Ogólna Teoria Inwestycji według Bena Grahama
Dzisiejsze rozumienie inwestycji finansowych to pewna funkcja składającą się z postulatów akademickich teoretyków i zapisków stworzonych przez giełdowych praktyków. Nie stworzono jeszcze, niestety, żadnego modelu finansowego, który gwarantowałby ponadprzeciętnie wysokie oraz stabilne stopy zwrotu w każdej sytuacji rynkowej, istnieją jednak pewne mechanizmy maksymalizujące realizowane przez inwestora zyski przy zachowaniu określonego poziomu ryzyka. Wiele z tych mechanizmów jako pierwszy opisał Benjamin Graham, dlatego przedmiotem tego artykułu będzie jego Teoria Inwestycji - oczywiście w wielkim skrócie. Zapraszamy do lektury trzeciego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – pokornemu prekursorowi i cierpliwemu obserwatorowi.
Miejsce, w którym spotkały się teoria i praktyka
Praktyczno-teoretyczne podejścia Dziekana Wall Street do inwestycji finansowych zaowocowało u niego bardzo ciekawym i nowatorskim podejściem do tego tematu. Wiemy już, że Ben był bardzo pojętnym uczniem. Chęć do poprawy niekorzystnej sytuacji finansowej rodziny oraz niezwykła pasja wiedzy i wrodzone zdolności matematyczne szybko zaprowadziły go na rynek kapitałowy, który wciągnął młodzieńca na resztę życia. Jak pisaliśmy, Graham uwielbiał się uczyć, dlatego bardzo wcześnie zaczął zgłębiać dorobek teorii finansów. Na jego nieszczęście w tamtych czasach inwestycje finansowe miały wiele wspólnego z pewnymi formami szamanizmu i magicznego myślenia, dlatego jakiekolwiek próby ustrukturyzowania tej dziedziny wymagały bardzo dużego nakładu sił i ogromnej wiedzy. Ben wiedział, że do uregulowania tematu inwestycji potrzebne będzie wdrożenie prostych i zrozumiałych zasad, jednak aby były one szeroko stosowane nie mógł on zgłębiać tematu wyłącznie jako teoretyk - a wszystko składało się idealnie, ponieważ już wtedy Mr. Graham stał na czele quasi-funduszu inwestycyjnego Graham-Newman Corp. Teoria miała być odczytana z rynku oraz opisana w sposób zrozumiały dla zwykłego zjadacza chleba - wyzwanie nie było proste, jednak nie trafiło ono na przeciętnego człowieka.
Zobacz także: Nauczyciel w cieniu ucznia. Kim był Benjamin Graham, nauczyciel Warrena Buffetta
Teza badawcza Einsteina
Ben, jako zarówno praktyk i teoretyk, po raz pierwszy dostrzegł pewną rozbieżność teorii finansów i praktyki rynku kapitałowego. Wiele postulatów teorii całkowicie nie sprawdzało się w praktyce inwestycji finansowych. To doprowadziło Grahama do bardzo ważnego wniosku, który stał się pierwszą cegiełką ustanawiającą całkowicie nową dziedzinę finansów - finanse behawioralne - a więc dziedzinę datowaną, być może niesłusznie, na schyłek dwudziestego wieku. Zapiski Dziekana Wall Street z przełomu lat dwudziestych i trzydziestych zawierają jedną prostą sentencję, która jak nic innego objaśnia nam dzisiejszy rynek kapitałowy i współczesny dorobek finansów behawioralnych: To, co nie może być wyjaśnione przez matematykę, musi znaleźć wyjaśnienie w psychologii inwestora. Zdanie to stanowi pierwotną tezę całej twórczości Grahama, który najpierw szukał prawidłowości matematycznych, a gdy te w danym interwale czasowym nie zachodziły, starał się znaleźć odpowiedzi w określonych heurystykach, a więc w czymś, co dziś określamy jako psychologiczne skłonności poznawcze i motywacyjne.
Za życia Bena była to teza innowatorska i dość niepopularna, nauka finansów potrzebowała połowy wieku, aby zrozumieć i zbiorowo potwierdzić to, co miał na myśli Einstein Inwestowania (nawiązanie do nazwiska wielkiego fizyka nie jest tu przypadkowe - bardzo podobnie było z wieloma tezami zaproponowanymi przez Alberta). Oczywiście Profesor miał bardzo ograniczone możliwości prowadzenia badań behawioralnych przez względu na czasy, w których żył, jednak wieloletnie obserwacje rynku w dużej mierze okazały się wystarczające do utworzenia podwalin nowej dziedziny finansów.
