Gra pod wezwanie na InPost mocno ryzykowna? Analiza sceptycyzmu inwestorów
Akcje spółek z sektora logistycznego znalazły się pod presją. Po doniesieniach o wzroście cen ropy w reakcji na atak na Iran, notowania FedEx, czy UPS tracą w handlu przedsesyjnym po ok. 2%. Kurs akcji InPost utrzymuje się w przedziale 15,10–15,20 EUR i znajduje się poniżej ceny z planowanego wezwania 15,6 EUR. Dlaczego rynek obawia się jasno grać pod podwyższenie ceny?
Formalnie wezwanie ogłoszenie na 100% akcji InPostu, po cenie 15,60 EUR za walor, rozpocznie się w 2 kwartale 2026 roku. Wywołało ono poruszenie na rynku, jednak kurs giełdowy spółki w Amsterdamie utrzymuje się w przedziale poniżej ceny proponowanej w wezwaniu. Sytuacja, w której akcje są notowane z dyskontem względem ceny w wezwaniu, wynika z kilku strategicznych i rynkowych czynników, które studzą entuzjazm inwestorów co do ewentualnego podbicia oferty.
REKLAMA
Kurs akcji InPost od 2024 roku
Wysoka premia względem ceny „niezakłóconej”
Oferta na poziomie 15,60 EUR zawiera bardzo solidną premię, która wynosi aż 50% powyżej kursu zamknięcia z dnia 2 stycznia 2026 r. (10,40 EUR), kiedy spółka ogłosiła, że otrzymała wstępną ofertę przejęcia akcji. Dodatkowo, oferowana cena wynosiła 53% powyżej średniej ceny z ostatnich trzech miesięcy przed ogłoszeniem zamiaru przejęcia.
Z perspektywy wielu inwestorów tak znaczący skok wyceny może być postrzegany jako realizacja dużej części potencjału wzrostowego spółki w krótkim terminie, co ogranicza wiarę w to, że rynek wymusi na konsorcjum jeszcze wyższą cenę. Zwłaszcza teraz, kiedy sytuacja geopolityczna się komplikuje i ceny ropy mocno rosną, co będzie wywierać bezpośrednią presję kosztową w branży.
Duży pakiet akcji w rękach konsorcjum wzywającego
Tym co może nie zachęcać do „grania pod wezwanie” jest struktura akcjonariatu. Konsorcjum wzywające, które obejmuje cztery podmioty (Advent, FedEx, A&R Investments oraz Grupa PPF) już na starcie kontroluje około 48% wszystkich akcji InPostu. Posiadanie tak dużego pakietu oraz zabezpieczenie nieodwołalnych zobowiązań do sprzedaży od głównych akcjonariuszy sprawia, że szanse na pojawienie się konkurencyjnej oferty od innego gracza są znikome. Dodatkowo, każda potencjalna kontroferta musiałaby być o co najmniej 10% wyższa od obecnej, a konsorcjum posiada prawo do wyrównania takiej propozycji, co skutecznie zniechęca innych zainteresowanych.
„Holenderski twist” czyli pułapka 80% i demerger
W standardowych wezwaniach konsorcjum musi zebrać 95% akcji, aby przymusowo wykupić pozostałych akcjonariuszy (tzw. squeeze-out). InPost zapowiedział zastosowanie mechanizmu dopuszczalnego w prawie holenderskim, które pozwoli zdjąć spółkę z giełdy już przy skupie zaledwie 80% wszystkich akcji. Jeżeli konsorcjum zbierze łącznie co najmniej 80% akcji, może przeprowadzić tzw. post-closing demerger. Mechanizm polega na przeniesieniu całego biznesu InPostu do nowej spółki, którą następnie przejmie konsorcjum. Inwestorzy mniejszościowi, którzy nie odpowiedzą na wezwanie, ryzykują pozostanie w zlikwidowanej spółce giełdowej posiadającej jedynie gotówkę, co wiąże się z ryzykiem podatkowym i długim czasem oczekiwania na środki poprzez wypłatę dywidendy. Ten niski próg wyjścia z giełdy wystarczy, że na ofertę odpowie tylko ok. 32% niezależnych akcjonariuszy sprawia, że mniejszościowi udziałowcy mają mniejszą siłę nacisku na podwyższenie ceny. To znacząco inny mechanizm niż to co znają inwestorzy z rynku polskiego.
Akcje InPost w dół, a Allegro w górę. Kto wygra bitwę o paczkomaty?
Niepewność w relacjach z Allegro
Rynek wycenia również ryzyka operacyjne, a najważniejszym z nich są napięte relacje z Allegro. Największy klient InPostu od pewnego czasu intensywnie rozwija własną sieć automatów paczkowych, co jest postrzegane jako fundamentalna zmiana strategiczna. Analitycy wskazują, że cena akcji przed wezwaniem odzwierciedlała wręcz czarny scenariusz, w którym Allegro całkowicie przenosi logistykę do własnych struktur. Choć rozmowy między firmami trwają, brak konkretnych ustaleń budzi niepewność co do przyszłych wolumenów i marż InPostu na kluczowym polskim rynku.
- Rozmowy z Allegro są oczywiście ważne z perspektywy wyników i wyceny InPostu. W zeszłym roku, po informacji Allegro o zwiększeniu nakładów na logistykę kurs InPostu zareagował jednoznacznie negatywnie. Obecnie Allegro pozostaje kluczowym klientem InPostu w Polsce, a roczna wartość przychodów tej spółki od Allegro to blisko 2 mld zł. A więc nawet niewielkie zmiany w cenniku mogą istotnie przekładać się na wyniki. Dla porównania wynik EBITDA InPostu za ostanie 4 kwartały to ponad 3,8 mld zł, a wynik netto około 900 mln zł. Istotne będzie też jak duży wolumen pozostanie w kontrakcie. Rozmowy są ważne, ale obie strony się potrzebują, dlatego spodziewamy się dalszej współpracy między nimi, także po wygaśnięciu obecnie obowiązującej umowy, która kończy się pod koniec przyszłego roku. - mówi Dominik Niszcz, analityk Trigon Dom Maklerski.
Cena z IPO jako „pandemiczny punkt odniesienia”
Wielu inwestorów jako argument za wyższą ceną podaje kurs z debiutu (IPO) w Amsterdamie w 2021 r., który wynosił 16,00 EUR. Należy jednak pamiętać, że debiut ten odbywał się w szczycie pandemicznego boomu na e-commerce, kiedy wyceny spółek technologicznych i logistycznych były mocno wywindowane. Najlepszym punktem odniesienia w tym kontekście jest kurs akcji Allegro, który debiutował w podobnym momencie po cenie 43 zł, a obecnie jest notowany na rynku po cenie 28 zł (36% niżej).
Kurs akcji Allegro od debiutu na GPW
Obecna oferta w wezwaniu na InPost (15,60 EUR) jest jedynie o 2,5% niższa od ceny z IPO, co Zarząd spółki uznaje za sprawiedliwe, biorąc pod uwagę zupełnie inne otoczenie rynkowe, wyższe stopy procentowe i presję konkurencyjną, z jaką InPost mierzy się obecnie.
Podsumowując, dyskonto kursu giełdowego względem ceny w wezwaniu odzwierciedla przekonanie rynku, że finalizacja transakcji na obecnych warunkach jest bardzo prawdopodobna, a ryzyko jej niepowodzenia lub siła negocjacyjna rozproszonych akcjonariuszy są zbyt małe, by wymusić istotną podwyżkę.
