Analiza IPO: Czy warto kupić akcje, debiutującej spółki Wirtualna Polska Holding S.A.?

Właśnie rozpoczęły się zapisy na akcje spółki, będącej właścicielem bardzo znanych portali internetowych: Wirtualna Polska, o2, Pudelek.pl, Money.pl, Dobre Programy oraz kilku pomniejszych. Będzie to jeden z największych debiutów na GPW i pewnie jeden z najgłośniejszych, gdyż każdy, kto regularnie zagląda do internetu zna przedstawione serwisy. Czy warto wziąć udział w tym IPO. Jakie są perspektywy rozwoju spółki? Co emitent oferuje inwestorom, a także czy i dla jakiego inwestora jest to propozycja do rozważenia? Nad tym zastanowimy się w tej analizie.

Drugie podejście do giełdy

Tak, to już drugie podejście do wejścia na parkiet obecnych właścicieli Wirtualnej Polski. Historia jest dość ciekawa. W lipcu 2012 roku główni akcjonariusze i założyciele serwisu o2.pl postanowili wejść na GPW, jako Grupa o2. Prospekt został zatwierdzony, rozpoczęły się zapisy i spotkania z inwestorami. Niestety, szybko się okazało, że cele emisji są zagrożone z dwóch powodów. Pierwszym był zwykły błąd. W ostatnim momencie cena maksymalna została zmniejszona, ale zapomniano w związku z tym zmniejszyć prognozowanych wpływów. Drugim powodem były przeprowadzone rozmowy z domami maklerskimi. Szybko zdano sobie sprawę, że w tamtej sytuacji rynkowej portal internetowy, który nie jest w pierwszej trójce największych na rynku, nie jest atrakcyjną ofertą dla inwestorów instytucjonalnych. Debiut więc odwołano.

Rysunek 1. Struktura akcjonariatu i holdingu WP. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Jednym z celów wejścia na giełdę było wtedy pozyskanie kapitału na „duże przejęcie”. Właściciele jednak się nie poddali. Postanowili przejąć bez pieniędzy z debiutu serwis znacznie większy od ich portalu. Przy wsparciu finansowym funduszu Private Equity Innova Capital (Rysunek 1) kupili rok temu, za 383 mln zł Wirtualną Polskę – serwis o 20 letniej historii, starszy nawet od telewizji TVN (Rysunek 2).

Rysunek 2. Wygląd portalu Wirtualna Polska po trzech latach od uruchomienia.
Nie ścinajcie jodeł w lesie :-). Źródło: web.archive.org.

Niecały rok później, po przejęciu grupy WP, zarząd grupy o2 podją decyzję o drugim debiucie. Tym razem jako grupa, która jest liderem na rynku.

Co jest oferowane?

Spółka chce pozyskać 100 mln zł, ale w prospekcie jest zapis, że zostanie wyemitowane w tym celu aż 9 mln akcji, po cenie maksymalnej 37 zł. Proste mnożenie i uzyskujemy kwotę trzy razy większą. Znów błąd w prospekcie? A może spółka spodziewa się, że cena ostateczna będzie bliższa 11 zł? Otóż nie. Wpisana liczba akcji jest maksymalna. Spółka wyemituje dokładnie tyle akcji ile pozwoli jej pozyskać 100 mln zł.

Z jednej strony jest to dobra wiadomość, gdyż nie będzie zbyt dużego rozwodnienia akcjonariatu. Z drugiej strony, niestety może się to odbić na inwestorach indywidualnych, którzy wezmą udział w IPO. Bo właśnie ta grupa będzie mogła wziąć udział w zapisach tylko i wyłącznie na akcje nowej emisji, a więc im wyższa będzie cena ostateczna, tym mniej akcji zostanie im przydzielonych, a to może być przyczyną dużej redukcji zapisów.

Oprócz nowych akcji, będą też oferowane akcje, będące obecnie w posiadaniu funduszu private equity. I tutaj warto zaznaczyć, że nie wszystkie, które on posiada. Fundusz sprzeda 35% swoich akcji, ale nadal pozostanie głównym akcjonariuszem. Biorąc pod uwagę wysokość ceny maksymalnej, to przy udanym debiucie fundusz może odzyskać znaczną część środków zainwestowanych rok temu w zakup WP.

Powody wejścia na rynek

Jeszcze w październiku zeszłego roku fundusz Innova Capital zapowiadał, że WP wejdzie na giełdę, ale w 2016 lub 2017 roku. Nagle jednak debiut przyspieszył. Jedną z prawdopodobnych przyczyn mógł być nacisk banków, by spłacić część dużego zadłużenia, związanego z akwizycjami serwisów Dobre Programy czy Sportowe Fakty. Świadczyć o tym może fakt, że z przewidywanych 100 mln zł przychodów z oferty aż 30% ma być przeznaczone właśnie na spłatę długów. Inną przyczyną jest uzyskanie przez połączenie serwisów pozycji lidera branży, pod koniec 2014 roku. Grupa WP wyprzedziła Onet, który także nie tak dawno temu został sprzedany właśnie jako krajowy lider. Pierwsze miejsce jest zawsze dobrym argumentem przetargowym, ale trudno je utrzymać (zwłaszcza w internecie), być może stąd pośpiech.

