przedsiębiorstwa najbardziej atrakcyjne na gruncie wartości fundamentalnej. Trzon analizy fundamentalnej rekomendowanej indywidualnemu inwestorowi przez Einsteina Inwestowania stanowiła analiza porównawcza, w ramach której inwestor powinien odrzucić wszystkie przedsiębiorstwa, które nie mogą być postrzegane jako atrakcyjne pod względem reprezentowanej wartości. W skrócie: każda spółka, która w danym okresie nie spełniała kryteriów zaproponowanych przez Grahama, powinna być odrzucona, a portfel inwestycyjny powinien składać się wyłącznie z akcji będących reprezentacją spółek o wysokiej wartości wewnętrznej, które dodatkowo są bardzo tanie. Jak już pisaliśmy, Grahama fascynowały olbrzymie różnice dostrzegalne przy wycenie podobnych spółek – porównawcza analiza fundamentalna ma wskazać spółki najbardziej niedocenione, które w danym czasie charakteryzuje najmniejsza popularność oraz wieloletnia stabilność finansowa. Dobra kondycja finansowa miała być gwarantem przyszłego wzrostu, a okres braku popularności (czyli niskiej ceny), miał maksymalizować stopę zwrotu – pozwalać na „tanie zakupy”. W praktyce inwestor powinien szukać spółek niedowartościowanych i trzymać je tak długo, dopóki nie zrealizuje na nich satysfakcjonującej go stopy zwrotu – to chyba jedna z prostszych definicji sposobu, w który inwestuje Warren Buffett. Sposobu intuicyjnego i niezawodnego w swojej prostocie. Wskaźniki stosowane przez Grahama dzieliły się na dwie grupy, które za każdym razem należy stosować łącznie: wskaźniki pozwalające na zidentyfikowanie walorów tanich oraz wskaźniki pozwalające na zidentyfikowanie walorów o stabilnej kondycji finansowej. Granica między grupami nie zawsze jest stała, dlatego przy szczegółowym opisie wskaźników w dalszej części tekstu i kolejnych artykułach zastosujemy kryterium podziału bazujące na ilości miejsca, jakie Graham poświęcił na opis danego wskaźnika.

Powszechnie znany jest fakt, że Einstein Inwestowania nie był zwolennikiem wyceny akcji. Jego zdaniem wycena w żadnym stopniu nie wpływa na fakt osiągnięcia przez spółkę postulowanej ceny, a do oceny rzeczywistej wartości przedsiębiorstwa można stosować szybsze, bardziej precyzyjne i historycznie skuteczniejsze metody. Ben utrzymywał, że korelacja pomiędzy otrzymaną wyceną i wyceną rynkową występuje jedynie w przypadku, w którym rynek jest efektywny w stopniu wysokim, a inwestorzy i zarządzający funduszami inwestycyjnymi postępują racjonalnie. Zagadnienie to szerzej omówimy w artykule poświęconym behawioralnemu dziedzictwu Grahama, jednak już teraz chcemy zaznaczyć, że stanowisko Profesora było silnie ugruntowane. Dziekan Wall Street pisał, że na wycenach można polegać tylko w bardzo wąskim zakresie. Fakt, że Ben nie przepadał za wycenami spółek nie oznacza, że w Graham–Newman Corp. nie stosowano wycen akcji – stosowano je, jednak polegano na nich w ograniczonym zakresie, znacznie częściej wykorzystywano metody zestawiające ze sobą aktywa lub przekrojowe modele porównawcze czy bardzo dogłębną i szczegółową analizę sprawozdań finansowych.

Warto także przypomnieć, że nawet Einstein Inwestowania nie był nieomylny. Jak sam przyznał, często niepotrzebnie wstrzymywał się z zakupem akcji, gdy przeciętne ceny na rynku wydawały się dla niego zbyt wysokie, a cykl koniunkturalny trwał zbyt długo. Ben jednak nigdy nie żałował tych decyzji – dzięki nim ograniczył potencjalne straty, które mogłyby pogrążyć świetny track record Profesora. Spójna i inteligentna polityka inwestycyjna, wstrzemięźliwość w okresie dynamicznych wzrostów oraz unikanie strat kiedy tylko było to możliwe to podstawy sukcesu tego wielkiego inwestora.

