Obecna hossa ma jeszcze pole do wzrostu, ale czasy łatwych zysków już się skończyły - mówi Jacob Falkencrone z Saxo
Czas na dywersyfikację 2.0, bo era łatwych pieniędzy na rynku już minęła – mówi Jacob Falkencrone z Saxo Banku. O rozwoju sztucznej inteligencji i ryzyku tworzenia się bańki, napięciach na rynku pracy oraz dynamicznych wzrostach kursów spółek z sektora obronnego w Europie rozmawiamy z Head of AI & Personalized Experience w Saxo Banku.
Z wywiadu dowiesz się m.in.:
– Czy AI to nowa bańka spekulacyjna?
– Jakie są różnice i podobieństwa między hossą AI a boomem internetowym?
– Czy rozwój sztucznej inteligencji może wywołać kryzys na rynku pracy?
– Dlaczego rosnące bezrobocie to dziś jedno z największych ryzyk dla rynków finansowych?
– Czy europejski sektor zbrojeniowy znajduje się w bańce?
– Na czym polega dywersyfikacja 2.0 i dlaczego warto ją stosować właśnie teraz?
Paweł Biedrzycki: Jesteśmy po wynikach kwartalnych spółki Nvidia za 3 kwartał, które okazały się lepsze, niż oczekiwał rynek. Czy to oznacza, że hossa napędzana przez AI nadal trwa, czy może dostrzegasz jakieś sygnały ostrzegawcze?
Jacob Falcenkrone: W ostatnich tygodniach na rynku panowało spore zaniepokojenie i nerwowość. Wszyscy mówili o bańce AI, zastanawiając się, czy faktycznie mamy z nią do czynienia. Czekaliśmy na wyniki Nvidii, ponieważ to jest zdecydowanie największa i najważniejsza firma w całym boomie sztucznej inteligencji.
Gdyby wyniki lub prognozy Nvidii okazały się słabe, mielibyśmy do czynienia ze znaczną wyprzedażą na rynku. Ale wszystko poszło świetnie i słychać opinie, że wciąż nie ma bańki AI. Widać dużą zmienność nastrojów: raz jest bańka, raz jej nie ma; gdy rynek spada o 2%, mówi się, że bańka pęka. Patrząc z szerszej perspektywy, amerykański rynek akcji wzrósł w tym roku o 10-12%, a cały świat może o 15-16%. Wydaje się, że wszystko jest w porządku, ale pod powierzchnią czuć nerwowość. Uważam, że obecna hossa ma jeszcze pole do wzrostu, ale czasy łatwych zysków już się skończyły.
Nie wystarczy już kupić garstki akcji technologicznych i mieć gwarancję sukcesu. Kluczem jest dywersyfikacja, szukanie czegoś poza dużymi firmami technologicznymi, ponieważ w przeciwnym razie nasz portfel będzie narażony na duże ryzyko i zmienność.
Alphabet vs Nvidia - czy w wyścig AI pojawia się nowy faworyt?
Wiele osób dostrzega podobieństwa między obecnym boomem na AI a bańką internetową. Co sądzisz o tym porównaniu?
Rozumiem to porównanie i uważam je za słuszne. W tej chwili na rynku z pewnością widać wiele sygnałów przypominających bańkę. Nie posunąłbym się jednak do stwierdzenia, że mamy pełnoprawną bańkę AI, która pęknie, ponieważ to, co AI robi z realną gospodarką i światem, pokazuje ogromny potencjał. Uważam, że ta technologia zmieni wszystko, co robimy, tak samo jak świat zmienił się pod wpływem internetu wymyślonego w latach 90-tych. Warto więc rozróżnić realną gospodarkę od rynków finansowych, jeśli rozważamy, czy jest bańka, czy jej nie ma.
Główna różnica między końcówką lat 90-tych i rokiem 2000, a obecną sytuacją polega na tym, że wtedy wiele firm nie generowało dużych pieniędzy i intensywnie inwestowało w nową technologię, wykorzystując pieniądze pochodzące z kapitału wysokiego ryzyka, pożyczek i długu. To, co widzimy dzisiaj, to inwestycje w AI najbardziej rentownych firm w historii świata, które dysponują ogromnymi strumieniami generowania gotówki. Są to spółki, które osiągają niezwykle duże zyski i finansują większość swoich inwestycji kapitałowych z przepływów pieniężnych generowanych przez ich działalność operacyjną. Fundament, na którym opiera się ta potencjalna bańka, jest znacznie solidniejszy niż ten, który widzieliśmy na przełomie lat 2000.
