Wezwanie na akcje Pelion na ostatniej prostej, pojawiły się nowe okoliczności | StrefaInwestorow.pl
Obrazek użytkownika Mariusz Kanicki
05 maj 2017, 11:43

Wezwanie na akcje Pelion na ostatniej prostej, pojawiły się nowe okoliczności

U stóp góry Pelion w masywie Olimpu pobierał nauki Eskulap - dzisiejszy patron lekarzy i farmaceutów. Pelion to także nazwa spółki, która po 20 latach notowań, zejdzie z warszawskiego parkietu - o ile akcjonariusze mniejszościowi zdecydują się sprzedać akcje w odpowiedzi na wezwanie ogłoszone przez spółkę należącą do założycieli Pelion. Przyjmowanie zapisów kończy się 12 maja.

Z góry przychodów mały zysk

Grupa Pelion działa na rynku dystrybucji farmaceutycznej, prowadzi sprzedaż hurtową i detaliczną za pośrednictwem własnej sieci aptek i drogerii, zaopatruje szpitale oraz świadczy usługi logistyczne. W 2016 roku grupa osiągnęła 9,2 mld zł przychodów ze sprzedaży. Z tej góry przychodów grupa wycisnęła zaledwie 5 mln zł zysku netto przypadającego akcjonariuszom spółki dominującej. We wszystkich branżach dystrybutorzy towarów działają zwykle na małych marżach, ale w przypadku Pelion dochodzi dodatkowy czynnik – rynek dystrybucji i sprzedaży farmaceutycznej jest silnie regulowany, stale rosną koszty, obowiązki i ograniczenia w prowadzeniu działalności. Jest to zrozumiałe, wszak chodzi o zdrowie i bezpieczeństwo nas wszystkich, nie mniej najnowsze regulacje są szeroko dyskutowane i kontestowane.

Zobacz także: Wykres, dywidendy, akcjonariat, wskaźniki finansowe spółki Pelion w Strefie Inwestorów

Układ zamknięty, czyli apteka dla aptekarza

7 kwietnia Sejm uchwalił, a 21 kwietnia Senat przyjął ustawę o zmianie ustawy Prawo farmaceutyczne. Charakter nowelizacji dobrze oddaje powszechnie używane określenie „apteka dla aptekarza”. Po zmianach nową koncesję na prowadzenie apteki będzie mogła uzyskać wyłącznie osoba posiadająca wykształcenie i uprawnienie do wykonywania zawodu farmaceuty, przy czym nie będzie mogła prowadzić więcej niż 4 apteki. Po wprowadzeniu zmian nie powstanie więc ani jedna nowa apteka sieciowa. Zob. Nie będzie żadnego rozwoju sieci aptek w Polsce, rynekaptek.pl

Na marginesie, ustawa wprowadzi nowe problemy, z którymi później będziemy bohatersko walczyć. Co prawda, nader często apteka indywidualna i zawód farmaceuty dość często przechodziły z ojca na syna, ale pojawia się nowy element – wolność wyboru a’la Henry Ford. W nowej rzeczywistości dorastający dziedzic przedstawiający swoje plany życiowe usłyszy od ojca i matki coś na wzór „możesz wybrać sobie dowolne studia, pod warunkiem, że będzie to farmacja. W przeciwnym razie zostaniesz wydziedziczony … przez Państwo”. Ze względu na konieczność posiadania wykształcenia farmaceutycznego oraz na ustawowe silne ograniczenia demograficzno-geograficzne lokalizacji aptek, majątek w postaci działającej indywidualnej apteki będzie trudny do sprzedania.