Zobacz także: Kim był Ben Graham przez wielu nazywany Einsteinem Inwestowania

Porównawcza analiza fundamentalna dla każdego

Ze względu na ograniczenia stosowania innych metod analizy fundamentalnej, bardzo wysoką historyczną skuteczność połączoną z niewielką czasochłonnością oraz łatwością przeprowadzania porównawczych analiz liczbowych dzięki bezpośredniemu przełożeniu analizowanych danych na kondycję przedsiębiorstwa domyślnym sposobem analizy stosowanym przez Grahama do selekcjonowania walorów była analiza finansowa oparta na następujących wskaźnikach:

C/Z – wskaźnik ceny w stosunku zysku, określany również jako P/E (Price to Earnings), obrazujący cenę jednej akcji (licznik) w stosunku do zysku netto z jednej akcji (mianownik). Jest to podstawowy i najszerzej stosowany wskaźnik, który pozwala na wstępną ocenę premii, którą inwestorzy na rynku są w stanie płacić za zyski spółki. W teorii im niższy ów wskaźnik jest, tym lepiej dla inwestora, ponieważ płaci mniej za złotówkę zysku netto spółki. W teorii jest to raczej wskaźnik pozwalający na identyfikację walorów tanich, w praktyce jednak realna wartość P/E zależy zarówno od licznika, jak i od mianownika, który determinowany jest przez zysk firmy. Według Grahama C/Z pokazuje, że inwestorzy są skłonni płacić różne ceny za jedną złotówkę zysku netto przedsiębiorstwa. Wskaźnik ten jest silnie podatny na manipulacje księgowe (w teorii bardziej niż EV/EBITDA, którego Graham szczegółowo nie omawiał), o ile rozpatruje się go w ujęciu krótkiego szeregu czasowego. Z tego powodu wskaźnika P/E najlepiej używać do wstępnego podziału spółek względem ogólnej zasady atrakcyjności inwestycyjnej, która opiera się na oddzieleniu spółek z niskim wskaźnikiem, czyli teoretycznych okazji inwestycyjnych, od spółek z wysokim wskaźnikiem, które sprzedawane są ze zbyt wysoką premią za przyszłe zyski. Warto wspomnieć, że dobrym sposobem standaryzowania wyników oraz wyrównywania czasowych manipulacji księgowych jest używanie wskaźnika określanego jako ”Trailing P/E”, który jest niczym innym, jak średnią wskaźników z kilku lat. Graham radził, aby wystrzegać się używania ratio P/E, a zamiast niego stosować Trailing P/E z okresu przynajmniej 7 lat, optymalnie 10 lat, a zawsze dłuższego niż 4 lata. Co więcej, Mr. Graham sugerował nadzwyczajną ostrożność, gdy aktualny poziom zysków netto z jednej akcji w stosunku do ceny waloru jest niższy od poziomu 1:15. Z tego punktu widzenia podobną ostrożność należy zachować przy analizie waloru, którego wskaźnik aktualnej ceny do średniej wysokości zysków netto z ostatnich 7–10 lat jest wyższy niż stosunek 15:1, choć to uszczegółowimy przy kolejnym wskaźniku. Dodatkową sugestią Grahama jest unikanie inwestycji w spółki, których aktualna wielkość wskaźnika C/Z jest wyższa niż 40% średniej wartości stosunku cena–zysk za ostatnie 5 lat, co z zasady ma pomagać w wyszukiwaniu okazji inwestycyjnych (zakładając stabilność zysków i spadek ceny), jednak w okresie prosperity jest zwyczajnie trudne do zaobserwowania.

W drugiej części tego artykułu, która pojawi się na Strefie Inwestorów niebawem, przedstawimy pozostałe - zarówno ogólne, jak i bardziej szczegółowe - wskaźniki, które w analizie stosował i rekomendował Benjamin Graham.