Jednakże są też obszary AI, gdzie widać dużo przesadnego entuzjazmu, na przykład niektóre mniejsze spółki software'owe, których wskaźnik C/Z osiąga wartość 200. Widać więc symptomy bańki w niektórych częściach rynku, ale w przypadku większości głównych firm sytuacja nie jest taka sama jak w latach 2000.
A te wianuszki wzajemnych inwestycji w siebie w obszarze AI?
To prawda, że zjawisko polegające na tym, że duże firmy inwestują w małe spółki, które następnie kupują od nich produkty lub usługi i tworzą w ten sposób cykl, w którym w rzeczywistości krążą te same pieniądze jest niepokojący. Niepokojące jest też to, że jeśli spojrzysz na takie firmy jak Nvidia, większość przychodów lub sprzedaży generują tylko trzy lub cztery firmy. To oznacza, że wzrost cen nie jest długoterminowo zrównoważony, ale wciąż nie nazwałbym tego pełnoprawną bańką rynkową.
Krótko mówiąc Big Techy przekierowują pieniądze z innych operacji na inwestycje w AI, ale na razie nie generują z AI zysków.
To jest kluczowe, a właściwie ostateczne ryzyko. Widzimy, że wiele z tych firm intensywnie inwestuje, ale w pewnym momencie musi to przynieść jakiś zwrot. Musimy zobaczyć komercjalizację AI, tak aby nie było to tylko coś fajnego na telefonie, co odpowiada na pytania o przepisy na dobry obiad. Spółki muszą osiągać realne, znaczące przychody lub zyski z usług realizowanych dzięki AI. Obecnie już w zasadzie wszystkie firmy zaczynają wdrażać AI, ale wciąż niewiele z nich raportuje znaczące zyski z poprawy efektywności czy nowe rosnące przychody.
Firmy takie jak Google czy Meta już wykorzystują AI w biznesie reklamowym, aby znacznie lepiej targetować reklamy. Można powiedzieć, że zaczynają monetyzować AI. Jednak, jeśli spojrzeć na pięć największych hiperskalerów, wydają oni prawie 500 miliardów dolarów w ciągu jednego roku na trenowanie modeli. To szalone i ekstremalne liczby. Musimy więc wkrótce zobaczyć realne, namacalne dowody, że AI jest prawdziwym czynnikiem umożliwiającym rozwój biznesu.
Zatem rok 2026 będzie rokiem, w którym wszyscy będą oczekiwać zysków z AI?
Tak, myślę, że zdecydowanie to będzie temat przyszłego roku. ChatGPT pojawił się w szerokiej świadomości inwestorów i klientów dopiero w listopadzie 2022 roku. Pierwsze lata były okresem rosnącego zafascynowania, wystarczyło eksperymentować i inwestować, ale teraz AI wchodzi w fazę, w której potrzebujemy namacalnych dowodów. Biorąc pod uwagę całą debatę o bańce AI, a także rosnące inwestycje w jej rozwój myślę, że w 2026 roku będziemy musieli zobaczyć jakieś dowody zysków z tego obszaru.
Co może stanowić jeszcze ryzyko w rozwoju technologii AI?
Rok czy dwa lata temu głównym problemem dla AI był zbyt wysoki popyt na procesory graficzne (GPU) i chipy Nvidii, którego spółka nie była w stanie zaspokoić. Teraz wąskim gardłem powoli staje się energia elektryczna. Mamy wykładniczy wzrost mocy obliczeniowej, a potrzebujemy jeszcze większego wzrostu energii. Wyszukiwanie Google zużywa około 10 razy mniej energii niż zapytanie wysłane do ChatGPT.
Wymaga to znaczących inwestycji w całą sieć energetyczną, infrastrukturę i media, ponieważ infrastruktura ta ma 40-50 lat i nie została stworzona do takiego zużycia energii. To jeden z kluczowych obszarów. Najlepiej radzące sobie firmy to te budujące infrastrukturę, chłodzenie i wszystko wokół centrów danych. To nie tylko wirtualny świat chmury, ale też część fizyczna: komponenty, chemikalia. Popyt na moc obliczeniową będzie trwały i mało elastyczny, ponieważ wszystkie firmy na świecie będą używać AI. To jest ten obszar inwestycyjny związany z AI, który inwestorzy również powinni rozważyć.
