Zyski z innowacji, czyli jak wyceniać spółki biotechnologiczne

Sektor biotechnologiczny jest jednym z najdynamiczniej rozwijających się segmentów giełdowych na świecie. Indeks Nasdaq Biotchnology wzrósł o 530% od 2009 roku a sam Nasdaq w analogicznym okresie 300%. Na polskiej giełdzie są również obecne pierwsze spółki biotechnologiczne. Na podstawie analizy spółki Selvita #SLV, która 12 sierpnia zorganizowała warsztaty dla inwestorów, w których brałem udział, przedstawiamy na czym polega biznes biotechnologiczny i jak należy go wyceniać.

Wykres 1: Nasdaq Biotechnology (góra) vs Nasdaq Composite (dół), lata 2009 - 2015.

Na początku warto zaznaczyć, że spółki biotechnologiczne wycenia się inaczej niż spółki, które posiadają dojrzały i stabilny biznes, czyli przykładowo mnożąc zysk razy 10. Głównie jest to efekt potencjału i dynamiki rozwoju.

Przykładowo, w przypadku Selvity, największej biotechnologicznej spółki pomiędzy Niemcami, a Indiami, która jest notowana na polskiej giełdzie można wyselekcjonować dwa piony działalności:

• Sektor usługowy – polegający na udostępnianiu laboratoriów i naukowców, którym spółki zewnętrzne mogą zlecić swoje prace. Zyski z tej działalności są wypadkową wielkości przestrzeni laboratoryjnej jaką dysponuje spółka oraz jej wykorzystaniem i sprzedażą dla klientów.
• Sektor innowacyjny – dużo bardziej ryzykowny niż usługowy, ale też bardziej zyskowny w przypadku sukcesu. Polega on na tym, że spółka prowadzi badania nad innowacyjnymi lekami na własny rachunek. Jeżeli uda jej się przeprowadzić badania przez wszystkie etapy, to otrzyma wyłączność na sprzedaż na całym świecie opracowanego przez siebie leku.

Przy czym w segmencie innowacyjnym, z racji wysokich kosztów jakie należy ponieść, aby wynaleźć lek, spółka wykorzystuje model partneringowy. Polega to na tym, że poszukuje partnerów, najczęściej globalnych producentów leków, którzy finansują badania i uzyskują prawo do dystrybucji leku po jego wymyśleniu. Selvita zaś będzie otrzymywać tantiemy z tytułu sprzedaży. W przypadku Selvity zyski pojawiają się też w trakcie przechodzenia przez kolejne etapy badań, tzw. milestony. Lek nie musi zostać w pełni opracowany, aby spółka zarobiła na badaniach.

Jak najlepiej wyceniać pion usługowy spółki biotechnologicznej?

Sektor usługowy, z racji dużo prostszego charakteru niż innowacyjny, można wyceniać na zasadzie porównawczej. Wycena polega na tym, że porównujemy wielkość przychodów i zysków ze spółki biotechnologicznej, którą chcemy wycenić ze spółkami o podobnym profilu działalności najczęściej zagranicą. Z prostego porównania wychodzi nam wartość przedsiębiorstwa.

W przypadku mniejszych spółek biotechnologicznych, to nie jest jednak do końca dobre podejście. W takich przypadkach lepiej jest przy wycenie spółki skorzystać z metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Głównie ze względu na to, że zagraniczne spółki są duże i przez swoją wielkość mają mniejszy potencjał do rozwoju. W tej metodzie przygotowujemy prognozy przychodów i zysków spółki z sektora usługowego w perspektywie najbliższych lat i dyskontujemy je o wartość dyskontową.

Jak wycenić pion innowacyjny spółki biotechnologicznej?

W przypadku wyceny sektora innowacyjnego najlepiej skorzystać z metody wyceny rNPV. Jest to metoda zbliżona do DCF, bo również prognozujemy przyszłe przychody i zyski oraz dyskontujemy je. Różnica polega na tym, że potencjalne przychody ważymy prawdopodobieństwem sukcesu projektu w poszczególnych etapach.

W przypadku badań nad innowacyjnymi lekami ważnymi elementami projektu są:

• kwestia odnalezienia partnera lub innego finansowania projektu badawczego,
• kwestia ostatecznego sukcesu w wynalezieniu leku, przejścia przez wszystkie etapy,
• kwestia komercjalizacji wynalezienia leku czyli rozpoczęcia jego sprzedaży.

Zyski z wynalezienia i sprzedaży leku są bardzo duże, ale prawdopodobieństwo sukcesu jest małe i o te niskie prawdopodobieństwo należy prognozowane przychody pomniejszyć. Prognozowane zyski i dochody z prowadzonych projektów badawczych waży się ryzykiem sukcesu we wszystkich etapach. Ostateczna wartość po zdyskontowaniu wszystkich prowadzonych projektów badawczych jest wartością na jaką wyceniana jest spółka biotechnologiczna.

Jakie jeszcze ryzyka należy wziąć pod uwagę?

Oczywiście, każda prognoza jest obarczona innymi ryzykami, o które w razie ich wystąpienia koryguje się prognozy. Są to m.in:

• ryzyko makroekonomiczne,
• ryzyko zmiany trendów w partneringu na badania innowacyjne,
• ryzyko konkurencyjnych projektów, które mogą wyprzedzić wymyślony przez spółkę lek,
• ryzyko zmiany trendów w dotacjach na innowacje,
• ryzyko walutowe.

Wykres 2: Selvita, historia notowań na New Connect i GPW od 2011 roku.

W przypadku Selvity DM Vestor wycenił prowadzoną przez spółkę część usługową działalności metodą porównawczą na 7 zł, a metodą DCF na 9,5 zł na akcję. Sektor innowacyjny Selvity został wyceniony metodą rNPV na 6,7 zł. Sumarycznie spółka Selvita została więc wyceniona na 16,3 zł na akcję. Tę wartość należy jeszcze powiększyć o posiadaną przez spółkę gotówkę i kapitał pozyskany w trakcie IPO. Daje to ostatecznie wycenę na poziomie 20 zł na akcję.

Materiał został przygotowany na podstawie spotkania edukacyjnego dla inwestorów indywidualnych o tym jak wyceniać spółki biotechnologiczne na przykładzie spółki Selvita, którego Strefa Inwestorów była patronem medialnym. Spotkanie zostało zorganizowane przez Inner Value, a tajniki wyceniania spółek biotechnologicznych prezentował Vestor Dom Maklerski.