Analiza IPO: Czy analiza prospektu emisyjnego Petrolinvest ochroniłaby inwestorów przed stratami?

Każdy inwestor słyszał o spółce Petrolinvest, która zadebiutowała równo 8 lat temu w 2007 roku. Rozbudzała wielokrotnie nadzieję na sowite zyski. Niestety z jej działalności poszukiwawczo-wydobywczej nic nie wyszło i w końcu w czerwcu 2015 roku KNF nakazał giełdzie zawieszenie notowań. Od debiutu kurs akcji spadł z 227 zł do 16 groszy. W ciągu 8 lat na giełdzie, spółka wyemitowała ogromną ilość akcji, a jej przychody roczne spadły z 214 mln zł do 10 tys zł. Czy można było przewidzieć taki scenariusz? Czy inwestor długoterminowy, który dokładnie analizuje prospekt emisyjny każdego debiutanta, zainwestowałby na debiucie? By to sprawdzić odszukaliśmy prospekt emisyjny Petrolivestu z 2007 roku i przeanalizowaliśmy go. Oto nasze wnioski.

Zmiana strategii i dwa filary biznesu

Na początku prospektu, spółka zaznacza, że od 2005 roku jest w trakcie zmiany strategii zakładającej przekształcenie profilu działalności z handlu paliwami LPG na poszukiwanie i wydobycie ropy i gazu. „Celem strategicznym Petrolinvestu jest stworzenie wiodącej spółki w Europie Środkowej, która inwestuje w aktywa spółek poszukujących i wydobywających ropę naftową i gaz w krajach o dużym potencjale naftowym.” – czytamy. Jednocześnie spółka zaznacza, że jej podstawowa działalność, czyli handel gazem, jest rentowna i będzie się dalej rozwijać.  

Zanim Petrolinvest rozpoczął ofertę pierwotną, kupił udziały w pięciu spółkach, które posiadały sześć koncesji poszukiwawczych lub poszukiwawczo-wydobywczych na terenie Kazachstanu i Rosji.

Rysunek 1. Lokalizacje objęte koncesjami. Źródło: prospekt emisyjny Petrolinvest.

Obszary, które obejmują koncesje sąsiadują z już eksploatowanymi złożami przez zagraniczne koncerny takie jak Exxon Mobil, Łukoil czy British Gas.

Jeśli zakończymy lekturę prospektu na wstępie, możemy odnieść wrażenie, że mamy do czynienia z firmą, która ma stabilny podstawowy biznes generujący zyski i w ten sposób finansuje nową gałąź, czyli poszukiwanie ropy. Innymi słowy, jeśli uda się, to spółka może zostać potentatem naftowym, a jeśli nie, to i tak podstawowa gałąź biznesu wciąż będzie generować przychody i wartość dla akcjonariuszy. Niestety jak zagłębimy się dalej w prospekt, to już nie wygląda to tak dobrze, bo jak zawsze „diabeł tkwi w szczegółach”, zwłaszcza w biznesie.

Dwa lata poszukiwań nie dały rezultatów

Do tej pory spółki, w których nabył udziały Petrolinvest, poszukiwały ropę i gaz. Niestety – jak czytamy w dalszej części prospektu – bez rezultatów. Nie zostały odkryte żadne złoża ani przez odwierty, ani badania geologiczne. Co więcej, w opisie koncesji możemy znaleźć wzmianki o niskim prawdopodobieństwie sukcesu w niektórych z nich. Niektóre koncesje stracą też niedługo ważność i trzeba będzie wykupić ich przedłużenie.

Oczywiście poszukiwanie nowych źródeł ropy jest ryzykowne i nikt nie gwarantuje sukcesu. W przypadku Petrolinvest dochodziły też dodatkowe ryzyka. Najważniejszymi z nich były brak doświadczenia w działalności poszukiwawczo-wydobywczej oraz brak jakiegokolwiek oszacowania wielkości potencjalnych złóż.  

W jaki sposób poszukiwania ropy miały być finansowane?

