W cenach akcji nie jest uwzględniony kolejny etap zacieśniania polityki pieniężnej – ostrzegają eksperci Bridgewater
Wyceny spółek nie dyskontują spadku zysków, co będzie wynikało z dalszego zacieśniania polityki pieniężnej – alarmują analitycy Bridgewater.
Akcje dyskontują wyższe stopy procentowe, ale nie wpływ zacieśnienia polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy i zyski firm, czy też możliwość, że do obniżenia inflacji potrzebne będzie jeszcze bardziej zdecydowane zacieśnienie polityki – ostrzegają eksperci Bridgewater, firmy inwestycyjnej Raya Dalio.
Rentowność akcji będzie coraz mniej konkurencyjna…
Analitycy Bridgewater Bob Prince, Aaron Goone i Atul Narayan wskazują, że bessa ma sens. „Kiedy stało się jasne, że wysoka inflacja jest samoistna, a Fed i inne banki centralne są opóźnione i będą musiały zacieśniać politykę pieniężną bardzo agresywnie, ceny akcji poszły w dół. Jednocześnie prognoza zysków firm prawie się nie zmieniła, co sugeruje, że walka z inflacją będzie łatwa i nie spowoduje praktycznie żadnych szkód ubocznych dla gospodarek. Patrząc na dzisiejsze wskaźniki P/E, można by uznać, że wróciły one do średnich przedziałów, a akcje oferują co najmniej normalną premię za ryzyko w stosunku do obligacji. Jednak w przeciwieństwie do obligacji, rzeczywista przyszła rentowność akcji nie jest znana, ponieważ jest funkcją przyszłego poziomu zysków” – ostrzegają analitycy.
Przypominają, że to czy rentowność akcji jest atrakcyjna, zależy od kluczowego założenia: że cykl zacieśniania, który sprowadza inflację do celów banku centralnego, nie spowoduje spowolnienia gospodarczego ani spadku zysków firm. „Jeśli obniżenie inflacji wymaga cyklu zacieśniania, który obniża zyski, wówczas przyszła rentowność akcji wcale nie wzrosła. A jeśli ten cykl zacieśniania będzie również powodował wzrost rentowności obligacji, wówczas nie zmieniona rentowność akcji będzie coraz mniej konkurencyjna w stosunku do wzrostu rentowności obligacji, co będzie wymagało spadku cen, aby odzwierciedlić zarówno niższy poziom zysków, jak i wyższy poziom rentowności obligacji. Jeżeli zakładane zacieśnienie nie spowolni gospodarki, a zyski nie spadną, wówczas prawdopodobnie konieczne będzie dalsze zacieśnienie w celu opanowania inflacji, co będzie wywierało dalszą presję na stopy dyskontowe i ceny akcji” – tłumaczą analitycy Raya Dalio.
W ostatnich cyklach zacieśniania polityki pieniężnej zarówno nominalny, jak i realny wzrost gospodarczy spadał, gdy banki centralne podnosiły stopy w celu kontroli inflacji, tymczasem teraz prawdopodobne jest, że inflacja pozostanie wysoka, a nominalny wzrost pozostanie silny w okresie przejściowym, ponieważ potrzeba czasu, aby zacieśnienie przyniosło efekty – wskazują analitycy Bridgewater. „Takie warunki doprowadziłyby do rozsądnego wzrostu przychodów nominalnych, ale akcje nadal musiałyby zmagać się z trudnościami wynikającymi z presji na marże i zyski” - wskazują.
Inflacja cen producentów w Niemczech eksplodowała, w sierpniu ceny rosły 45,8% r/r
…na skutek dalszego zacieśniania polityki pieniężnej
Zdaniem analityków Bridgewater, obecna sytuacja w zakresie zacieśniania polityki pieniężnej doprowadzi do stworzenia się miksu słabszego wzrostu gospodarczego, wyższych stóp procentowych i uporczywie wysokiej inflacji, przy czym połączenie to będzie uzależnione od decyzji banków centralnych. „Takie środowisko stanowi ryzyko dla akcji. Miejsce, w którym znajdujemy się w obecnym cyklu zacieśniania, jest szczególnie ryzykowne dla akcji, ponieważ okres, w którym zacznie on mieć wpływ na zyski firm, jest dopiero przed nami, a dalsze zacieśnianie może być potrzebne do obniżenia inflacji” – ostrzegają Prince, Goone i Narayan.
Cykle zacieśniania są złe dla wszystkich aktywów, ponieważ wraz ze wzrostem stóp spada wartość bieżąca przyszłych przepływów pieniężnych – przypominają analitycy Bridgewater. „Środowisko, w którym gotówka staje się bardziej atrakcyjna, jest fatalne dla zwrotów z niemal wszystkich aktywów finansowych, ponieważ rosnące stopy dyskontowe i awersja do ryzyka wpływają na ceny. Z czasem ma ono również zły wpływ na spadek zysków firm. Inflacja spada z opóźnieniem w stosunku do spadku tempa rozwoju realnej gospodarki, a cykl zacieśniania nie kończy się, dopóki nie jest jasne, że inflacja wkrótce spadnie do rozsądnych poziomów. Akcje są najbardziej narażone na przecenę w okresie, gdy zyski spadają, a zacieśnienie i wzrost rentowności aktywów są kontynuowane, ponieważ inflacja nie jest jeszcze w pełni opanowana” – przekonują Prince, Goone i Narayan. „W obecnym cyklu wciąż znajdujemy się w fazie przejściowej i nie osiągnęliśmy jeszcze punktu, w którym raportowane zyski lub oczekiwania analityków co do przyszłości EPS zaczęły spadać. To, jak i kiedy cykl zacieśniania uderzy w realną gospodarkę i oczekiwania dotyczące zysków, będzie miało decydujące znaczenie dla stóp zwrotu z akcji” – dodają.
Według nich, w obecnym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej ceny akcji spadały w odpowiedzi na zmiany stóp, ale nie dyskontują one spadku zysków spółek. „W związku z tym, gdy rynki zaczną dyskontować niższe zyski, ceny akcji będą prawdopodobnie spadać. Nasza analiza dotychczasowych rynków niedźwiedzia pokazuje, że w przypadku korekt na poziomie 10-20%, na spadek cen akcji składa się głównie spadek wskaźnika C/Z spowodowany wzrostem stóp i premii za ryzyko” – przekonują analitycy Bridgewater.
„Uważamy, że ten cykl zacieśniania będzie kontynuowany, ponieważ inflacja jest nadal znacznie wyższa od celu, a utrzymująca się siła rynku pracy nadaje presji wzrostowej. Historycznie rzecz biorąc, inflacja nigdy nie powróciła do celu z poziomów takich, jak dzisiejszy, bez znacznego wzrostu stóp lub wysokiego poziomu bezrobocia. Stopa bezrobocia jest dziś bliska sekularnemu minimum, inflacja płacowa jest nadal bardzo wysoka, a rynek pracy bardzo stabilny. Tempo wzrostu liczby miejsc pracy jest wysokie, a popyt na pracę pozostaje silny i firmy będą zmuszone do dalszego oferowania podwyżek płac. To sugeruje, że prawdopodobnie potrzebne będzie dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej, aby osłabić rynek pracy i obniżyć tempo wzrostu płac” – podsumowują Prince, Goone i Narayan.