I nikt nie wie dokładnie, ile energii zużywa AI. Rozmawiałem ze specjalistą, który powiedział, że nikt nie wie, ile energii potrzeba, by przejść z GPT-4 na GPT-5. To są gigantyczne ilości energii.
Mówi się, że trenowanie modelu AI wymaga takiej samej ilości energii, jaką zużywa 5000 domów w ciągu roku. Potrzebne jest też niezawodne źródło energii, które nie emituje CO2. Dlatego wszyscy patrzą teraz na energetykę jądrową, w tym małe reaktory modułowe (SMR), które mogłyby zasilać te centra danych. W USA, jeśli buduje się duże centrum danych, musi ono mieć własną elektrownię obok, bo inaczej nie da się go zasilić.
To jest bardzo krytyczna część. Nie chodzi tylko o GPU i moc obliczeniową, ale też o gigawaty i to, jak to wszystko zasilić. Energię w tym przypadku można porównać do benzyny, którą trzeba wlać do samochodu.
Coraz więcej krajów, w tym Polska, zaczyna odnotowywać niepokojące dane z rynku pracy. Czy łączysz to zjawisko z rewolucją AI, czy powody leżą gdzie indziej?
Nie sądzę, by było to już spowodowane przez AI. Uważam, że jest jeszcze za wcześnie, aby widzieć konsekwencje rozwoju tej technologii na rynku pracy, tak samo jak nie widać jeszcze zysków.
Czy nasilające się napięcia na rynku pracy mogą być "czarnym łabędziem" dla rynków finansowych w przyszłości?
Myślę, że rynek pracy jest jednym z kluczowych motorów wzrostu gospodarczego i hossy, zwłaszcza w USA, gdzie konsumenci są bardzo odporni i napędzają wszystko. Jeśli zobaczymy ogromne wstrząsy na rynku pracy, może to stanowić znaczące ryzyko dla rynku.
Mówi się dużo o konsumencie w kształcie litery K (K-shaped consumer) lub gospodarce w kształcie litery K. Średnie wyglądają w porządku, ale faktycznie mamy dwie różne ścieżki: klasa wyższa radzi sobie bardzo dobrze – posiada aktywa, akcje, domy, ma oszczędności i rośnie – podczas gdy klasa niższa i średnia idą w dół. Ta ogromna dysproporcja stwarza ryzyko dla rynku. Klasa niższa i średnia nie mają inwestycji ani domów, widzą utrzymującą się inflację, realne płace spadają, a oszczędności z czasów lockdownu stopniowo topnieją. Wzrasta ryzyko kredytowe. Obecnie tylko klasa wyższa napędza gospodarkę. Jeśli coś pójdzie źle w dolnej, uboższej części litery K, to wszystko runie. Taka dysproporcja utrudnia także prowadzenie polityki, ponieważ te same działania dotykają różnych ludzi w różny sposób. Myślę, że rynek pracy jest miejscem, gdzie możemy zobaczyć w przyszłości spore problemy.
Facebook/Meta przegrywa wyścig o AI. Google coraz skuteczniej wdraża sztuczną inteligencję
Deficyty budżetowe i długi państw są mniejszym problemem niż rynek pracy?
Deficyty budżetowe i wysokie długi państw to duży problem, ale rynek pracy jest w tej chwili jeszcze większym problemem. Patrząc na realną gospodarkę, to rynek pracy stanowi obecnie główne ryzyko.
Czym jest w takim razie "dywersyfikacja 2.0", którą zaprezentowaliście w ostatnim raporcie Saxo z prognozami na 4 kwartał 2025?
Nasze przesłanie skróciłbym do stwierdzenia, że obecnie dywersyfikacja to kupowanie tego, czego nie mamy w portfelu. Uważam, że nie powinno się już kupować więcej aktywów, które wcześniej działamy, tylko postawić na coś nowego. Naprawdę przenieść dywersyfikację na wyższy poziom. To jest oczywiście trudne, bo w ostatnich latach dominującą strategią była inwestycja we „Wspaniałą Siódemkę” (Magnificent 7), a następnie czekanie na „pobicie rynku”. Ale biorąc pod uwagę wszystkie ryzyka, nasze rozmowy o bańce AI i ogromną dyspersję na świecie, najlepszym sposobem na przygotowanie się, jest kupowanie wszystkiego po trochu.