Oprócz ryzyka nie odkrycia ropy, jest też ryzyko związane z utrzymaniem źródeł finansowania poszukiwania oraz przygotowania wydobycia ropy. Jak spółka zamierzała to sfinansować? Pierwszym i oczywistym źródłem są właśnie pozyskane pieniądze z IPO.  

Jednak, jak czytamy w prospekcie, pozyskany kapitał miał wystarczyć na finansowanie części programu inwestycyjnego tylko do końca 2007 roku! Pozostałą część spółka miała pozyskać z kredytów bankowych. Oznaczało to, że jeżeli spółka przez pół roku od debiutu nie znajdzie ropy (a w miejscach objętych koncesją jest już ona poszukiwana od kilku lat), to zabraknie jej kapitału na dalsze prace i dodatkowo będzie miała duże zadłużenie. Krótko mówiąc, już w momencie debiutu w 2007 roku w prospekcie emisyjnym było napisane, że inwestor może być niemal pewny kolejnych emisji akcji w przyszłości.  

Skoro pieniądze z debiutu wystarczą na krótki czas działania firmy, to może podstawowa działalność, jaką jest sprzedaż gazu, będzie głównym źródłem finansowania. Sprawdźmy.

Stabilność najważniejszego filaru biznesu – handlu gazem

Pierwszą ciekawostką jest to, że w prospekcie jest informacja o tym, że spółka opierała swoją działalność handlową o tylko jednego dostawcę „Mazeikiu Nafta”. Dodatkowo możemy przeczytać, że: „Rynek importerów LPG należy do bardzo konkurencyjnych rynków, na którym dochodzi do częstych obniżek cen spowodowanych różnymi czynnikami (...)”. Potwierdza to analiza finansów spółki. Przychody ze sprzedaży są nie wiele większe od kosztów tejże sprzedaży. Dodatkowo w 2006 roku w związku z poczynionymi zakupami licencji spółka wygenerowała straty.

Tabela 1. Dane finansowe na koniec lat 2004-2006 w tys zł. Źródło: prospekt emisyjny Petrolinvest.

Należy też zauważyć, że od kiedy spółka zmieniła strategię na poszukiwanie ropy (czyli od 2005 r.), zaniedbała bardzo swój biznes podstawowy (Tabela 1). Przychody ze sprzedaży w przeciągu dwóch lat spadły o 1/4 a zyski ze sprzedaży aż 6-krotnie. Dodatkowo zobowiązania spółki wzrosły ośmiokrotnie. Patrząc więc na zyski ze sprzedaży, które w dniu emisji wynosiły około miliona złotych, możemy założyć, że w przyszłości z tej działalności nie da się wygenerować wystarczających przepływów pieniężnych by finansować poszukiwania ropy.  

Co więc spółka może zrobić jeśli w pół roku nie znajdzie ropy? Odpowiedź jest prosta: w prospekcie spółka zastrzega, że nie będzie emitowała akcji, ale tylko przez pół roku od debiutu. Potem taka możliwość już istniała i spółka, jak wiemy, chętnie z niej korzystała.

Co się wydarzyło po debiucie?

Trzeba przyznać, że debiut spółki był bardzo udany. Petrolinvest trafił z IPO w bardzo dobry okres na rynku. Był to sam szczyt hossy. Dzięki temu udało mu się sprzedać wszystkie nowe akcje i to po cenie ostatecznej równej cenie maksymalnej czyli po 227 zł. Na debiucie kurs wystrzelił. Otwarcie było po 390 zł, a zamknięcie już po 590 zł. Cztery dni później został ustanowiony rekord, czyli 842 zł intraday (na zamknięciu 750 zł). Od tamtej pory kurs spadał. W dołku bessy, w lutym 2009 roku, wyniósł już 40 zł, rok później 23 zł, aż w czerwcu 2012 roku po raz pierwszy spadł poniżej złotówki. Z danych KNF na koniec 2007 roku wynika, że w swoich portfelach akcje Petrolinvestu posiadały aż pięć OFE: Alianz, AXA, Bankowy, Pocztylion oraz PZU.