„Neuca w górę, Pelion w dół”

W swoich ostatnich raportach analitycy giełdowi nie są jednomyślni i wyceniają akcje Pelion na zgoła różnych poziomach. Jedni wyraźnie wskazują na ryzyko nowych przepisów, inni uznają, że nowe przepisy są albo neutralne, albo ich znaczenie dla przyszłości Pelion jest przeceniane. Nie przeszkadza to jednoczesnemu formułowaniu oczekiwań co do dokonania przez spółkę odpisów na wartość firmy. Po wycofaniu Farmacolu, na GPW notowana jest jeszcze jedna spółka działająca na rynku dystrybucji farmaceutycznej – Neuca. Neuca przyjęła jednak inny model biznesowy niż Pelion, nie tylko całkowicie rezygnując ze sprzedaży detalicznej i budowy własnej sieci aptek, ale wprost uznając apteki niezależne za klienta strategicznego. Dystrybucję farmaceutyczną uzupełnia m.in. poprzez sprzedaż produktów własnych i rozwój usług w sieci przychodni medycznych. Sentyment rynkowy do obu spółek określa poziom wskaźnika cena/wartość księgowa – Neuca notowana jest przy C/WK na poziomie 3,2 podczas gdy C/WK dla Peliona wynosi ok. 0,9.

Spodziewany wpływ nowych regulacji na działalność obu spółek nieźle oddaje tytuł artykułu zamieszczonego w Parkiecie w dniu, w którym sejm przyjął nową ustawę: Neuca w górę, Pelion w dół. Nowa ustawa musi negatywnie wpłynąć na możliwości rozwoju sieci aptek Pelionu.

„Wykorzystaliśmy większość możliwości, jakie daje rynek kapitałowy”

Podczas czatu inwestorskiego przeprowadzonego 27 kwietnia w Strefie Inwestorów Jacek Szwajcowski - założyciel i prezes Peliona, reprezentujący również KIPF, czyli podmiot wzywający do sprzedaży akcji, podsumował:

Pelion jest obecny na GPW od 20 lat i dzięki giełdzie pozyskał kapitał na intensywny rozwój, a także przeprowadził szereg fuzji i akwizycji. Wyemitował również obligacje, dzielił się z akcjonariuszami zyskiem. Wykorzystaliśmy większość możliwości jakie daje rynek publiczny.

Trzeba przyznać, że to lapidarne podsumowanie giełdowej historii Peliona jest celne. Warto przypomnieć, że całkiem niedawno, bo w 2015 roku, Pelion podjął próbę przeprowadzenia IPO spółki zależnej – Polskiej Grupy Farmaceutycznej PGF, odpowiedzialnej za sprzedaż hurtową. Ostatecznie od projektu upublicznienia odstąpiono. O tym, że był to poważny projekt świadczyć może skala kosztów związanych z przygotowaniem prospektu emisyjnego w wysokości 3.250 tys. zł, jednorazowo spisanych w pozostałych kosztach operacyjnych za 2015 r. Siłą rzeczy pracom nad prospektem i ofertą publiczną akcji PGF towarzyszyło badanie aktualnych możliwości, jakie daje rynek kapitałowy. Najwyraźniej wyniki tego testu okazały się daleko niesatysfakcjonujące dla akcjonariuszy strategicznych i zapewne miały wpływ na rozważania o wycofaniu akcji Pelion z GPW.

Zobacz także: "Po zmianach w prawie, nie będzie żadnego rozwoju sieci aptek w Polsce" - Jacek Szwajcowski, KIPF na czacie na temat wezwania na akcje Pelion

Utknięcie giełdowe a’la EMC Instytut Medyczny

Wzywający jednoznacznie oświadczył, że jego zamiarem jest przekroczenie w drodze wezwania pułapu 90% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, umożliwiającego dokonanie wykupu przymusowego i zniesienie dematerializacji akcji, a więc wycofanie akcji z obrotu publicznego. Jeśli nie uda mu się osiągnąć w wyniku trwającego wezwania pułapu 90% ogólnej liczby głosów, to i tak „rozważy” podjęcie starań o wycofanie akcji Pelion z obrotu na rynku regulowanym. W tym celu będzie potrzebował uchwały walnego zgromadzenia o zniesieniu dematerializacji akcji, a do jej podjęcia potrzeba większości 90% głosów oddanych „za”, ale tym razem owe 90% odnosi się nie do ogólnej liczby głosów, ale do liczby głosów oddanych na tym konkretnym walnym zgromadzeniu. Na takim walnym musieliby być obecni akcjonariusze reprezentujący połowę kapitału zakładowego, a samo walne musiałoby poprzedzać kolejne wezwanie na wszystkie pozostałe akcje, nie skupione w pierwszym wezwaniu.

