Recesja w USA wcale nie musi nadejść. Odwrócona krzywa dochodowości może okazać się fałszywym sygnałem
Krzywa dochodowości dominuje nagłówki amerykańskich serwisów ekonomicznych. Z historycznego punktu widzenia, odwrócenie się różnic w rentowności obligacji dwu- i dziesięcioletnich wiąże się z recesją – według wyliczeń 5 z 6 ostatnich recesji zostało zasygnalizowane właśnie w ten sposób. Czy nadszedł więc czas, by zacząć obserwować recesję?
Jeśli do tego dodamy fakt, iż amerykański bank centralny musi walczyć z inflacją - najwyższą od 40 lat - poprzez drastyczne podnoszenie stóp procentowych, wysokie ceny energii i gazu, obawy geopolityczne związane z Chinami oraz Rosją to tak naprawdę ryzyko recesji rośnie, ale nie wszystkie wskaźniki na to wskazują.
Zobacz także: Obligacje USA wysyłają bardzo niepokojące sygnały. W przeszłości to zapowiadało, że nadchodzi recesja i kryzys
Odwrócona krzywa dochodowości może wysyłać fałszywe ostrzeżenie przed recesją
W piątek rentowność obligacji dwuletnich wyniosła 2,44%, przewyższając poziom 2,38% w przypadku obligacji 10-letnich. Odzwierciedla to wyraźną zmianę w oczekiwaniach rynku co do polityki Rezerwy Federalnej. Jak podaje Bloomberg, rentowność obligacji dwuletnich - kuponu skarbowego najbardziej wrażliwego na zmiany w polityce FED - skoczyła w tym czasie o 112 punktów bazowych. Rentowność obligacji 10-letnich wzrosła o 65 punktów bazowych, co również stanowi znaczny wzrost w stosunkowo krótkim czasie. (Punkt bazowy to 1/100 punktu procentowego).
W ciągu ostatniego miesiąca FED po raz pierwszy od 2018 roku podniósł docelową stopę funduszy federalnych i zasygnalizował zamiar rozpoczęcia odwracania awaryjnych bodźców monetarnych, które rozpoczął w marcu 2020 roku w celu przeciwdziałania skutkom pandemii.
„Obecna presja inflacyjna jest złożonym połączeniem globalnych ograniczeń podaży w logistyce i produkcji z Chin, nadmiernych bodźców fiskalnych w czasie pandemii, dekady niedoinwestowania w metale i energię, a obecnie wojny w Ukrainie. Gdy presja inflacyjna jest napędzana przez podażową stronę gospodarki, a bodziec fiskalny jest wciąż wysoki, jedynym sposobem na złagodzenie presji inflacyjnej przez bank centralny jest schłodzenie popytu. To właśnie zamierza szybko zrobić FED, podnosząc stopy procentowe i zaostrzając warunki finansowe”, komentuje Peter Garnry z Saxo Banku w tygodniowym podsumowaniu rynkowym.
Obecnie ruchy krzywej opierają się na przewidywanych, a nie rzeczywistych działaniach FED. Bank centralny dopiero w zeszłym miesiącu rozpoczął pierwsze podnoszenie stóp procentowych z poziomu zero procent. I zrobił to o zaledwie 25 punktów bazowych, do poziomu 0,25%-0,50%. Najważniejsze obecnie z punktu widzenia historii jest, aby polityka monetarna nie doprowadzała do spowolnienia gospodarczego jak to miało miejsce w przeszłości.
Konsensus Wall Street oczekuje, że FED z opóźnieniem będzie się bardziej angażował w podwyżki stóp w celu ograniczenia inflacji. Rynek kontraktów terminowych na fundusze federalne przewiduje podwyżki stóp o 50 punktów bazowych na posiedzeniach w maju i czerwcu oraz o 25 punktów bazowych w pozostałej części roku, a docelowo w grudniu na poziomie 2,50%-2,75%, według strony CME FedWatch.
Amerykański bank centralny również jest odpowiedzialny za rynek pracy. Podane w piątek dane o zatrudnieniu w marcu pokazały, że liczba miejsc pracy w sektorze pozarolniczym nadal rośnie - w ubiegłym miesiącu wzrosła o 431 tys. osób, po tym jak w lutym wzrosła o 750 tys. osób. Marcowa stopa bezrobocia spadła do najniższego w historii postpandemicznego poziomu 3,6% z 3,8% w poprzednim miesiącu, i to z dobrego powodu: silnego wzrostu zatrudnienia, który przewyższył wzrost aktywności zawodowej, który osiągnął postpandemiczny poziom.