Pozostałe 70 mln zł spółka chce przeznaczyć na akwizycje. Jest to sensowna droga rozwoju grupy, która i tak jest już bardzo duża, a sam serwis Wirtualna Polska jest obecnie największy w Polsce pod wieloma względami.

W czasie konferencji prasowej zapowiadającej debiut prezes zarządu grupy WP Jacek Świderski powiedział, że „Polska jest unikatowa na świecie w liczbie portali i dlatego procesy konsolidacyjne muszą postępować” . Nie wiadomo jednak jakie serwisy mogą być potencjalnym celem zakupów. Jednak akwizycje są konieczne, gdyż różnica między WP, a konkurencyjnym Onetem nie jest duża.

Szanse stojące przed spółką

Spółka koncentruje się tylko na działalności w internecie. Głównym źródłem przychodów wciąż są reklamy (Rysunek 3).

Rysunek 3. Uproszczony model biznesowy Grupy WP. Źródło: prospekt emisyjny emitenta.

Od zeszłego roku grupa zaczęła stawiać na nowe źródła przychodów. Skupia się obecnie na rozwoju e-commerce, a konkretnie na market place, czyli w generowaniu przychodów z polecania produktów sklepów internetowych. Spółka już dziś uzyskuje z tej działalności 21% wpływów. Prezes Jacek Świderski powiedział nam, że takie źródło przychodów jest stabilniejsze niż reklamy.

Spółka stawia także na nowoczesny display i dotarcie do klientów za pośrednictwem urządzeń mobilnych. Duża baza użytkowników pozwala także na rozwój sektora big-data, a co za tym idzie zwiększenie atrakcyjności dla reklamodawców. Emitent w prospekcie emisyjnym zwraca też uwagę na pozytywny wpływ synergii z nowo nabytymi serwisami. Jednak należy pamiętać, że niemal zawsze akwizycje pochłaniają nie tylko środki finansowe, ale też czas. Oszczędności i zyski pojawiają się dopiero po kilku latach.

Ryzyka

W prospekcie spółka zwraca uwagę na kilka ryzyk związanych z zakupem akcji. W przeciwieństwie do innych analizowanych spółek, nie znaleźliśmy tym razem w tym dziale ciekawostek.

Najważniejszym ryzykiem, według nas, jest bardzo duże zadłużenie grupy. Spółka korzystając z takiej formy finansowania jest narażona na potencjalne problemy z tym związane, takie jak brak możliwości spłaty lub problem z odnowieniem kredytów i refinansowaniem. Dlatego też część pozyskanych środków z emisji już teraz pójdzie na spłatę wierzycieli.

Drugim ryzykiem jest utrata pozycji lidera. „(...) może być to spowodowane zarówno działaniami lub zaniechaniami Grupy, działaniami podejmowanymi przez podmioty konkurujące z Grupą na rynku reklamy internetowej, jak i zmianą metodologii badania (…) Wskazane powyżej okoliczności mogą mieć istotny, negatywny wpływ na pozytywną ocenę działalności Grupy, a tym samym mogą wpłynąć na jej bieżącą działalność, sytuację finansową oraz na wyniki jej działalności, a także na cenę Akcji” - czytamy w prospekcie.

Dywidendy

Zwykle dzielimy debiutujące spółki na dwie kategorie. Duże, nie mogące gwałtownie zwiększyć przychodów, ale zapowiadające wypłatę zysków akcjonariuszom w postaci dywidendy oraz mniejsze podmioty, które wolą przeznaczyć zyski na rozwój i zapowiadają zwrot z inwestycji w postaci wzrostu wartości akcji i ewentualnej dywidendy za kilka lat.

Niestety Wirtualna Polska nie mieści się nam w żadną z powyższych kategorii. Holding jest największą grupą portali w Polsce, więc nie ma szans na gwałtowne zwiększenie przychodów. Akwizycje mogą pomóc, ale także nie pozwolą na skokowy rozwój. Przy takim układzie sił, inwestor powinien spodziewać się dywidendy, lecz niestety jej nie dostanie – przynajmniej w najbliższych latach. Zarząd nie zamierza w 2016 roku rekomendować dywidendy za 2015 rok. Zyski przeznaczone zostaną na finansowanie rozwoju. Według prospektu, w następnych latach zarząd rozważy zmianę polityki, jeśli sytuacja finansowa na to pozwoli. Co ciekawe, rok temu dywidenda była wypłacona!

Co więcej, w prospekcie znaleźliśmy zapis, że „umowa kredytu refinansującego zawarta w dniu 24 marca 2015 r. przez GWP z mBank i ING Bank Śląski („Nowa Umowa Kredytu”) zakazuje Spółkom Grupy wypłaty dywidendy, dokonywania innych wypłat z kapitału zakładowego bez uprzedniej zgody mBank (jako Agenta Kredytu)”. Oznacza to, że dopóki zadłużenie będzie duże, banki mogą wstrzymywać wypłaty dla akcjonariuszy.

