W jakim sensie złoto jest ubezpieczeniem i jak się sprawdzi w kryzysie, czy jego cena będzie rosła, ile jeszcze potrwa hossa na akcjach producentów tego kruszcu, czy bitcoin ma szansę zastąpić złoto – o tych i wielu innych ważnych i ważkich kwestiach związanych z „Królem Metali” porozmawialiśmy z Radosławem Pelą, zarządzającym subfunduszu PKO Akcji Rynku Złota.
Subfundusz PKO Akcji Rynku Złota to fundusz, który na dzień 24 grudnia mógł się pochwalić najwyższą stopą zwrotu (+46%) w roku 2019 wśród polskich otwartych funduszy inwestycyjnych, oferowanych przez krajowe TFI. Hossa na producentach złota i innych metali zrobiła swoje. Postanowiliśmy spotkać się z zarządzającym tego funduszu, by poznać jego zapatrywania na przyszłość złota i akcji „złotych spółek”.
1. Notowania PKO Akcji Rynku Złota od maja 2015 roku
Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Czy widzimy na złocie początek „wielkiego rynku byka”, jak wskazują niektórzy eksperci?
Radosław Pela (PKO TFI): Dobre pytanie, ale niełatwo na nie odpowiedzieć. Wydaje się jednak, że złoto generalnie, od wielu lat, jest w długoterminowym trendzie wzrostowym i niedużo wskazuje na to, by to się miało zmienić. W kategorii prawdopodobieństwa trudno to jednak dokładnie określić.
Poprzedni jak Pan to nazwał „wielki rynek byka” trwał ponad 10 lat i mocno przyspieszył po zamachach na World Trade Centre z września 2001 roku. Zmieniło się wówczas zasadniczo postrzeganie przyszłości. Okazało się, że na świecie jest o wiele mniej bezpiecznie w sensie fizycznym, niż się dotychczas wydawało. A ponieważ złoto to przede wszystkim swego rodzaju ubezpieczenie, to dlatego jego cena zaczęła iść mocno w górę. Odpowiedź na pańskie pytanie równoważna jest wiedzy czy w przyszłości ludzie będą potrzebowali właśnie takiego zabezpieczenia i czy w takiej skali, jak sugeruje bieżąca cena rynkowa złota.
2. Notowania XAU/USD – 30 lat (na tle recesji)
Uważa Pan, że kryptowaluty mogą wygrać konkurencję ze złotem?
Kryptowaluty są raczej spekulacyjnym dobrem inwestycyjnym i mają dużo mniejsze możliwości stania się ogólnie akceptowalnym środkiem wymiany, czyli pieniądzem. Ktoś może powiedzieć, że Bitcoin próbuje być tym pieniądzem, że przecież są w nim rozliczane transakcje. Ale zasadniczo bardzo daleko jest mu do cech, które jako potencjalny światowy pieniądz posiada złoto czy amerykański dolar. Najważniejsze cechy to zaufanie i powszechna akceptacja danego medium wymiany jako pieniądza. Ważna jest też odpowiednia płynność, dostępność, szybkość i bezpieczeństwo rozliczeń oraz baza monetarna. No i zaszyta wewnętrzna inflacja, pozwalająca na wzrost gospodarki.
W pierwszym aspekcie wiarygodność jest nadal dyskusyjna, ale w przypadku niektórych kryptowalut wzrasta. W drugim, by zrównać się poziomem z dolarem odnośnie jego udziału w ogólnej globalnej bazie monetarnej świata, złoto potrzebowałby wzrosnąć w cenie około 5 razy, bitcoin – najważniejsza, ciesząca się największym zafaniem na dziś kryptowaluta - około 1000 razy. Ilość energii potrzebna do tego, aby wykreować tę cenę, jest ekonomicznie niemożliwa do osiągnięcia. Już dziś dla rozliczania transakcji i bieżącego wydobycia, bitcoin zużywa rocznie ilość energii porównywalną z zapotrzebowaniem średniej wielkości europejskiego kraju. W przeciwieństwie do złota - poprzez ograniczenie poziomu docelowego wydobycia - bitcoin ma też zaszyty w sobie czynnik deflacyjny. Górnicza produkcja złota podnosi natomiast jego „bazę monetarną” o około 1,5% rocznie, przy wyższej cenie, w przeciwieństwie do bitcoina, to dokładanie do bazy monetarnej będzie przyspieszać.
Pamiętać jednak należy, że najważniejszy jest czynnik nr 1, czyli zaufanie do waluty i jej pełna powszechna akceptacja. Pamiętajmy też, że nie można mówić ogólnie o kryptowalutach, bo różnice między nimi są olbrzymie, podobnie zresztą jak pomiędzy dolarem USA a dolarem Republiki Namibii.