Dodajmy, że w kwantyfikowanych prawidłowościach chodziło o zwykłą, nieskomplikowaną matematykę finansową. Mr. Graham uważał, że za pomocą statystyki i matematyki można potwierdzić każdą prawidłowość, a im bardziej owe modele są skomplikowane, tym trudniej jest je weryfikować, a więc prawdopodobieństwo nadużycia ufności inwestora jest wyższe. Pogląd ten umacniało w nim przekonanie do upraszczania rzeczywistości - Ben twierdził, że osoba zarządzająca kapitałem zobowiązana jest do działania na korzyść swojego klienta, który, zgodnie z zasadą transparentności, powinien rozumieć na jakich podstawach lokowany jest kapitał. Matematyczny geniusz Profesora idealnie połączył się z psychologicznym sznytem humanisty, w efekcie tworząc pierwszy tak pełny obraz rynku kapitałowego. Obraz, którego przekaz skierowany był przede wszystkim ku najsłabszemu, w tamtych czasach, ogniwu - inwestorom indywidualnym.
Zobacz także: Kim był Ben Graham przez wielu nazywany Einsteinem Inwestowania
Podstawowe założenia Teorii
Podstawowym założeniem filozofii Grahama było bezpieczeństwo inwestora. Jako wykładowca podkreślał, że na giełdzie można wielokrotnie pomnażać pieniądze w tempie kilkudziesięciu procent rocznie, ale sto procent traci się tylko raz, zwykle bezpowrotnie. Rynki pasjonowały Profesora, ponieważ, jak sam podkreślał i opisywał, nieustannie zaskakiwały go olbrzymie nierówności i nieprawidłowości dostrzegalne przy wycenie podobnych spółek, które Inteligentny Inwestor powinien móc wykorzystać. Według niego osiągnięcie zadowalających wyników inwestycyjnych zwykle jest łatwiejsze, niż większość ludzi sądzi, a osiąganie wybitnych wyników jest znacznie trudniejsze, niż mogłoby się wydawać. Opisanie modelu inwestycyjnego Benjamina Grahama jest bardzo proste, w końcu sam Buffett mówi, że jego model: to w 85% styl Bena, a w 15% styl Philipa Fishera (autora publikacji ”Zwykłe Akcje, Niezwykłe Zyski”). Owe 15% różnicuje przede wszystkim ekspozycja na ryzyko i podejście do aktywności inwestora. Graham ponad wszystko cenił dywersyfikację oraz inne formy obniżania ryzyka portfela inwestycyjnego - dla Buffetta, podobnie jak dla Fishera, dywersyfikacja jest aspektem zagrażającym dynamicznemu wzrostowi kapitału.
W ”Inteligentnym Inwestorze” możemy przeczytać, że dla swojego bezpieczeństwa żaden inwestor nie powinien tworzyć portfeli składających się wyłącznie z akcji, a w pewnych momentach wręcz pożądane jest posiadanie większości aktywów w obligacjach skarbowych (warto zwrócić uwagę na fakt, że badania przeprowadzone przez Grahama z oczywistego powodu nie mogły być tak obszerne i bazować na tak długich okresach czasu jak badania przeprowadzane przez współczesnych teoretyków finansów). Modelowo bezpieczny portfel powinien zawierać około 25% obligacji. Portfele tworzone przez inwestora indywidualnego powinny być przede wszystkim stabilne, czemu pomóc miała weryfikacja w półrocznych interwałach, uwzględniająca publikowane wyniki finansowe spółki oraz ogólny rozwoju rynku i kierunek obrany przez przedsiębiorstwo. Ben postulował, aby majątek lokować wyłącznie w aktywach pracujących - czyli takich, które nieustannie generują dochód, dlatego jego stosunek do złota był… dość ambiwalentny.