Petrolinvest interwał tygodniowy skala logarytmiczna - lata 2007 - 2015

Po 2007 roku rozpoczęła się seria emisji akcji. Było ich kilkadziesiąt, kto przeanalizował prospekt emisyjny na debiucie nie mógł być tym zdziwiony Do połowy 2013 roku, średnio co półtora miesiąca zmieniała się ilość wszystkich akcji. Z początkowych 5,8 mln sztuk po debiucie w 2007 roku wzrosła do 241,9 mln do dziś. Czyli ilość akcji zwiększyła się aż 42-krotnie. Nawet jakby pojawiłby się zysk, byłby on bardzo rozwodniony. Potem ze spółki odszedł główny inwestor Ryszard Krauze i nagle przestano pisać o Petrolinveście w mediach. Skończyły się emisje akcji, i kurs spadł do kilkunastu groszy.

Najciekawsze było to, że nie tylko w sektorze poszukiwawczym biznes spółki się nie rozwijał. Także w podstawowej działalności sprzedaży gazu działo się źle. Z 214 mln zł przychodów w 2006 roku nastąpił spadek do 75 mln w 2009 roku. Już w 2012 całoroczny przychód wyniósł tylko 147 tys zł czyli mniej więcej tyle co zarobki menedżera wyższego szczebla. Obecnie wynosi on 10 tys zł rocznie.  

Istotny był raport za 2007 rok. W marcu 2008 r. czyli 9 miesięcy po debiucie, spółka opublikowała wyniki finansowe, z których jasno wynikało, że podstawowa działalność, czyli sprzedaż gazu, przestała być rentowna. Koszty sprzedaży przekroczyły przychody o prawie 28 mln zł. Nawet jeśli ktoś kupił akcje z nadzieją na rychłe znalezienie ropy, to po przeczytaniu raportu rocznego powinien natychmiast je sprzedać. W tym momencie już było jasne, że spółce skończyły się pieniądze z emisji, ma straty zamiast zysków ze sprzedaży gazu więc będzie musiała emitować akcje lub zwiększać zadłużenie by przeżyć i kontynuować poszukiwania. W dniu opublikowania raportu rocznego za 2007 rok, cena akcji wciąż była wysoka – w okolicach 300 zł – więc, jak ktoś kupił na IPO, mógł nawet zarobić.  

Wnioski

Po analizie prospektu emisyjnego, stało się jasne, że biznes jest obarczony bardzo dużym ryzykiem, nie tylko polegającym na niepewności co do znalezienia ropy. Była to inwestycja dla odważnych i na dłuższy termin. Analizując przychody i koszty podstawowej działalności, czyli sprzedaży LPG i celów emisji, powinniśmy spodziewać się znalezienia ropy w ciągu pół roku. Potem już koszty (emisja akcji, nowe kredyty itp.) nie uzasadniały tak wysokiej ceny, więc kurs musiał w długim terminie spadać.  

Nie dziwi nas, to że na dłuższy termin, bądź tylko spekulacyjnie, akcje kupili inwestorzy indywidualni oraz fundusze inwestycyjne. Było to duże ryzyko, ale też i nagroda była zachęcająca w przypadku sukcesu. Pamiętajmy, że wtedy ceny ropy były bardzo wysokie, co tym bardziej pobudzało wyobraźnię inwestorów. Dziwi nas natomiast, że prawie 10 procent akcji nowej emisji kupiły OFE, które z założenia miały inwestować długoterminowo i mniej ryzykownie. Wygląda na to, że ktoś nie odrobił zadania domowego i nie zapoznał się z prospektem emisyjnym. Gdyby to zrobił, to ciężko odłożone pieniądze przyszłych emerytów nie powinny zostać zaangażowane w tego rodzaju inwestycję.  

Analizę IPO Petrolinvestu przeprowadziliśmy z czystej ciekawości. Najważniejsza nauka jaka z niej płynie to, że warto dokładnie czytać prospekty emisyjne nowo debiutujących spółek. Znajdziecie w nich wszystko, a dodając do tego doświadczenie i zdrowy rozsądek możecie uniknąć wielu pomyłek inwestycyjnych, zwłaszcza w długim terminie.   

Zobacz także: Notowania, wykres, dywidendy, akcjonariat i dane finansowe Petrolinvest