4 czynniki, których nie można pominąć przy analizie ryzyka obligacji korporacyjnych | StrefaInwestorow.pl
Obrazek użytkownika Paweł Goźliński
30 wrz 2015, 07:07

4 czynniki, których nie można pominąć przy analizie ryzyka obligacji korporacyjnych

Oprócz samego oprocentowania obligacji, wyrażonego kuponem lub rentownością, ważne w procesie analizy opłacalności zaangażowania w określone papiery dłużne jest ryzyko. Analiza ryzyka obligacji wymaga ujęcia wielu aspektów, cztery poniżej opisane nie wyczerpują wszystkich ani nawet większości, tych które powinny zostać przeanalizowane w zakresie analizy i oceny ryzyka wypłacalności obligacji lub emitenta, ale stanowią absolutne minimum.

Czynnik 1 - Zadłużenie emitenta obligacji

Zadłużenie emitenta to zdecydowanie najważniejszy wskaźnik potencjalnego ryzyka, które towarzyszy przyszłej zdolności emitenta to obsługi długu. Niskie zadłużenie to bezpieczeństwo inwestycji w obligacje. Podmiot, którego poziom zobowiązań jest niższy niż połowa wartości pozostałych aktywów, charakteryzuje się relatywnie niższym ryzykiem od tego, którego relacja zobowiązań do wartości aktywów jest wyższa. Podwyższone ryzyko możemy wskazać jeżeli ten wskaźnik znajduje się pomiędzy 0,5-0,75. Powyżej 75% wartości łącznego zadłużenia w relacji do aktywów emitenta, to obligacje o bardzo wysokim ryzyku. 

Analizując strukturę zadłużenia, warto porównywać zobowiązania do wartości rynkowej aktywów. Często jest to jednak trudne ze względu na brak dostatecznych danych. Pozostaje wówczas przyjęcie do analizy, wartości bilansowej aktywów. Nie należy jednak ślepo uwzględniać zwykłej sumy bilansowej bez analizy szczegółowej, poszczególnych pozycji. Z ogólnej wartości aktywów często należy dokonać wielu wykluczeń, jak na przykład wartości niematerialnych i prawnych, które w praktyce nie są zbywalne. Należą do nich programy komputerowe i licencje, które często albo są nierozerwanie związane ze sprzętem komputerowym, albo stanowią licencje bez prawa zbywalności albo dedykowane dla specyfiki danego przedsiębiorstwa rozwiązania. W aktywach niematerialnych bilansu spółki, często można znaleźć wycenione znaki towarowe, przeszacowane w celu poprawy struktury bilansu, a sama ich wartość nie ma wiele wspólnego z wartością możliwą do uzyskania w przypadku potencjalnej sprzedaży takiego aktywa. 

Podobnie, ostrożnie należy podchodzić do wszelkich aktywów inwestycyjnych ujętych w bilansie i przeszacowanych do wartości godziwej. W przypadku inwestycji w akcje lub udziały w innych podmiotach, do indywidualnej analizy należy rozpatrzenie realnej wartość tych aktywów. W przypadku udzielonych pożyczek, oceny wymaga prawdopodobieństwo odzyskania pożyczonych środków finansowych i może być określone za sprawą analizy kondycji pożyczkobiorcy. Sytuacja jednak, w której finansowany podmiot sam jest finansującym, może być już zastanawiająca.

Często w bilansie emitenta, istotną pozycję mogą stanowić należności handlowe lub zapasy. Warto wówczas zwrócić uwagę na strukturę przeterminowania należności czy strukturę terminową zalegania poszczególnych zapasów. Dla mocno przeterminowanych, należy dokonać własnej korekty.

Przy analizie struktury aktywów ostrożnego traktowania wymagają również wszelkie pozycje rozliczeń międzyokresowych ujętych w bilansie. Wśród tej pozycji często ujęte są poniesione w przeszłości wydatki (w aktywach) lub wpływy (w pasywach), które nie mają wiele wspólnego z realną wartością. Nie jest to jednak regułą, więc takie pozycje wymagają indywidualnego rozpatrzenia.