Podsumowując, akceptacja bitcoina jako środka uniwersalnego medium wymiany jest możliwa, ale bardzo mało prawdopodobna. Jego akceptacja jako bardzo ryzykownego, ale jednak akceptowalnego medium dla przechowywania wartości, już dawno się dokonała.
Zobacz także: Złoto złapało ostatnio zadyszkę, ale prognozy mówią, że jego cena będzie dalej rosła
A czemu ludzie wciąż używają walut papierowych, skoro banki centralne tak bardzo obniżają ich wartość w stosunku do złota? Czemu nie widać erozji zaufania do fiat money?
Tam, gdzie to zaufanie spada, zawsze przechodzi się na rozliczenia w walutach, które zaufanie wciąż posiadają. Najczęściej, jeśli nie zawsze, w ostatnim stuleciu były to dolar amerykański i złoto.
Czy złoto podczas kolejnego kryzysu zachowa się jak safe haven?
Pytanie co Pan rozumie po pojęciem „kryzys”. Ja rozumiem pod tym pojęciem wojnę, rewolucję, prawdziwą zapaść ekonomiczną. Sytuację, w której zagrożone jest życie tysięcy ludzi, w której jest olbrzymi deficyt zaufania. Na przykład podczas i po rewolucji październikowej, czy podczas wojen światowych, złoto realnie traciło na wartości. Podejrzewam, że podczas kolejnej wojny czy rewolucji byłoby podobnie. Złoto pewnie byłoby walutą, za którą kupowano by niezbędne do przeżycia dobra – takie jak woda, żywność, broń czy paliwo – i wartość tych dóbr w relacji do złota zapewne znacząco by wzrosła.
Jeśli pod pojęciem kryzysu rozumie Pan bessę na giełdzie, to proszę zobaczyć, że złoto w roku 2008 - czyli w roku bankructwa Bear Stearns i Lehman Brothers - nie zachowywało się rewelacyjnie. Jego cena w 2008 roku niemal się nie zmieniła, notując w ciągu roku incydentalne silne spadki, zwłaszcza w okresie, w którym decydowało się bankructwo drugiej z tych instytucji. W ujęciu długoterminowym, patrząc na wykres złota, widzimy, że rok 2008 - czyli ostatni większy kryzys finansowy - był zaburzeniem, czy korektą, w długoterminowym silnym trendzie wzrostowym złota zapoczątkowanym około 10 lat wcześniej. Intuicyjnie czujemy, że złoto powinno rosnąć w czasie bessy. W 2008 roku było jednak odwrotnie, podobnie zresztą jak i w 2015 roku. W tym roku korelacja ta też jest raczej pozytywna. Jednocześnie znajdziemy w historii wiele okresów z realną negatywną korelacją oraz wiele okresów bez jakiejkolwiek korelacji. Nie ma więc pewnej i stałej negatywnej korelacji złota z rynkiem akcji.
Na pewno historycznie więcej ewidentnych korelacji pozytywnych możemy znaleźć, porównując zachowanie cen złota i długoterminowych obligacji rządu USA, lecz tutaj też z mocnymi wyjątkami.
3. Notowania XAU/USD w latach 1915-1955 na tle recesji
A jak będzie wyglądała w najbliższej przyszłości relacja między złotem a dolarem?
Stała negatywna korelacja między złotem a dolarem amerykańskim to również mit. W długim okresie jest ona bardzo niska. Oczywiście, spadek zaufania do amerykańskiej waluty w związku np. z polityczną czy ekonomiczną sytuacją tego kraju będzie promował złoto wobec dolara, ale taka sama sytuacja w Europie będzie promowała teoretycznie zarówno złoto, jak i dolara.
Dlaczego, skoro FED drukuje dolary na potęgę?
Za tą walutą stoi potężna gospodarka oraz ogromny potencjał militarny co automatycznie przekłada się na bardzo wysokie zaufanie. Poza tym inni, w tym Europa, drukują do wyższej potęgi.
Skąd przyjdzie w najbliższym czasie największy popyt na złoto?
Obecnie największe zmiany popytu na złoto generuje segment inwestycyjny. Popyt z przemysłu czy z branży jubilerskiej jest zdecydowanie mniej istotny. Sądzę, że popyt inwestycyjny będzie nadal rósł. Wciąż negatywnie zmienia się geopolityka i percepcja pewności ogólnego bezpieczeństwo na świecie i póki tak będzie złoto jako aktywo quasi-ubezpieczeniowe powinno zachowywać się co najmniej przyzwoicie. Największe zmiany popytu wywołują jednak fundamentalne dla postrzeganie przyszłości świata nieoczekiwane jednorazowe zdarzenia. Tak było w 2001 roku po zamachu na WTC, tak było w 1971 po złamaniu przez USA umowy z Bretton Woods.