Może to wymagać spojrzenia nie tylko na różne regiony i sektory, ale także na różne czynniki ryzyka. Co się stanie, gdy inflacja wzrośnie, co się stanie, gdy wzrosną stopy procentowe. Zamiast trzymać się klasycznego portfela 60/40, ważniejsze jest kupowanie całego świata. Kiedyś napisałem artykuł, w którym nazwałem to "Wspaniałą 2645" – tyle spółek jest w indeksie MSCI World. Dywersyfikacja musi stanowić fundament przyszłości.
Teraz trzeba szukać obszarów niedoinwestowanych, takich jak Azja, rynki wschodzące, Japonia i inne części Europy. Wielu inwestorów skupiło się tylko na USA i firmach technologicznych. Z naszych danych wynika, że klienci Saxo handlują obecnie głównie dwoma sektorami AI i obronnością europejską. Może warto poszerzyć horyzont.
Dlaczego obecnie akcje i obligacje poruszają się w tym samym kierunku, co jest dość dziwne z perspektywy historycznej?
Tradycyjnie korelacja między akcjami a obligacjami jest negatywna. To dlatego zgodnie z teorią do dywersyfikacji wykorzystujemy portfel 60/40. Obecne nietypowe zachowanie rynku obligacji wynika z wyższej, uporczywej inflacji. Inflacja jest wysoka i prawdopodobnie utrzyma się przez następne kilka lat.
To stwarza większe ryzyko dla dłuższego końca krzywej obligacji, który zaczyna zachowywać się bardziej jak rynek akcji, ponieważ wpływają na nie te same czynniki ryzyka. Wciąż uważamy, że należy mieć obligacje, ale może nie te o najdłuższym terminie (ryzyko inflacji) ani te o najkrótszym (polityka monetarna). Środek krzywej oferuje ochronę i nadal przynosi dochód dzięki wysokim stopom, chroniąc przed bardzo wysoką duracją.
Co ze złotem?
Złoto i niektóre inne aktywa stanowią zabezpieczenie przed inflacją. Ponieważ obligacje nie dają już tego zabezpieczenia przed długotrwałą, utrzymującą się wysoką inflacją, trzeba szukać innych aktywów. Złoto to dobra alternatywa. To, co widzieliśmy w tym roku, wzrost cen złota i akcje na historycznie wysokich poziomach, jest szalonym scenariuszem i pokazuje zaburzenie rynku. Historycznie złoto to zazwyczaj bezpieczna przystań. Krótko mówiąc złoto, dywersyfikacja różnych części rynku akcji (akcje defensywne i jakościowe) oraz środek krzywej na rynku długu to dobry przepis na sensowną dywersyfikację.
Co z wojnami handlowymi? Czy one się zakończyły?
Nie sądzę, by się zakończyły. Patrząc na średnie stawki celne, są one wciąż dość wysokie. Mam nadzieję, że wojna na słowa i wzajemne nakładanie ceł się skończyło. Rynki to zaakceptowały i uwzględniły w cenach. Nie sądzę, byśmy znów widzieli ciągłe przepychanki. Choć jest to zagrywka, którą lubi prezydent Trump, a jego działania są nieprzewidywalne, myślę, że dostrzegł, jak reaguje rynek, a rynek nauczył się rozpoznawać jego ruchy. Nie upatruję w tym ogromnego ryzyka.
Jednym ze znaczących czynników kształtujących światową gospodarkę, obok rewolucji AI, jest globalna fragmentacja. Jest to również wynik wojen handlowych i sytuacji geopolitycznej. Jednym z efektów jest to, że firmy i kraje zaczynają przeprojektowywać łańcuchy dostaw, stawiając na nearshoring. Kiedyś produkcję przenoszono do najtańszego miejsca. Teraz jest to miejsce najbezpieczniejsze. To też jest jeden z powodów, dla których inflacja pozostanie wysoka w długim okresie, ponieważ produkcja nie jest już najtańsza, lecz najbezpieczniejsza.
W Polsce to jest obecnie najważniejsze.
Wiele produkcji jest przenoszonych z Chin. Widzimy, że tworzą się huby w Azji, również w Europie Wschodniej (jak w Polsce) i w Meksyku. Wskazane obszary będą czerpać korzyści z tego trendu.
Stany Zjednoczone mają AI, Europa ma obronność. Czy dostrzegasz symptomy bańki w europejskiej branży obronnej?