Zobacz także: 12 niezwykłych książek polecanych przez Berkshire Hathaway, wehikuł inwestycyjny Warrena Buffetta
Profesor większą uwagę przykładał także do płynności aktywów, faworyzując instrumenty łatwo zbywalne, oraz niskiej ceny (reprezentowanej przez niskie wartości mnożników P/E czy P/BV) - Buffett wielokrotnie podkreślał, że woli kupić dobrą spółkę za przeciętną cenę niż przeciętną spółkę za niską cenę. I wreszcie - Benjamin Graham faworyzował bardziej pasywne podejście do inwestycji. Nie oznacza to, że inwestycyjne modele profesora były pasywne, wręcz przeciwnie. Graham wielokrotnie pisał, że przewaga rynkowa może być uczciwie wypracowana tylko dzięki ciężkiej pracy włożonej w rzetelną i staranną analizę przedsiębiorstw (im więcej pracy, tym lepsze efekty inwestycyjne), jednak uważał, że studiowaniu sprawozdań finansowych nie można podporządkowywać całego swojego życia. W tym miejscu warto nawiązać do słów Buffetta: Pieniądze nigdy nie motywowały Bena. Kiedyś usłyszałem od niego, żebym nie przywiązywał zbyt dużej uwagi do zarabiania pieniędzy. Nie zmieni to sposobu w jaki będziesz żył - powiedział - co najwyżej zmieni sposób w jaki twoja żona żyje. Tak, to w dużej mierze Ben nauczył Warrena oszczędności.
Jak działał fundusz Bena?
Graham-Newman Corp. swoją działalność prowadziło na czerech głównych przestrzeniach, skupiając się na arbitrażu, transakcjach likwidacyjnych, transakcjach typu hedge oraz inwestycjach w spółki wyceniane poniżej wartości aktywów obrotowych netto. Należy pamiętać, że oprócz nich zarządzający quasi-funduszu kupowali… po prostu tanie, w rozumieniu całościowej wartości aktywów oraz zobowiązań, akcje spółek, które przechodziły przejściowe problemy - czyli to samo, co przez tyle lat kultywuje Warren Buffett. Z transakcji arbitrażowych Ben korzystał przede wszystkim przy fuzjach i przejęciach, zwłaszcza w tych przypadkach, w których akcje lub obligacje były zamienne, a potencjalny zysk można było łatwo kalkulować. Zakupy likwidacyjne opierały się o analizę stanu aktywów spółki oraz potencjalnych przepływów pieniężnych związanych z likwidacją - przy czym w tym źródle ważono prawdopodobieństwo pomyślnej likwidacji i szybkiego spieniężenia majątku oraz uwzględniano wcześniejszą zyskowność przedsiębiorstwa, gdy oceniane akcje należały do spółki mającej przejąć majątek w procesie likwidacyjnym. Przez transakcje hedge w Graham-Newman Corp. rozumiano, przykładowo, jednoczesny zakup obligacji zamiennych na akcje oraz sprzedaż akcji zwykłych tego samego przedsiębiorstwa - wykonanie transakcji było tu inne niż w przypadku arbitrażu. Lwią część inwestycji funduszu stanowiły transakcje kupna akcji spółek, gdy wartość aktywów obrotowych netto przedsiębiorstwa była wyższa od giełdowej kapitalizacji (przewidywana wartość aktywów jako 2/3).
Wspólny mianownik odznacza się to wyraźnie - każda z powyższych metod doboru aktywów charakteryzuje się niskim poziomem ryzyka. To dzięki niskiej ekspozycji na ryzyko portfele Graham-Newman Corp. notowały niskie odchylenia standardowe stóp zwrotu, a inwestorzy byli w znacznym stopniu chronieni przed własnymi błędami psychologicznymi. Nie zmienia to faktu, że wiele transakcji quasi-funduszu było obarczonych stosunkowo wysokim ryzykiem. Graham uważał, że na takie operacje powinni sobie pozwalać tylko inwestorzy zawodowo związani z rynkiem finansowym. Indywidualny inwestor, dla swojego dobra, w przypadku gdy nie chciał przekazywać swojego kapitału zarządzającym, powinien ograniczyć się do popularnych instrumentów inwestycyjnych, szczególnie takich chroniących przed inflacją - wtedy nawet nagłe zamknięcie pozycji nie powinno wyrządzić wiele szkody. Amatorom doradzał inwestycje w obligacje skarbowe oraz fundusze ETF odwzorowujące ruchy indeksów dochodowych szerokiego rynku.
Ogólne zasady Teorii Inwestycji Benjamina Grahama znajdują wyraz w szczegółowych, praktycznych analizach spółek giełdowych, które na co dzień każdy inwestor powinien stosować - jako analizę fundamentalną. Tekst ten stanowi wstęp do dwóch kolejnych artykułów, w których przedstawimy Szczegółową Teorię Fundamentalną oraz Behawioralną.