Ten ostatni wariant niesie dla akcjonariuszy dwa dodatkowe ryzyka. Jedno w przypadku sukcesu, tj. podjęcia uchwały walnego zgromadzenia o zniesieniu dematerializacji, a drugie w przypadku porażki, tj. nie podjęcia owej uchwały.

W pierwszym przypadku, tj. jeśli wzywającemu i założycielom uda się przeforsować na walnym zgromadzeniu uchwałę o przywróceniu akcjom formy materialnej (pamiętajmy – poprzedzonej drugim wezwaniem), możliwa jest sytuacja, w której nie chcieliby albo nie mogliby zażądać przymusowego wykupu pozostałych akcji. Dla akcjonariuszy mniejszościowych posiadanie akcji nie będących w obrocie giełdowym i mających postać materialną może być opłacalne, jeśli spółka regularnie wypłaca sowite dywidendy. Akcje poza rynkiem publicznym rzadziej przynoszą dywidendy i z pewnością nie są płynne, o czym mogli się przekonać akcjonariusze mniejszościowi spółki Prosper po jej przejęciu przez obecną Neucę 7 lat temu.

Z kolei, jeśli w wyniku dwóch kolejnych wezwań akcjonariat stałby się mocno skoncentrowany, ale nie byłoby możliwe podjęcie uchwały walnego o zniesieniu dematerializacji, to możliwe jest utknięcie giełdowe a’la EMC Instytut Medyczny. W 2013 roku Penta Investments ogłosiła wezwanie na wszystkie pozostające w obrocie akcje EMC. Cena wydawała się satysfakcjonująca dla większości akcjonariuszy. Dla większości, ale nie dla pewnego konkretnego akcjonariusza – funduszy spod znaku PZU. Prawdopodobnie PZU dojrzał wówczas do decyzji o samodzielnym kontrwezwaniu, ale Pentę łączyła już umowa inwestycyjna z założycielem EMC. Ponieważ Grupa PZU mocno stawiała na obecność na rynku zdrowia, chciała utrzymać udział w spółce o statusie publicznym i zablokowała proces wyjścia tej spółki z Giełdy.

W efekcie akcje EMC nadal są notowane, a raczej „notowane” - w latach 2014 – 2016 wartość obrotów akcjami EMC w transakcjach sesyjnych wyniosła 1 milion złotych … łącznie. W samym 2016 roku było 182 sesji, na których wolumen obrotu wynosił 1, słownie: jedną akcję. Spółka nadal jest notowana, tylko po co?

Zejście (z) Peliona

Grupa pięciu OFE (Aegon, Aviva, MetLife, Nationale-Nederlanden oraz PZU "Złota Jesień") oświadczyła, że oczekuje podwyższenia ceny w wezwaniu – ale miało to miejsce zanim niekorzystna dla Peliona zmiana prawa farmaceutycznego została uchwalona przez Sejm i przyklepana przez Senat. Zmiana prawa może więc wpłynąć na obniżenie oczekiwań co do wysokości ceny w wezwaniu. O tym, czy inwestorzy wyjdą z Peliona, a Pelion zejdzie z Giełdy dowiemy się najprawdopodobniej po 12 maja, kiedy kończy się przyjmowanie zapisów na sprzedaż akcji w wezwaniu. Przed tym terminem poznamy jeszcze raport okresowy za pierwszy kwartał 2017 roku, bowiem spółka zdecydowała o przyspieszeniu daty publikacji raportu z pierwotnie planowanej daty 15 maja na 8 maja. Jednak wydaje się, że w kontekście poziomu ceny w wezwaniu, długofalowe skutki wejścia ustawy „apteka dla aptekarzy” są ważniejsze niż raport kwartalny.

Zobacz także: Sejm przegłosował ustawę „apteki dla aptekarza”, które spółki z giełdy mogą na tym skorzystać

#PEL

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.