Nie wiem, czy nazwałbym to bańką. Na pewno wiele pozytywnych wiadomości zostało już uwzględnionych w wycenach. Ale europejską obronność napędza długoterminowy trend strukturalny. Przez 30 lat w Europie nie inwestowaliśmy w obronność, polegając na ochronie USA. Teraz się to znacznie zmieniło.
Istnieje wiele oznak, że jest to długoterminowy trend. Wciąż istnieją wąskie gardła, a kontrakty są długoterminowe, więc w przyszłości do sektora obronności popłynie wiele pieniędzy. Choć motyw obronności pozostanie silny, w kontekście dywersyfikacji ważne jest, aby nie skupiać się tylko na producentach amunicji i czołgów. Należy patrzeć na cały łańcuch wartości: wywiad, rozpoznanie, dowodzenie, łączność, satelity. Kiedy megatrendy, takie jak AI i fragmentacja globalna, spotykają się w cyfrowej lub technologicznej części systemów obronnych, pojawiają się dobre możliwości. Nie sądzę, by to była bańka, ale wyceny w niektórych częściach rynku są znaczące.
Putinowi i Rosji nie opłaca się kończyć wojny – Andrzej Szurek | Procent Składany
Ile lat Europa będzie musiała się zbroić, by wyeliminować zagrożenie ze strony Rosji?
Myślę, że to jest długoterminowy trend strukturalny i będziemy go widzieć przez następne 5–10 lat. Nawet gdyby jutro doszło do porozumienia pokojowego w Ukrainie, popyt by nie zniknął a możliwe, że nawet by wzrósł. Europa musi być w stanie się bronić, a to wymaga znacznych inwestycji.
Jeśli ktoś chce inwestować w ten obszar, powinien spojrzeć również na firmy amerykańskie, japońskie i południowokoreańskie. Europa była wyceniana bardzo wysoko, ale potrzebuje części dostaw z USA. Na przykład systemy obrony powietrznej lub myśliwce F-35 pochodzą ze Stanów. I wracamy do dywersyfikacji: warto rozważyć poszerzenie portfela na cały łańcuch wartości, a nie tylko inwestować w to, co oczywiste.
Co, jeśli pokój między Ukrainą a Rosją nastąpi, powiedzmy, w 2026 roku? Czy uważasz, że zmieni to coś na rynkach?
Nie jestem ekspertem od działań wojennych. Gdyby jednak doszło do porozumienia pokojowego, myślę, że nastąpiłaby natychmiastowa wyprzedaż akcji w sektorze obronnym. Po ustabilizowaniu się sytuacji nie sądzę, by miało to zablokować dalsze wzrosty. Latem były pogłoski o pokoju i widzieliśmy wyprzedaż o 5-8% w niektórych dużych europejskich spółkach. Spowodowałoby to natychmiastową przerwę w wydatkach, ale w długim terminie nadal będziemy potrzebować wszystkich tych rzeczy. Popyt strukturalny pozostanie.
Co z rynkami wschodzącymi? Polska giełda jest w tym roku jedną z najsilniejszych na świecie, wzrosła o około 38%. Czy widzisz możliwości na rynkach wschodzących? Czy możesz powiedzieć coś o polskim rynku?
Rynki wschodzące to zdecydowanie miejsce, w którym widzimy duży potencjał, może z wyłączeniem Chin, które mają inne problemy.
Jednym z czynników jest to, że wycena jest znacznie niższa niż na rynkach rozwiniętych. Jest duży dystans do nadrobienia. Przez lata rynki te osiągały gorsze wyniki, a teraz trend się zmienił. Coraz więcej inwestorów alokuje tam pieniądze. Widzimy silnych konsumentów wewnętrznych, zwłaszcza w Azji Południowo-Wschodniej: młode, obeznane z technologią społeczeństwa, rosnącą klasę średnią, co oznacza przyspieszony wzrost gospodarczy.
Kraje takie jak Korea Południowa, Wietnam, Tajwan korzystają na nearshoringu. Nowe iPhone'y są produkowane w Indiach zamiast w Chinach. Firmy chcą pozbyć się zależności od Chin, przenosząc produkcję w inne regiony. Ameryka Łacińska korzysta z surowców, chemikaliów i słabszego dolara. Meksyk zyskuje na nearshoringu. Myślę, że rynki wschodzące złapały wiatr w żagle i ten trend może być jeszcze widoczny w przyszłym roku.