Czynnik 2 - Dochodowość emitenta obligacji

Dochodowość na tle zadłużenia emitenta, to czynniki, bez których nie może się odbyć żadna analiza ryzyka obligacji. Porównanie pokrycia wskaźnika rocznego dochodu, wartością łącznego zadłużenia [Dług/EBITDA] daje nam informację w jakim czasie spółka jest w stanie spłacić zadłużenie. Najczęściej stosowanym wskaźnikiem dochodu, jest skorygowany wartością amortyzacji i innymi pozycjami niegotówkowymi wynik na działalności operacyjnej EBITDA. Poziom tego wskaźnika w wysokości 2,5 wskazuje że spółka przeznaczając na spłatę zadłużenia cały wynik EBITDA, może dokonać spłaty zadłużenia w okresie w przybliżeniu, 2,5 roku, co jest uznawane za relatywnie bezpieczny poziom. Stan podwyższonego ryzyka jest wtedy gdy ten wskaźnik przekracza 3, a kiedy przekracza 5, to może być w wielu przypadkach stan nie do zaakceptowania.

Czynnik 3 - Zabezpieczenie obligacji

Zabezpieczenie, w którym nie chodzi bynajmniej o analizę potencjalnych środków jakie mogą zostać odzyskane w przypadku bankructwa emitenta, a raczej o doprowadzenie do takiej sytuacji, w której emitentowi nie przyjdzie nawet na myśl jakakolwiek zwłoka w spłacie odsetek lub kapitałowej części obligacji. Obala to więc teorię o ustanowieniu hipoteki lub zastawu na majątku rzeczowym jako najlepszej formie zabezpieczenia dającej relatywne bezpieczeństwo obligacji. Samo dochodzenie roszczeń z takiego zabezpieczenia jest dosyć czasochłonne i mimo wcześniejszych wysokich wycen przedmiotu zabezpieczenia może nie zaspokoić w pełni całości wierzytelności. Może też to w pewnym zakresie rodzić ryzyko, że w przypadku problemów finansowych, zarząd emitenta oddając przedmiot zabezpieczenia pod egzekucję, uzna sprawę zadłużenia za zakończoną, co nie jest zwykle korzystne dla obligatariuszy. Dlatego, ostatnio szczególnie zalecaną, jest forma zabezpieczenia w postaci osobowych poręczeń osób zainteresowanych (zarządu, właścicieli), oświadczenie o dobrowolnym poddaniu się egzekucji w trybie art. 777 KC i prawo blokady rachunków bankowych na żądanie. Te trzy zabezpieczenia łącznie mogą sprawić, że ostatnie co weźmie pod rozwagę emitent obligacji, to wstrzymanie płatności dla obligatariuszy z tytułu spłaty wyemitowanych obligacji.

Czynnik 4 - Cel emisji obligacji i źródła spłaty długu

Cel emisji i źródła spłaty to czynniki ze sobą ściśle związane i elementy bez których nie może się odbyć właściwa analiza ryzyka obligacji. Przeznaczenie pozyskanych z emisji obligacji środków finansowych jest ważną informacją na temat potencjalnych spłat, a zadeklarowane przez Spółkę źródła spłaty dają informację czy Zarząd ma wiarygodnie określony plan spłaty zobowiązań. Przeznaczenie środków finansowych z emisji obligacji na określone przedsięwzięcie inwestycyjne z wiarygodnie opracowanym biznesplanem daje wyższe poczucie bezpieczeństwa niż emisja obligacji na potrzeby spłaty dotychczasowych zobowiązań. Warto jednak przeanalizować to przedsięwzięcie pod kątem spójności założeń, dopasowania wpływów i wydatków oraz zapewnienia płynności finansowej. Szczególnie ta ostatnia, przy pozostałych założeniach w doskonałym porządku może być krytycznym elementem decydującym o powodzeniu inwestycji.

Paweł Goźliński

Paweł Goźliński - Prezes Zarządu Global Rating Sp. z o.o.

Posiada wieloletnie doświadczenie w branży doradztwa biznesowego w zakresie finansów korporacyjnych. W latach 2010-2014 kierował działalnością konsultingową w PKF Consult Sp. z o.o. jako dyrektor departamentu i wiceprezes spółki zależnej. W ramach realizowanych prac kierował projektami m.in. z zakresu analiz strategicznych, fuzji i przejęć, wyceny podmiotów gospodarczych i aktywów niematerialnych, a także analizy ryzyka. Od 2014 zaangażowany w rozwój agencji ratingowej Global Rating Sp. z o.o. gdzie zajmuje się m.in. rozwojem metodologii ratingowej, kieruje projektami wyceny podmiotów gospodarczych, wyceny aktywów niematerialnych, wyceny wierzytelności czy analizy ryzyka niewypłacalności.

Zapisz się na darmowy newsletter na temat obligacji, aby otrzymywać informacje o najnowszych artykułach

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.