Jak wyceniać spółki gamingowe czyli producentów gier
Obrazek użytkownika Piotr Rosik
27 cze 2019, 07:00

Jak wyceniać spółki gamingowe i czy DCF w przypadku producentów gier to dobry pomysł

Przyszłe przepływy pieniężne spółek produkujących gry są tak naprawdę trudno przewidywalne. Porównywanie polskich firm do amerykańskich jest problematyczne, bo są duże różnice w sprawozdawczości. Czy w takim razie wycenianie spółek gamingowych DCFem i metodą porównawczą ma sens?

Jak wiadomo, rośnie popularność spółek gamingowych. Powstaje pytanie, czy wycenianie producentów gier przy pomocy metody DCF (Discounted Cash Flows) jest prawidłowe? Analitycy stosują tę metodę w odniesieniu do spółek gamingowych, ale stosują także i inne metody (np. porównawczą). Która z tych metod jest lepsza? A może istnieje jakaś inna, która jeszcze lepiej mogłaby pomagać w wycenie producentów gier? Postanowiliśmy zadać te pytania analitykom z polskich biur maklerskich i towarzystw funduszy inwestycyjnych, którzy pokrywają spółki produkujące gry.

Co to jest metoda DCF

DCF – na te trzy tajemnicze literki wpada prędzej czy później każdy, kto zaczyna interesować się inwestowaniem na giełdzie. Jest to skrót od Discounted Cash Flows - zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Metoda DCF polega na wycenianiu spółki przy pomocy właśnie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Jest to jedna z najbardziej uznanych i najszerzej stosowanych metod. Opiera się ona na prognozie przyszłych przepływów pieniężnych (głównie przychodów ze sprzedaży). By taka prognoza nie była oderwana od rzeczywistości i była realistyczna, osoba stosująca DCF powinna jak najlepiej zapoznać się z fundamentami spółki: z sektorem w którym działa, z ofertą, z konkurencją, z kondycją dostawców i odbiorców, z historycznymi wynikami, z jakością kadry zarządzającej.

Jeden z guru od wyceny przedsiębiorstw, prof. Aswath Damodaran tak powiedział kiedyś o DCFie:

- W podejściu DCF określasz wartość wycenianego składnika aktywów, dyskontując oczekiwane przepływy, które on generuje przy stopie dyskontowej odzwierciedlającej jego ryzyko. Inaczej mówiąc, mierzysz wartość wewnętrzną tego składnika aktywów.

Arkadiusz Bebel, zarządzający Quercus TFI, przestrzega by nie mylić wyceny z ceną.

- W języku angielskim mamy słowa valuation i pricing. W języku polskim używamy głównie słowa wycena, która jest odpowiednikiem słowa pricing, a mamy na myśli często słowo valuation. Na czym polega problem? W procesie valuation bierzemy pod uwagę oczekiwane przepływy pieniężne, ich ryzyko oraz oczekiwany wzrost. Model DCF to właśnie nic innego, jak proces valuation. Z drugiej strony mamy pricing, czyli coś, co widzimy na giełdzie. Na pricing wpływa relacja popytu i podaży, na co z kolei wpływ ma sentyment rynkowy. W długim terminie jest konwergencja między wartością i ceną, lecz w krótkim terminie są odchylenia – zwraca uwagę Bebel.

Zobacz także: GPW uruchamia indeks WIGtech w skład którego wejdą spółki nowej gospodarki. Znamy jego skład

Wycena spółki gamingowej za pomocą DCF: diabeł tkwi w założeniach

Arkadiusz Bebel nie ma wątpliwości, że metoda DCF jest prawidłową metodą, jeśli chodzi o wycenianie spółek z segmentu producentów gier.

- Przy czym trzeba przyznać, że im bardziej ryzykowne spółki, na przykład spółki gamingowe oparte na jednej grze, albo spółki biotechnologiczne oparte na jednym produkcie, tym szacunek wartości jest mniej dokładny – podkreśla zarządzający Quercus TFI.

Więcej wątpliwości ma Kamil Jędrej, analityk Noble Securities. Przyznaje on, że w pewnych branżach założenia do modelu DCF są łatwiej prognozowalne (a także bardziej powtarzalne), a w innych jest to nieco trudniejsza kwestia.

- Gaming jest dobrym przykładem. W przeciwieństwie do fabryki X, która może w krótkim terminie wyprodukować tyle dobra, na ile ma capacity, w gaming’u nie ma takiego ograniczenia. Liczba kopii danej gry, którą spółka może sprzedać np. na Steam’ie, jest teoretycznie nieograniczona. Jednakże, każdy model opiera się na pewnych założeniach, które mają jakieś prawdopodobieństwo realizacji, co nie znaczy, że zdarzenia nieprawdopodobne nie mogą wystąpić, negując jednocześnie podstawowe założenia, na których opiera się wycena. Na producentów gier trzeba patrzeć pod kątem takim, ile powinna być warta spółka pod warunkiem realizacji danego scenariusza – tłumaczy Jędrej.

