Ustawodawca ureguluje obligacje korporacyjne. Małe emisje mogą stać się nieopłacalne ostrzegają eksperci
Obrazek użytkownika Anna Mazurek
26 mar 2019, 07:13

Ustawodawca ureguluje obligacje korporacyjne. Małe emisje mogą stać się nieopłacalne ostrzegają eksperci

Na skutek afery Getback, ustawodawca postanowił zwiększyć ochronę inwestorów. Dlatego już od lipca zaczną obowiązywać nowe przepisy ustawy o obligacjach. Eksperci ostrzegają, że zaproponowane zmiany mogą zniechęcić emitentów do finansowania dłużnego, a tym samym ograniczyć rozwój całego rynku obligacji, a szczególnie obligacji korporacyjnych.

W ocenie ustawodawcy, zwiększony nadzór nad rynkiem obligacji jest konieczny ze względu na dobro inwestorów. Niestety, jak mówi znane powiedzonko dobrymi chęciami piekło jest wybrukowane. Nowe regulacje niekoniecznie mogą sprzyjać rozwojowi całego rynku papierów dłużnych w Polsce.

Jakie dokładnie zmiany czekają emitentów od lipca tego roku i co to może oznaczać dla inwestorów? Poniżej przedstawiamy najważniejsze z nich. Pamiętajmy, że chodzi o regulacje wprowadzane ustawą o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku.

Dematerializacja wszystkich obligacji

Pierwszą istotną zmianą jest konieczność dematerializacji obligacji. Od 1 lipca 2019 r. nie będzie można emitować obligacji w formie dokumentu. Wszystkie obligacje mają być rejestrowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW). Ponadto, w świetle nowych przepisów emitenci obligacji będą musieli raportować KDPW dane dla poszczególnych emisji obligacji. Dotyczy to również emitentów, którzy wyemitowali obligacje w formie dokumentu przed dniem 1 lipca 2019 r. i do tego dnia obligacje nie zostały umorzone.

Dzięki temu inwestorzy rozważający zapisy na obligacje będą mogli sprawdzić dotychczasową historię emitenta i jego ewentualne niespłacone zobowiązania z tego tytułu. Ustawodawca chce w ten sposób zwiększyć przejrzystość i bezpieczeństwo na rynku obligacji.

Niestety, jak wskazują eksperci dematerializacja obligacji pociągnie za sobą wzrost kosztów emisji obligacji i sprawi, że cały proces finansowania dłużnego będzie mniej elastyczny, a przy tym znacznie wydłużony.

- Wskazana zmiana niesie za sobą szereg praktycznych konsekwencji, a w szczególności wzrost kosztów emisji związanych z kosztami rejestracji i obsługi świadczeń zgodnie z cennikiem KDPW oraz wynagrodzeniem firmy inwestycyjnej dokonującej rejestracji obligacji. Dochodzi do tego utrata „elastyczności” obligacji. Proces rejestracji w KDPW jest bardziej skomplikowany i czasochłonny, aniżeli w przypadku ewidencji prowadzonych dotychczas przez firmy inwestycyjne. Wymaga zawarcia umowy z KDPW, jak również z firmą inwestycyjną, która dokona rejestracji obligacji w imieniu emitenta, sporządzenia i złożenia wymaganych dokumentów i wniosków – tłumaczy Magdalena Graca, członek zarządu domu maklerskiego NWAI.

Problemy może także powodować nagła konieczność zmiany warunków emisji obligacji, która również będzie musiała być odnotowana przez KDPW.

- Nagłe zwiększenie liczby papierów wartościowych rejestrowanych w KDPW może spowolnić prace depozytu, a tym samym wydłużyć czas rejestracji obligacji i powstania praw z obligacji. Wszystkie te elementy powodują, że czas potrzebny na pozyskanie finansowania wydłuży się – dodaje Magdalena Graca.

Zobacz także: W jakie obligacje chcemy inwestować? Wnioski z badania czytelników Strefy Inwestorów

Agent emisji obligacji – nowa obowiązkowa instytucja

Kolejna zmiana, która ma na celu zwiększyć bezpieczeństwo inwestorów, to pojawienie się agenta emisji obligacji. Będzie on weryfikował spełnienie przez emitenta wymogów, prawnych dotyczących emisji obligacji, sprawdzał zgodność działań emitenta z regulacjami dotyczącymi oferowania obligacji, a także nadzorował spełnianie przez emitenta wymagań KDPW, zapewniających możliwość rejestracji i wypłaty świadczeń z obligacji. Nowa instytucja będzie dla emitentów obowiązkowa, co znów będzie się wiązać z dodatkowymi kosztami.

- Nowa funkcja agenta emisji z całą pewnością przyczyni się do poprawy jakości emisji, poprzez sprawdzenie „niewadliwości” emitowanych papierów. Jednakże nie ograniczy ona ryzyka inwestycyjnego, związanego np. ze złą wolą emitenta, bądź z błędnymi decyzjami biznesowymi prowadzącymi do pogorszenia sytuacji finansowej emitenta. Ze względu na zakres odpowiedzialności agenta, jak również sankcje związane z wykonywaniem tych obowiązków (przewidziana grzywna do 2 mln zł za przekazanie nieprawdziwych lub zatajenie prawdziwych informacji) zapewne koszty będą wyższe od tych obecnie ponoszonych w związku z rejestracją w KDPW – wskazuje Magdalena Graca z DM NWAI.

