30 maja 2022 r. wejdą w życie m.in. nowe zasady ogłaszania wezwań, tj. przepisy określające warunki i tryb nabywania znacznych pakietów akcji spółek publicznych. Przepisy te będą mieć duże znaczenie dla inwestorów, emitentów oraz akcjonariuszy spółek publicznych. Tym samym, warto wiedzieć co się zmienia i jakie może to mieć konsekwencje dla rynku.
Co jest przyczyną tych zmian? 30 maja 2022 r. wejdą w życie wybrane przepisy ustawy z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw („Nowelizacja”). Nowelizacja obejmuje m.in. zmiany w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz. U. z 2021 r., poz. 1981 ze zm.) („Ustawa”), które modyfikują treść i zakres obowiązku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki publicznej w związku z przekraczaniem progu procentowego ogólnej liczby głosów w takiej spółce.
Zobacz także: Wzrośnie limit udziałów pozwalający ogłosić przymusowy wykup akcji. Nowe przepisy mają przeciwdziałać zbyt taniemu wykupywaniu spółek z giełdy
Nowe wezwanie obowiązkowe
Z perspektywy inwestorów, do jednej najważniejszych zmian wprowadzanych Nowelizacją należy wprowadzenie jednolitego modelu wezwań obowiązkowych, ponieważ Nowelizacja zmienia wysokość udziału głosowego, z którego przekroczeniem związany jest wymóg ogłoszenia wezwania (wprowadzono próg 50% w miejsce dwóch wcześniejszych progów 33% i 66%).
Tym samym, o ile dotychczas tzw. „przekroczenie progu kontroli” (definiowanego obecnie – a jednocześnie raczej kontrfaktycznie - jako przekroczenie progu 66% głosów) w spółce notowanej na rynku regulowanym GPW wiązało się z koniecznością zaoferowania akcjonariuszom określonej ustawowo ceny nie niższej niż minimalna (cena nie niższa niż średnia cena rynkowa akcji danej spółki z okresu 3 i 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania oraz nie niższa niż najwyższa cena, jaką za akcje danej spółki wzywający bądź podmioty z jego grupy kapitałowej lub działające z nim w porozumieniu zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania), to obecnie tzw. „próg kontroli” został obniżony z 66% do 50% głosów w danej spółce publicznej notowanej na rynku regulowanym GPW. Na pierwszy rzut oka zmiana ta wydaje się korzystna dla inwestorów.
Po pierwsze, został obniżony poziom, z którym ustawodawca wiąże konieczność ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje po cenie nie niższej niż określona ustawowo.
Po drugie, standardy ochrony inwestorów w zakresie ceny minimalnej oferowanej w ramach wezwania zostały teoretycznie wzmocnione przez zastrzeżenie, że cena oferowana w wezwaniu nie może być niższa niż cena jaką wzywający i podmioty wobec niego dominujące oraz zależne zapłacili wcześniej, nabywając pośrednio akcje, w okresie 12 miesięcy poprzedzających przekazanie do KNF stosownego zawiadomienia dotyczącego ogłaszanego wezwania.
Co więcej, w przypadku spółek o niskiej płynności, podstawę do wyznaczenia minimalnej ceny w wezwaniu będzie stanowiła wartość godziwa akcji, określana przez firmę audytorską, wybraną przez wzywającego. Takie rozwiązanie będzie stosowane, jeżeli:
- w okresach, z których uwzględniana jest średnia rynkowa cena akcji (obliczana z uwzględnieniem średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu) dla wyznaczenia ceny minimalnej w wezwaniu (tj. w okresie 3 poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze ogłoszenia wezwania) akcjami obracano na mniej niż 1/3 sesji oraz jeśli na co najmniej 1/3 z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie; lub
- wolumen obrotu akcjami danej spółki publicznej publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia do KNF o zamiarze ogłoszenia wezwania stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.
Po trzecie, wezwanie obowiązkowe – związane z przekroczeniem progu 50% - zostało ustrukturyzowane jako wezwanie następcze. Tym samym, dopiero po przekroczeniu progu 50% ogólnej liczby głosów powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje danej spółki.