Czy cena akcji jest odpowiednia?

Analiza wyników finansowych jest, jak to sam emitent przyznał w prospekcie: „znacząco utrudniona”. Dzieje się tak ze względu na przejęcia i konsolidację. Jedynie za rok 2014, a konkretnie za okres od 13 lutego do 31 grudnia 2014 r. są podane dane skonsolidowane, całej, nowej grupy. Wcześniej publikowane były tylko dane dawnej Grupy o2.

Wskaźniki fundamentalne wyglądają, kolokwialnie mówiąc, nieciekawie. Zadłużenie spółki wynosi obecnie aż 57% wartości aktywów. Jest to oczywiście związane z kredytowaniem przejęć. Ale nawet po spłacie 30 mln zł pozyskanych w tym celu z emisji, nie spadnie ono poniżej 50% i będzie wciąż wyższe od średniej w branży medialnej, wynoszące 41% (dane liczbowe z serwisu Sindicator.net). Mimo zadłużenia, wartość wskaźnika ROE jest bardzo niska i wynosi 1,7%. ROA zaś wynosi ledwo 0,73% przy średniej w branży odpowiednio 7,99% i 4,96% . Świadczy to o tym, że spółka wiele zainwestowała, ale do tej pory nie przełożyło się to na zwiększenie zysków. Na zyski więc trzeba będzie jeszcze poczekać. Płynność finansowa także jest zła i właśnie wymuszenie przez banki spłaty części zadłużenia ma ją poprawić.

W branży mediana wartości wskaźnika C/Z wynosi 10,14. Niestety z powodu małych zysków wyliczanie wskaźnika dla WP nie ma sensu. Nawet jeśli weźmiemy sam zysk operacyjny to C/Z dla grupy osiągnie wartość aż 42,83, przy założeniu uzyskania ceny maksymalnej. Wartość wskaźnika C/WK także jest duża. Przy cenie maksymalnej wynosi 4,16, podczas gdy mediana w branży wynosi 1,22.

Z drugiej strony, wycena obecnego lidera przy cenie maksymalnej i założeniu udanego IPO wynosi powyżej miliard złotych, nie jest aż taka niewiarygodna jeśli porównamy ją z ceną sprzedaży Onetu w 2012 roku, który był wtedy liderem, wynoszącą 960 mln zł.

Zaproponowana cena wydaje się wysoka, jeśli porównamy WP z innymi spółkami na GPW. Jednak pamiętajmy też o tym, że jest to branża internetowa i tu jeszcze wszystko może się zdarzyć. Spółka liczy na zyski z konsolidacji rynku i szybko rosnącego rynku e-commerce. Także sam rynek reklamy w internecie się rozwija kosztem tradycyjnych mediów. Może się więc okazać, że przy dobrym zarządzaniu, spółka zaskoczy nas dobrymi wynikami w następnych latach. Jest to więc inwestycja raczej dla cierpliwych inwestorów.

Tabela 1. Harmonogram oferty Wirtualna Polska Holding S.A.

Znaki zapytania

Celem dobrej analizy IPO jest określenie, czy i dla jakiego inwestora jest przeznaczona tego rodzaju inwestycja. Jednak oprócz szans i możliwości, pojawiają się zawsze pytania i wątpliwości. W przypadku tego debiutu jest ich sporo i to na nie trzeba zwrócić baczną uwagę. Na pierwszym planie należy postawić przede wszystkim następujące elementy oferty:

1. Duża redukcja zapisów – spółka oferuje inwestorom indywidualnym zapisy tylko na akcje nowej emisji. Jednocześnie wyemituje tylko tyle akcji ile będzie trzeba, by pozyskać 100 mln zł. Może to spowodować dużą redukcję w tej transzy.
2. Wypłata dywidendy – nie wiadomo kiedy spółka rozpocznie wypłaty dywidendy. W najbliższym czasie zyski będą przeznaczone na akwizycje i spłatę zadłużenia.
3. Perspektywy rozwoju spółki – grupa jest już największa w Polsce pod względem zasięgu. Z tego powodu rozwój organiczny jest ograniczony. Pozostają akwizycje.
4. Cele emisyjne – Spółka zakłada, że z emisji akcji pozyska środki na akwizycje. Jednak w pierwszej kolejności musi przeznaczyć około 30 mln zł na spłatę zadłużenia. Jeśli nie uda jej się pozyskać wystarczających środków, może się okazać, że zabraknie ich na rozwój.
5. Cena – Z powodu przejęć i konsolidacji bardzo trudno jest wycenić spółkę.
6. Lider w branży – Mimo wszystko, do plusów na pewno trzeba zaliczyć możliwość zainwestowania w spółkę, będącą liderem w swojej branży, która ma stosunkowo dobre perspektywy rozwoju.

Przydatne odnośniki:

• Informacje na temat oferty publicznej Wirtualna Polska Holding S.A.
• Prospekt emisyjny Wirtualna Polska Holding S.A.

Zobacz także: Notowania, wykres, dywidendy, akcjonariat i dane finansowe Wirtualna Polska Holding