Ograniczenie obrotu obligacjami niewykupionymi w terminie

Nowe zapisy ustawy o obligacjach wskazują także, że po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone. W praktyce oznacza to, że jeśli emitent nie wykupi obligacji w ustalonym terminie, to obligacja nie mająca formy dokumentu nie będzie mogła być później zbyta przez obligatariusza.

- Dotychczas ustawodawca dopuszczał możliwość handlu obligacjami niewykupionymi w terminie, o ile miały formę dokumentu. Tym samym część inwestorów profesjonalnych, decydując się na finansowanie emitenta w gorszej sytuacji finansowej, wolała mieć obligacje w formie papierowej. Obligatoryjna dematerializacja powoduje, że obrót zdefaultowanymi obligacjami nie będzie możliwy – mówi Magdalena Graca z DM NWAI.

Co więcej - jak wskazuje adwokat z kancelarii GESSEL Michał Szutenbach - reżim ograniczający zbywalność obligacji może okazać się najbardziej negatywny w skutkach szczególnie dla inwestorów.

- Mimo iż celem noweli ustawy było zwiększenie bezpieczeństwa inwestorów, to wydaje się, że w toku procesu legislacyjnego ustawodawca nie pochylił się nad potencjalnymi jej konsekwencjami. W sytuacji, gdy nie dojdzie do spełnienia świadczeń wynikających z obligacji, inwestorzy pozostaną w praktyce nierozerwalnie związani z nierzetelnym emitentem. Nie będą mogli oni zbyć obligacji, nawet w przypadku, gdy znajdą potencjalnego nabywcę. Ten nabywca mógłby od nich odkupić te obligacje z dyskontem, ponieważ ma czas i środki, aby w toku drogi sądowej wyegzekwować należne roszczenia – tłumaczy dalej Szutenbach.

Adwokat z kancelarii GESSEL wskazuje także, że zasadniczo każdy papier wartościowy, o którym wiadomo, iż w pewnym okresie utraci cechę zbywalności, będzie wyceniany na niższym poziomie niż papier, którego zbywalność nie jest w żaden sposób ograniczona. - To zapewne negatywnie wpłynie na wycenę obligacji emitowanych pod rządami nowej ustawy, a tym samym będzie zniechęcać rynek do korzystania z tej formy finansowania – podkreśla.

Szutenbach zwraca jednak uwagę, że powyższy problem prawdopodobnie dostrzega również ustawodawca. W obecnie procedowanej nowelizacji ustawy o ofercie publicznej pojawiły się zapisy, które przewidują przywrócenie zbywalności praw z obligacji, jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji. Przy czym nabywcą „zdefaultowanych” obligacji nie może być klient detaliczny, chyba że przeniesienie następuje z jego inicjatywy. Z tego względu istotnego znaczenia nabiera w tym zakresie kwestia zsynchronizowania wejścia w życie obu nowelizacji.

Zobacz także: Obligacje korporacyjne 2019 – lista spółek, które mogą przeprowadzić nowe publiczne emisje obligacji

Finansowanie dłużne może stracić sens

Powyższe zmiany mają bardzo daleko idące konsekwencje dla całego rynku obligacji. Nakładają one na emitentów szereg nowych obowiązków. Znacząco zwiększają koszty emisji obligacji, mówi się o kwotach rzędu kilkudziesięciu do kilkuset tysięcy złotych, co koniec końców najbardziej odczują inwestorzy. Dodatkowo, jeśli ustawodawca nie wycofa się z pomysłu ograniczenia zbywalności obligacji, to zainteresowanie emisją obligacji - zarówno ze strony emitentów, jak i inwestorów - prawdopodobnie spadnie. Pojawia się zatem pytanie o sens i opłacalność korzystania przez spółki z tej formy finansowania.

Coraz więcej emitentów obligacji, którzy tworzyli ten rynek w Polsce wycofuje się z emisji. Dobrym przykładem jest spółka PCC Rokita, która przez kilka lat konsekwentnie realizowała programy emisji obligacji. Teraz emitent z Brzegu Dolnego zaczyna coraz bardziej stawiać na finansowanie bankowe. Już w styczniu br. spółka ogłosiła, że pozyskała finansowanie w formie kredytu z Europejskiego Banku Inwestycyjnego (EBI).

Nadmierne restrykcje i liczne ograniczenia na rynku kapitałowym wcale nie muszą oznaczać niczego dobrego, a wręcz przeciwnie. Zwiększone koszty i utrudnienie całego procesu emisji obligacji, do tego trudności ze zbywalnością obligacji – to wszystko prawdopodobnie skutecznie zniechęci emitentów i inwestorów do rynku obligacji. Co więcej, jeśli spółki o stabilnej sytuacji finansowej zrezygnują z mało opłacalnych emisji obligacji na rzecz finansowania bankowego, to istnieje realne zagrożenie, że zostanie zahamowany rozwój całego rynku obligacji w Polsce… Czy na pewno o to chodziło ustawodawcy?

Zobacz także: Nadchodzą ciężkie czasy dla obligacji korporacyjnych, już nie tylko w Polsce, ale i USA - ostrzegają eksperci

Zapisz się na darmowy newsletter na temat obligacji, aby otrzymywać informacje o najnowszych artykułach

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.