Zobacz także: Akcjonariusze spółek niepublicznych przestaną być anonimowi. Wszystkie spółki akcyjne będą musiały prowadzić rejestr akcjonariuszy
Ale co poniżej progu 50%?
Należy jednak zauważyć, że wprowadzenie jednolitego progu przejęcia kontroli w miejsce dwóch wcześniejszych progów 33% i 66% oznacza m.in., że zlikwidowany został obowiązek ogłoszenia wezwania związany z przekroczeniem progu 33%. W konsekwencji, inwestorzy zainteresowani uzyskaniem istotnego pakietu akcji w spółce publicznej mogą dowolnie nabywać znaczne pakiety akcji interesującej ich spółki, tak długo, jak łączny poziom głosów danego inwestora (wspólnie z podmiotami z jego grupy kapitałowej i działającymi z nim w porozumieniu), nie przekroczy progu 50% głosów.
Tym samym, można założyć, że ogólna liczba wezwań związanych z przejęciem kontroli paradoksalnie (pomimo potencjalnie atrakcyjnych wycen na GPW) spadnie, ze względu na możliwość nabycia znacznego pakietu akcji umożliwiającego wywieranie wpływu na politykę spółki bez konieczności ogłaszania wezwania na wszystkie pozostałe akcje (związanego z przekroczeniem progu 50% głosów w danej spółce). W konsekwencji, po wejściu w życie Nowelizacji, możemy mieć do czynienia z sytuacją, że nastąpi nabywanie akcji w ramach transakcji pakietowych, transakcji zawieranych na rynku lub w ramach tzw. zaproszeń do składania ofert do poziomu niższego niż poziom zapewniający 50% w ogólnej licznie głosów w danej spółce. To z kolei może oznaczać – niekorzystne z perspektywy inwestorów indywidualnych – zmniejszenie liczby wezwań majoryzacyjnych (tj. tych związanych z przekroczeniem progu kontroli określonego przez ustawodawcę).
Osobnym pytaniem jest zasadność progu ustanowionego na poziomie 50% jako progu kontroli. W większości krajów unijnych, tzw. próg kontroli wiążący się z koniecznością ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje został ustanowiony na poziomie 30%-35% głosów. Prawdopodobnie jednak w ocenie polskiego ustawodawcy próg 50% odpowiednio adresuje specyfikę polskiego rynku kapitałowego.
Zobacz także: Czym się różnią prawa do akcji (PDA) od akcji zwykłych – wyjaśniamy różnice
Wezwania dobrowolne
Nowelizacja wprowadza również ustawową regulację tzw. wezwań dobrowolnych. Nowa regulacja przewiduje, że każdy podmiot będzie uprawniony do ogłoszenia tzw. wezwania dobrowolnego na wszystkie pozostałe akcje każdej spółki publicznej, dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Zasady ustalania ceny w wezwaniu dobrowolnym są analogiczne jak te opisane powyżej, stosowane w przypadku tzw. wezwania obowiązkowego, związanego z przekroczeniem progu 50% ogólnej liczby głosów w danej spółce. Z jednej strony jest to dobra wiadomość, ponieważ pozwoli ona każdemu zainteresowanemu posiadającemu odpowiednie środki w dowolnym momencie ogłaszać ofertę nabycia wszystkich akcji w spółce. Jest to o tyle zrozumiałe, że tzw. wezwanie dobrowolne stanowi alternatywę dla wymogu przeprowadzenia wezwania obowiązkowego. Tym samym, jeśli przekroczenie progu 50% ogólnej liczby głosów w danej spółce nastąpi w wyniku wezwania dobrowolnego, to nie będzie konieczności ogłaszania kolejnego wezwania na wszystkie pozostałe akcje danej spółki. Wezwanie dobrowolne znajdzie również zastosowanie wyłącznie względem spółek z rynku regulowanego, co jest spójne z faktem, że obowiązek ogłoszenia wezwania (z wyjątkiem wezwania delistującego) nie dotyczy spółek z rynku NewConnect. Niemniej jednak, ponieważ wezwanie dobrowolne będzie mogło zostać ogłoszone tylko na wszystkie pozostałe akcje danej spółki, to nie będzie możliwości nabycia w ten sposób np. 45% akcji danej spółki.