Czy według Pana są inne metale przemysłowe lub szlachetne, które mają większy potencjał wzrostowy niż złoto?
Na pewno takie są, ale które, to się dopiero dowiemy. Możemy przywołać tutaj np. wzrost cen niektórych metali z grupy platynowców w ostatnich kliku latach, a dokładniej palladu i rodu. Z uwagi na spadające ceny platyny i tym samym pogarszającą się sytuację finansową lokalnych producentów w RPA oraz sytuację gospodarczą tego kraju, wydobycie palladu i rodu znacznie spadło, a popyt - z uwagi na coraz większe zapotrzebowanie ze strony przemysłu motoryzacyjnego i lotniczego, w tym w wyniku coraz wyższych norm środowiskowych - dramatycznie wzrósł. Efekt? Pallad i rod znacznie pokonał złoto w ostatnich latach, jeśli chodzi o stopę zwrotu.
Zobacz także: Pallad droższy niż złoto, to inwestycyjny hit ostatniej dekady na rynku metali
Czemu inwestorzy poważający złoto mieliby zainteresować się funduszem PKO Akcji Rynku Złota? Dla kogo, dla jakiego typu inwestora, jest to fundusz?
PKO Akcji Rynku Złota to subfundusz inwestycyjny dla dokładnie tych samych inwestorów, którzy chcą kupować złoto fizyczne, ale z większym apetytem na ryzyko. Trzeba też pamiętać, że subfundusz inwestuje w akcje firm działających na rynku złota, których wyceny są powiązane z kursem złota, ale reagują też na inne czynniki dotyczące danej spółki czy rynku finansowego. Zachowania akcji spółek wydobywczych są bardzo mocno skorelowane z ceną złota. Zmienność ich wycen z uwagi na lewar operacyjny - i bardzo często także finansowy - jest jednocześnie zdecydowanie wyższa, niż samego złota. Subfundusz, którym zarządzam jest aktualnie najbardziej zmiennym w wycenie w ofercie PKO TFI. Ta zmienność nie jest jednak w tym subfunduszu niczym negatywnym i powinna się nadal realizować się po pozytywnej stronie.
Oceniając wyniki i ryzyko subfunduszu należy go porównywać z odpowiednimi indeksami spółek złotowych, w tym z naszym benchmarkiem czyli indeksem NYSE ARCA Gold Miners. Porównanie to wypada dla naszego subfunduszu bardzo korzystnie.
A jak wypada pod tym względem na tle całego rynku?
PKO Akcji Rynku Złota jest jednym z najbardziej zmiennych w wycenie subfunduszy inwestycyjnych oferowanych w Polsce, czyli jednocześnie o jednej z największych potencjalnych stóp zwrotu.
W jakie dokładnie spółki inwestuje fundusz?
Generalnie PKO Akcji Rynku Złota inwestuje w spółki, których wyceny rynkowe są w pozytywnej korelacji do zmian cen metali szlachetnych, w szczególności złota. Co do charakteru działalności spółek, subfundusz inwestuje w typowe spółki górnicze oraz spółki finansowe kredytujące wydobycie metali przemysłowych i szlachetnych, których model biznesowy daje w efekcie wysoką korelację wycen rynkowych ze zmianami cen metali szlachetnych.
W jaki sposób Pan je dobiera do portfela?
Patrzę na wiele czynników. Najważniejsze jest to, czy spółka ma ekspozycję na zmianę cen metali szlachetnych, jakich zmian cen metali oczekuję i jaka jest oczekiwana przeze mnie oraz rynkowa wartość generowanych przez nią w przyszłości przepływów pieniężnych przy uwzględnieniu wielu rodzajów ryzyka, które mogą zmieniać dzisiejszą wartość lub wysokość przepływów.
4. Największe pozycje w portfelu PKO Akcji Rynku Złota
Jak Pan ocenia sytuację fundamentalną tego sektora?
Wydaje się, że sektor dobrze odrobił pracę domową sprzed 8 lat, czyli z okresu ostatniego szczytu ceny złota. Generalnie widać, że spółki z sektora obecnie skupiają się na tym, aby być dobrymi biznesami, a nie betami na zmiany cen złota, co w efekcie prowadzi do poprawy przepływów pieniężnych, bilansów oraz zmniejszenia ryzyka poszczególnych podmiotów. Jednak wciąż dla gotówki, którą generują - a więc i dla ich notowań - najważniejsze są ceny złota i innych metali szlachetnych.
Większość spółek płaci dywidendy?
Tak, ale stopy dywidendy są raczej niewysokie. Średnia stopa dywidendy portfela, podobnie jak benchmarku, to około 1%. Patrząc na silnie poprawiające się bilanse i przepływy największych spółek z portfela oczekuję widocznego wzrostu tego wskaźnika.