Zobacz także: Fundusze inwestycyjne chętnie inwestują w producentów gier. Aż 10 funduszy akcji ma ponad 10% kapitału w spółkach gamingowych

Również Kacper Koproń z Trigon DM uważa, że nie ma jedynej słusznej metody wyceny spółek gamingowych.

- Zarówno metoda dochodowa, jak i porównawcza, mają swoje wady i zalety, na które trzeba zwracać szczególną uwagę przy konstruowaniu projekcji finansowych oraz modeli wycenowych – mówi Koproń.

Zdaniem Kopronia podczas stosowania metody DCF do wyceny producentów gier należy zwrócić szczególną uwagę na na dwa aspekty:

(1) współczynnik Beta (standardowo dla gamingu >1) implikujący zazwyczaj wyższą zmienność (ryzyko) spółek z tej branży, który wpływa tym samym na wyższy średni ważony koszt kapitału;

(2) wyliczenie wartości rezydualnej (TV, terminal value).

W opinii eksperta Trigon DM poprawną metodą przy wyliczeniu TV dla gamingu jest uśrednianie FCF (free cash flow) w pewnym cyklu życia danej gry (np. 3 lub 4 ostatnie lata w DCF).

- Unika się tym samym pułapki, że przy premierze, lub jej braku, zakładanej w ostatnim roku dyskontowanym w DCF, wartość rezydualna nie zawyża, lub nie zaniża, wyceny, a otrzymana waluacja TV jest wypadkową cyklu, a nie roku premiery – wskazuje Koproń.

Metoda porównawcza: problem z uśrednianiem

A co z metodą porównawczą? Polega ona na szacowaniu wartości spółki na podstawie porównania do innych spółek o podobnym profilu działalności, które są notowane na giełdzie.

Kamil Jędrej ma wątpliwości co do zasadności jej stosowania w przypadku spółek gamingowych.

- O ile konsensus, dajmy na to zysku netto, składa się z prognoz kilku analityków, czyli jest średnią od której w metodzie porównawczej liczy się C/Z, o tyle zysk, który my prognozujemy, pochodzi z tego samego źródła, co w metodzie DCF. Innymi słowy, wracamy do kwestii założeń – wskazuje analityk Noble Securites. – Poza tym niektórzy producenci gier mają długi cykl produkcyjny, który powoduje znaczące odchylenia na wskaźnikach, zwłaszcza jeśli spółka ma jeden projekt. W wycenie stosowanej w rekomendacjach biur maklerskich używa się 3-letniego horyzontu w analizach porównawczych. Może mieć miejsce sytuacja, w której prognozowane C/Z w roku T+1 jest na poziomie 10, w roku T+2 na poziomie 200, w roku T+3 na poziomie 15. To jest pewna niedogodność przy wycenie - dodaje.

Kacper Koproń z Trigon DM uważa, że stosując tę metodę należy uśredniać wyniki w cyklu. Oznacza to w praktyce uśrednienie np. zysku netto na 3 lata, łącznie z rokiem premiery (teoretycznie najlepszym wynikowo), jak i bez, oraz kalkulacja wyceny ważonej na wynikach uśrednionych.

- Kolejnym ważnym aspektem w wycenie porównawczej jest dobór grupy porównawczej. Warto pamiętać, że spółki gamingowe chociażby z USA obowiązują standardy rachunkowości GAAP, które mają inne zasady księgowania i amortyzowania kosztów, niż standardy rachunkowości MSR. Moim zdaniem najlepszym mnożnikiem do wyceny gamingu jest wskaźnik C/Z czyli P/E, którego różnice w standardach dotyczą najmniej – dodaje Koproń.

Analityk Trigon DM zwraca również uwagę na to, że wiele spółek gamingowych uchwaliło programy motywacyjne dla kadry menedżerskiej oparte o kryteria wynikowe. Te programy mogą rozwodnić w przyszłości dotychczasowych akcjonariuszy.

- Zarówno w metodzie dochodowej, jak i porównawczej, należy ten aspekt uwzględnić. Czyli należy policzyć wartość spółki w scenariuszu gdy założenia programu są spełnione – wskazuje Koproń.

Jak widać, wycena producentów gier jest sprawą bardzo skomplikowaną. Waluacja to jedno, ale przed ważnymi premierami oczekiwania rosną, co przekłada się na wzrost popytu na akcje, a więc i wzrost ceny papierów. Po premierze często rynek mówi „sprawdzam” i widać wtedy jaka była różnica między prawdziwą wartością a ceną spółki gamingowej...

Zobacz także: Targi E3 2019 za nami. Oto aktualny kalendarz premier gier polskich producentów

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.