Akcje Play w rok od debiutu straciły 1/3 wartości. Gigantyczne zadłużenie i inwestycje będą wielkim wyzwaniem dla spółki

Kurs akcji Play od debiutu na giełdzie w 2017 roku traci na wartości. W pierwszym dniu notować Play był wyceniany na 9 mld zł. Rok później wycena spółki to 5,5 mld zł czyli o 38% mniej. Już teraz spółka obciążona jest gigantycznym zadłużeniem, które przekracza jej aktywa. Dużym wyzwaniem są dla niej inwestycje infrastrukturalne które mogą wywierć presję na wyniki finansowe. Dodatkowo wciąż utrzymująca się duża konkurencja sprawia, że wysokość wypłacanych dywidend ze spółki może być ograniczona.

Wyk. 1. Notowania Play

Zadyszka wyników finansowych, albo punkt zwrotny?

Trend wyhamowania dynamiki wzrostowej przychodów jest coraz bardziej widoczny. Jeszcze w raporcie rocznym za 2017 roku, przychody wzrosły o 9% wobec 2016 roku, co i tak było wynikiem dużo słabszym w porównaniu do dwóch poprzednich raportów rocznych – odpowiednio 13% i 18%.. W I kw. 2018 roku było to już tylko 3,5%. Jeszcze gorzej wypada dynamika wzrostu zysku EBITDA. W latach 2014-2016 EBITDA rosła rocznie o ok. 1/3. W roku 2017 zysk EBITDA był niższy wobec 2016 roku o symboliczne 1%. Coraz wyższe koszty operacyjne i przede wszystkim wzrost kosztów finansowych o 150 mln zł w 2017 roku, przełożyły się na spadek zysku netto w ostatnim, pełnym roku o 45% do 387,3 mln zł.

Tab. 1. Wyniki finansowe Play

W I kw. 2018 roku zyskowność na poziomie EBITDA i operacyjnym wypadła na zbliżonym poziomie jak rok wcześniej. Znacznie wyższy zysk brutto i netto to pochodna spadku kosztów finansowych, których wartość obniżyła się z 353,3 mln zł do 96,4 mln zł. Warto jednak zaznaczyć, że w I kw. 2016 roku niemal połowę kosztów finansowych stanowiły zdarzenia jednorazowe z tytułu straty ze skorzystania opcji wcześniejszego wykupu obligacji oraz różnice kursowe.

Zobacz także: Debiut Play Communications: Analiza IPO. Czy warto kupić akcje spółki?

Ujemne kapitały własne i gigantyczne zadłużenie Play

Podczas IPO spółki Play w 2017 roku, cena jednej akcji wyniosła 36 zł. Kapitalizacja spółki wyniosła wówczas 9 mld zł. Tak wysoką wycenę na tle obecnej, można było argumentować wysokimi dynamikami zysków, bardzo dobrej rozpoznawalności marki, zapowiedzi wypłaty wysokich dywidend oraz wysokimi rekomendacjami analityków.

Obecna kapitalizacja spadła już do poziomu ok. 5,5 mld zł. To jednak nadal dużo wyższa wartość, na tle wyceny księgowej i struktury bilansu. Największym elementem aktywów są wartości niematerialne – 2,68 mld zł. Rzeczowe aktywa trwałe mają wartość 1,28 mld zł, prawa do użytkowania aktywów (głównie budynków) to 0,81 mld zł, a kolejne e 0,6 mld zł to wycena kontraktów i aktywów w trakcie budowy. Aktywa obrotowe to łącznie 3,17 mld zł, z czego największa wartość ma wycena kontraktów 1,32 mln zł, należności 1,02 mld zł oraz gotówka 0,54 mld zł.

Szoku może zaznać inwestor, który pierwszy raz patrzy i analizuje pasywa spółki, czyli źródła finansowania aktywów. Okazuje się, że Play ma ujemne kapitały własne i nie jest to tylko stan na 31 marca 2018 roku, kiedy ich wartość wyniosła -119,1 mln zł. Na koniec 2017 roku kapitały własne wynosiły -212,6 mln zł. Cały majątek spółki (a nawet trochę więcej) finansują zatem zobowiązania. Suma długu oprocentowanego na ostatni dzień marca 2017 roku wyniosła ponad 7,1 mld zł, a po odjęciu posiadanej gotówki było to 6,6 mld zł (podobnie jak rok wcześniej). Dla zobrazowania – jest to kwota wyższa od wszystkich aktywów z wyłączeniem wartości niematerialnych - 5,8 mld zł. Przy tak dużej skali zadłużenia, pocieszeniem jest fakt, że stosunkowo niedawno (marzec 2017 r.) Play zrefinansował zadłużenie poprzez nowy kredyt konsorcjalny od działających w Polsce banków na kwotę 7 mld zł i tym samym terminy zapadalności długu są optymalne.