Którą ze spółek z portfela najbardziej Pan ceni i mógłby polecić także do indywidualnych portfeli inwestycyjnych?
Nie udzielam takich rekomendacji, a jeśli ktoś chce inwestować zgodnie z nimi, to zapraszam do naszego subfunduszu, czyli PKO Akcji Rynku Złota. Polecam jednocześnie lekturę naszych raportów, największe pozycje subfunduszu to zapewne spółki, w których poprzednio widziałem największy potencjał wzrostu vs. potencjalne ryzyka.
W portfelu PKO Akcji Rynku Złota dostrzegam kwity depozytowe spółek z RPA. Czy może Pan wyjaśnić co to są za instrumenty finansowe i ile można na nich zarobić?
Są to papiery wartościowe notowane w USA, których cena jest w pełni skorelowana, z ceną akcji odpowiednich spółek. Papiery te różnią się tylko formą prawną i dają co do zasady te same prawa jak bezpośredni zakup akcji.
Koncentracja portfela funduszu wydaje się dość wysoka...
Koncentracja benchmarku jest wyższa. Brak możliwości osiągnięcia takiej koncentracji, jaką ma benchmark w niektórych podmiotach, z uwagi na ograniczenia prawne, stanowi duże wyzwanie dla zarządzania funduszem.
Większość spółek portfelowych jest z Kanady.
Tak, ale niemal wszystkie działają globalnie, w wielu krajach. Duża część z nich w ogóle nie posiada aktywów górniczych w Kanadzie.
Jakie będą ewentualne sygnały końca hossy na złotych spółkach? Jak Pan zamierza wówczas uniknąć strat?
Naszym zadaniem nie jest unikanie strat, tylko pokonanie stopy odniesienia, czyli benchmarku. To się nam w ostatnich latach bardzo dobrze udaje. Co do sygnałów końca hossy, to prawda jest taka, że sektor wydobywczy - a w szczególności metali szlachetnych - jest sektorem, który zazwyczaj wyprzedza cykle gospodarcze, stąd zmiany tendencji są tutaj najtrudniejsze do przewidzenia.
Czyli PKO Akcji Rynku Złota jest przysłowiowym „kanarkiem w kopalni”...?
Nie zawsze, ale często tak bywa. Bardzo dobrym „kanarkiem” był na przykład na przełomie 2015/16 roku. Mam tutaj na myśli pozytywną zmianę tendencji na tym rynku na kilka miesięcy przed ogólnym zakończeniem okresu dekoniunktury na globalnych rynkach akcji.
Kilkanaście miesięcy temu Mennica Polska deklarowała, że zastanawia się nad zakupem kopalni złota w RPA. Czy gdyby do tego doszło, rozważałby Pan zakup akcji Mennicy Polskiej?
Musiałoby to zmienić radykalnie charakter spółki i perspektywę jej zysków w powiązaniu z ceną złota. Nie znam zamierzeń tej spółki, ani aktywów, które chce nabyć. Zasadniczy problem widzę w tym, że RPA nie wydaje się na dziś dobrym miejscem dla inwestycji górniczych. Branża wydobycia złota w tym kraju przypomina w dużej mierze branżę wydobycia węgla w Polsce: stare, mocno wyeksploatowane najgłębsze na świecie kopalnie, o bardzo wysokich kosztach produkcji. Trudno mi sobie wyobrazić zakup kopalni w RPA, który zwiększyłby wartość spółki.
Mamy co prawda w portfelu akcje firm posiadających kopalnie złota w RPA, ale to nie z uwagi na nie są w naszym portfelu. Główne światowe podmioty – takie jak Randgold, Anglogold Ashanti, Gold Fields, Sibanye-Stillawter - które wyrosły jako górnicy złota w RPA, ostatecznie operacyjnie z tego kraju uciekły, lub znacznie zmniejszyły udział tych aktywów w swoim portfelu.
Czy inwestuje Pan swoje prywatne pieniądze w złoto lub w subfunduszu PKO Akcji Rynku Złota?
Jeśli uznaję to za sensowne inwestycyjnie, to zdecydowanie tak.
Dziękuję za rozmowę.
Radosław Pela - Licencjonowany doradca inwestycyjny. W latach 1994 – 1998 był analitykiem w domach maklerskich. Potem od 1998 roku piastował stanowiska analityka i zarządzającego funduszem PTE Bankowy. Od 2009 roku związany z PKO TFI, w którym odpowiada za analizy (głównie rynków surowcowych) oraz zarządzanie funduszami PKO Akcji Rynku Złota i PKO Surowców Globalny.
Źródła wykresów: 1. Analizy.pl, 2-3. Macrotrends.net, 4. PKO TFI