Zobacz także: Stopy procentowe w Polsce po najbliższym posiedzeniu RPP przekroczą 4%, wynika z oczekiwań analityków
Obecnie ruchy krzywej opierają się na przewidywanych, a nie rzeczywistych działaniach FED
Zgodnie z modelem opracowanym przez byłego ekonomistę FEDu, Arturo Estrella, miarą, na którą należy zwracać uwagę, jest spread pomiędzy trzymiesięczną a 10-letnią rentownością obligacji skarbowych. Krzywa ta pozostaje wyraźnie pozytywna i znajduje się daleko poza obszarem prognoz recesji.
Ponadto, choć rentowność obligacji 10-letnich rzeczywiście wzrosła, to nadal jest niska w wartościach bezwzględnych i ujemna w wartościach realnych (czyli po uwzględnieniu inflacji) - pisze Paul Ashworth, główny ekonomista Capital Economics.
W tym samym czasie 10-letnie TIPS (skarbowe papiery wartościowe chronione przed inflacją) osiągają realną rentowność na poziomie minus 0,46%. Koszty kredytów korporacyjnych i hipotecznych są również niskie i ujemne w ujęciu realnym. Ashworth twierdzi, że nawet po wzroście stóp procentowych jest mało prawdopodobne, aby spowolnienie wzrostu w sektorach wrażliwych na zmiany stóp procentowych, takich jak budownictwo mieszkaniowe, dobra trwałego użytku i wydatki kapitałowe przedsiębiorstw, „spowodowało jedynie lekkie osłabienie realnego wzrostu gospodarczego".
Zobacz także: Putin przystępuje do kolejnego starcia. Tym razem jest to wojna o rubla
Koncepcja krzywej dochodowości jako czynnika prognostycznego opiera się na założeniu, że podczas gdy FED skutecznie ustala stopy krótkoterminowe za pomocą celu funduszy federalnych, stopy dochodowości dłuższych terminów zapadalności są ustalane przez rynek, działający w oparciu o racjonalne oczekiwania dotyczące przyszłości.
Jak zauważa Jay Barry, szef strategii obligacji rządowych USA w J.P. Morgan, FED przejął ponad 25% amerykańskiego rynku papierów skarbowych poprzez zakupy aktywów w ramach programu luzowania ilościowego. Bilans banku centralnego wzrósł do prawie 9 bln USD, czyli ponad dwukrotnie więcej niż na początku marca 2020 r. Tak więc ogromny wpływ FED będzie się utrzymywał, nawet jeśli zacznie on ograniczać swoje udziały.
Klasycznym sygnałem wysyłanym przez odwróconą krzywą dochodowości jest to, że warunki finansowe są napięte i zwiastują spowolnienie. Jednak szersze wskaźniki, takie jak indeksy opracowane przez Goldman Sachs i Chicago FED, które uwzględniają rynki akcji i kredytów korporacyjnych, nie wykazują znaczącego zaostrzenia. W rzeczywistości, po skorygowaniu o inflację, indeks Goldmana pozostaje łagodny i sugeruje, że FED powinien zacieśniać politykę pieniężną nawet bardziej, niż oczekuje tego rynek - czytamy w raporcie Davida Mericle'a, jednego z ekonomistów banku. Gdyby tak się stało, byłoby to powodem do zmartwień.
Jak wynika z konsensusu wśród ankietowanych analityków Wall Street, obecnie istnieje 100% szans na podwyżkę stóp na majowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku i 71% szans na podwyżkę o pół punktu procentowego. Co gorsza, istnieje ponad 70% szans, że stopy procentowe zakończą rok w przedziale 2,5%-2,7%, co sugeruje, że FED będzie musiał działać bardzo, bardzo szybko.
Problem polega na tym, że nikt nie wie, czy nawet takie przyspieszone tempo wystarczy, aby wyeliminować inflację - lub co zrobi z akcjami. „Rynek, podobnie jak FED, nie ma pojęcia, jak bardzo zacieśnienie jest konieczne, aby zatrzymać spiralę inflacji płacowej" - pisze strateg Nordea Sebastien Galy. „Pytanie brzmi, czy to wpłynie na rynek akcji".
Akcje mogą nadal utrzymywać się wspinać przez resztę roku, ale biorąc pod uwagę podwyżkę stóp procentowych przez FED i wojnę Rosji z Ukrainą, należy oczekiwać, że wspinaczka będzie nadal wyboista. Indeks S&P SmallCap 600 spadł o 5% w 2022 r., osiągając gorsze wyniki niż indeksy S&P 500 i Dow. Oczekuje się również, że spółki z indeksu S&P 600 będą zwiększać zysk na akcję w 2022 r. o 11,7%, czyli szybciej niż prognozowany wzrost S&P 500 o 9,4%.
„Kupowanie akcji oznacza akceptację zmienności" - mówi Dave Donabedian, dyrektor ds. inwestycji w CIBC Private Wealth US.