Zobacz także: Debiut Play: Fiskus kontroluje operacje na znakach towarowych spółki. Sprawa może dotyczyć 188 mln zł podatku. Wynik kontroli po IPO

Słabe perspektywy dla przyszłych dywidend Play

W czasie IPO wielu inwestorów postrzegało spółkę jako dywidendową na lata. Perspektywy są jednak zupełnie inne. Po strukturze bilansu widać, że dotychczas wypłacana dywidenda była praktycznie finansowana długiem. Taka strategia jest w długim terminie nie do utrzymania, chyba, że zakładamy stały wzrost zysku EBITDA (w przypadku Play dynamika EBITDA wyhamowała obecnie prawię do zera). Na koniec 2016 roku dług netto spółki wynosił ok. 5,1 mld zł, a rok wcześniej było to 3,7 mld zł, co oznacza, że był znacznie niższy od stanu na koniec marca 2017 roku. Play będzie dodatkowo ponosił teraz wzmożone wydatki inwestycyjne na budowę własnej infrastruktury, co stworzy dodatkową, negatywną presję na rentowność.

Dla przypomnienia, Play za 2017 rok wypłacił 2,57 zł dywidendy na akcję, na co przeznaczył 652 mln zł (stopa dywidendy wyniosła ok. 8%) Kwota ta znacznie przekroczyła uzyskany za ten okres zysk netto – 387 mln zł. W niedawnej prezentacji inwestorskiej spółka podała, że od 2019 r. będzie chciała wypłacać dywidendę od 65 do 75 procent skonsolidowanych wolnych przepływów pieniężnych za poprzedni rok. Dodajmy też, że w ramach IPO spółka kreowała swój wizerunek jako nastawionej na wysokie dywidendy dla akcjonariuszy. Zarząd będzie miał obecnie duży ból głowy – z jednej strony wyzwaniem będzie dotrzymanie obietnic wysokich dywidend, a z drugiej strony presję będą tworzyć na wynik finansowy wysokie wydatki w postaci inwestycji, zatrzymanie wzrostu zadłużenia i zahamowanie dotychczasowych wzrostów zyskowności.

Większość rekomendacji wskazuje nadal na wyższą wycenę od rynkowej

Mimo dużej skali zadłużenia spółki, ujemnych kapitałów własnych, wypłacanych dywidend „na kredyt”, zahamowaniu wzrostu zyskowności, Play nadal otrzymuje w większości pozytywne rekomendacje. Aż trzy z czterech niedawno aktualizowanych raportów, wskazuje wycenę jednej akcji operatora na ponad 30 zł. To o ponad 30% wyżej od obecnej wyceny rynkowej. Wspólnym argumentem w tych raportach jest utrzymanie dotychczasowej wysokości rocznych dywidend i nadal generowanie wysokich zysków i wolnych przepływów pieniężnych.

Kilka dni temu, jako pierwszy, DM mBanku wydał rekomendację dla Play z zaleceniem inwestycyjnym„redukuj” i obniżoną wyceną akcji do poziomu 23,5 zł z wcześniej 30,93 zł. Jako przesłanki do niższej wyceny, autor wskazał m.in.: słabe wyniki za I kwartał 2018 r., trudności w podtrzymaniu tempa wzrostu bazy abonenckiej przy zachowaniu stabilnych cen i kosztów akwizycji klienta, prognozę spadku o 10% zysku EBITDA w II kw. 2018 r., cięcie dywidendy od 2019 r., nieuzasadniona premia do telekomów z regionu.

Tab. 2. Rekomendacje dla Play

Nie przypominam sobie przykładu spółki na GPW o kilkumiliardowej kapitalizacji z ujemnymi kapitałami własnym i tak dużym poziomie zadłużenia. Nawet Grupa TVN w latach 2011-2012 jako przykład jednej z najmocniej zadłużonych wówczas dużych spółek, miała pokrycie 20% aktywów dodatnim kapitałem własnym. Play ma szczęście, że jest notowany na głównym rynku, bo jak pokazuje niedawny przykład Infoscanu, na NewConnect za ujemne kapitały własne trafia się do segmentu NC Alert, a notowania akcji są degradowane do dwóch fixingów.