I najciekawsze – przepisy przejściowe
Z mojej perspektywy, prawnika współpracującego ze spółkami notowanymi na rynku, najciekawsze w ramach Nowelizacji są przepisy przejściowe, przewidziane w art. 28 Nowelizacji. Szczególną uwagę na przepisy przejściowe powinni zwrócić uwagę akcjonariusze spółek notowanych na rynku regulowanym, którzy posiadają więcej niż 50% a jednocześnie mniej niż 66% ogólnej liczby głosów. Tacy akcjonariusze będą podlegali obowiązkowi ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje, jeżeli po wejściu w życie Nowelizacji w jakikolwiek sposób zwiększą udział w ogólnej liczbie głosów. Tym samym, zakładając brak jakichkolwiek istotnych nowelizacji w tym zakresie, może okazać się, że w przypadku tego grona podmiotów, obowiązek ogłoszenia wezwania może zmaterializować się za kilka czy kilkanaście lat. W praktyce może oznaczać to, że w przypadku zapadalności programu motywacyjnego dla członka zarządu (będącego jednocześnie akcjonariuszem posiadającym więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce notowanej na rynku regulowanym) po 30 maja 2022 r., to nabycie akcji przyznanych w ramach programu motywacyjnego może doprowadzić do zaistnienia obowiązku ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Co więcej, może okazać się, że w przypadku spółek z takim akcjonariatem utrudnione okaże się przeprowadzenie podwyższenia kapitału na prawach poboru, ponieważ może wiązać się to z ryzykiem zwiększenia (nawet minimalnego) udziału w ogólnej liczbie głosów. W konsekwencji, nowe przepisy mogą - w jakimś stopniu – spetryfikować obecny stan akcjonariatu spółek na wiele lat oraz utrudnić pozyskanie finansowania dla niektórych spółek.
Innym ciekawym wątkiem jest – operacyjnie - możliwość kontrolowania sposobu przestrzegania tych przepisów przez organ nadzoru, który niekoniecznie będzie miał świadomość stanu akcjonariatu każdej spółki z dokładnością co do jednej akcji według stanu z dnia wejścia w życie Nowelizacji.
Zobacz także: Obowiązkowa dematerializacja akcji spółek od 2020 roku ma przeciwdziałać praniu brudnych pieniędzy
Konsekwencje wchodzących w życie zmian
Podsumowując, warto wskazać, jakie mogą być konsekwencje Nowelizacji na rynku kapitałowym.
Po pierwsze, należy założyć, podmioty posiadające obecnie znaczne pakiety akcji (uprawniające do więcej niż 33% i mniej niż 50% ogólnej liczby głosów) w spółkach publicznych notowanych na rynku regulowanym, raczej nie będą zainteresowane przekroczeniem w najbliższym czasie (a przed wejściem w życie Nowelizacji) progu 50% głosów.
Po drugie, wydaje się, że może nastąpić wiele procesów mających na celu uzyskanie jakieś formy kontroli operacyjnej nad daną spółką i jednocześnie niewiążących się z przekroczeniem progu 50% ogólnej liczby głosów w danej spółce. Pozwoli to uniknąć obowiązku ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje danej spółki, a jednocześnie uzyskać jakąś formę wpływu na procesy zachodzące w danej spółce. Tym samym, można prognozować zmniejszenie liczby wezwań majoryzacyjnych (tj. wezwań związanych z przekroczeniem ustawowo zdefiniowanego progu kontroli).
Po trzecie, w przypadku akcjonariuszy określonych spółek notowanych na rynku regulowanym, którzy posiadają więcej niż 50% a jednocześnie mniej niż 66% ogólnej liczby głosów, może okazać się, że w jakimś stopniu zostaną spetryfikowane obecne stany akcjonariatu spółek.
A co będzie dalej i jak będą realizowane transakcje? Życie pokaże…
