Gdyby doszło do przymusowej restrukturyzacji Getin Noble, to obligacje banku mogłyby zostać umorzone albo zamienione na akcje - Michał Sadrak z portalu Obligacje.pl

Sporo papierów notowanych na Catalyst to po prostu obligacje śmieciowe, ale mimo to można mieć na tym rynku zyski. Istnieje ryzyko, że obligacje Getin Noble Banku i Idea Banku mogą pewnego dnia po prostu zniknąć z portfeli inwestorów, a jedynym ratunkiem dla obydwu instytucji wydaje się trwałe odzyskanie rentowności. O tym jak wygląda polski rynek obligacji korporacyjnych po aferze GetBack porozmawialiśmy z Michałem Sadrakiem z serwisu Obligacje.pl.

Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Zacznijmy rozmowę o polskim rynku obligacji korporacyjnych od tego, co najbardziej interesuje inwestorów. Akcje zarówno Getin Noble, jak i Idea Banku spadają na łeb na szyję, a obligacje są notowane poniżej nominału. To chyba nie jest dobry znak dla posiadaczy długu spółek Leszka Czarneckiego?

Michał Sadrak (Obligacje.pl): Oczywiście, że nie. Ale fakt, że one są notowane poniżej nominału to nie jest nowość. Wiele serii GNB było poniżej nominału już kilka lat temu.

Dlaczego tak się dzieje?

Do niedawna rynek obawiał się kwestii restrukturyzacji długu. Od ubiegłego roku pojawiły się obawy o płynność. Sytuacja GNB jest kiepska. Bank ma niskie kapitały. Brakuje mu perspektyw na pozyskanie inwestora. Brakuje rentowności, co oznacza, że ciężko poprawiać adekwatność kapitałową. Nie ma możliwości, aby jego obligacje nie były notowane poniżej nominału.

A skąd wzrost wyceny obligacji GNB z ostatnich tygodni?

To jest ciekawa sprawa. Dosłownie kilka dni temu bank wykupił pierwszą i największą emisję z drugiego programu emisji publicznych, wartą 172 mln zł. Rynek zareagował bardzo optymistycznie. Ale ustalmy jedną rzecz: to co zrobił GNB to nic nadzwyczajnego, to po prostu przygotowany jeszcze przed kilku laty element zarządzania płynnością.

1. Notowania obligacji Getin Noble Banku serii GNB1119

2. Notowania obligacji Getin Noble Banku serii GNB0820

Czy wszystkie papiery GNB i Idea Banku to są obligacje podporządkowane? Co to oznacza dla obligatariuszy? Na co mogą liczyć posiadacze długu tych banków, w przypadku ich upadłości?

Obecnie na Catalyst są notowane 34 serie obligacji GNB i tylko jedna jest senioralna, a reszta to obligacje podporządkowane, czyli takie, które bank może zaliczyć do funduszy uzupełniających. Większość tego typu obligacji jest wykupywanych przez banki przed terminem, bo bardziej opłacalne jest wykupienie go i wyemitowanie nowego, niż trzymanie go do terminu wykupu.

Problem w tym, że tego rodzaju obligacje podlegają resolution, gdyby zaszła taka potrzeba. Czyli gdyby Bankowy Fundusz Gwarancyjny uznał, że potrzebna jest przymusowa restrukturyzacja banku, taki dług mógłby zostać umorzony albo zamieniony na kapitał akcyjny, a wtedy obligatariusze nie mają nic do powiedzenia, po prostu tracą całe zainwestowane pieniądze.

Wydaje się, że kwestia problemów GNB została przed wyborami zawieszona. Myśli Pan, że w listopadzie coś się w tej sprawie ruszy? I czy temat resolution po wyborach wróci?

Wydaje mi się, że tak nie będzie. Kwestia Getin Noble została celowo upolityczniona, by w razie zastosowania resolution można było pójść w kierunku międzynarodowego arbitrażu. Dlatego nie wydaje mi się, aby komukolwiek ze świata polityki szczególnie zależało na wracaniu po wyborach do tego tematu.

Zobacz także: Getin Noble powinien znaleźć inwestora i jak najszybciej połączyć się z Idea Bankiem – Jovan Sikimic, starszy analityk w Raiffeisen Centrobank

Czy dobrze mi się wydaje, że spółki Leszka Czarneckiego – Getin Noble Bank i Idea Bank – to łącznie największy emitent na Catalyst, pod względem ilości serii i wartości emisji, albo jeden z największych?

Jeśli chodzi o Getin Noble, to obecnie ma on na Catalyst 34 emisje na 1,69 mld zł. Jest z pewnością w szerokiej czołówce emitentów. Bo popatrzmy, że na przykład wartość wyemitowanych papierów przez Bank Pekao to 2,35 mld zł.

Ja jednak zwróciłbym uwagę nie na wielkość długu wyemitowanego przez GNB, ale na to ile tych papierów mają nie zawsze świadomi inwestorzy indywidualni. To głównie oni kupowali te obligacje, poprzez sieci sprzedażowe spółek Leszka Czarneckiego.

Tak, Getin Noble chętnie oferował swoje obligacje swoim klientom. Dwa lata temu ustawowo został zwiększony minimalny nominał wartości obligacji podporządkowanych do 400 tys. zł. Jak to wpłynęło na spółkę? Kto od tamtej pory kupował obligacje GNB?

Podwyższenie limitu znacząco wpłynęło na to, kto kupował takie obligacje. Przed zmianą kupowali go wszyscy inwestorzy indywidualni. Potem te emisje trafiały do zamożnych inwestorów indywidualnych. Powstaje pytanie czy osoba zamożna jest w stanie właściwie zdywersyfikować portfel, jeśli jednostkowy nominał papieru sięga 400 tys. zł. Nawet jeśli jeden emitent stanowi w portfelu takiej osoby 20%, to jest to zdecydowanie niezgodne ze sztuką inwestowania.

Czyli to była dobra zmiana?

Wydaje mi się, że tak. Ja jestem za swobodą na rynku, ale tutaj akurat wykonano dobry ruch, ograniczający ekspozycję na ryzyko niczego nie świadomych inwestorów.

A czy można spekulować obligacjami Getin Noble Banku?

Można. One są bardzo podatne na zmiany. Łatwo jest zająć pozycję na tych papierach. Aczkolwiek serii papierów GNB jest dużo i nawet jeśli coś się dzieje w sferze fundamentalnej, to to się rozkłada po tych licznych seriach. A poza tym nie ma pewności czy je się da łatwo sprzedać.

Ile dzisiaj kapitału potrzebuje GNB, żeby obligatariusze mogli spać spokojnie? I co ewentualna upadłość banku Leszka Czarneckiego oznaczałaby dla polskiego rynku obligacji korporacyjnych?

Getin Noble potrzebuje około 1,6 mld zł kapitału. A na horyzoncie nie widać inwestora. To rzeczywiście nie jest wesoła sytuacja. Chyba jedyna droga do poprawy sytuacji banku wiedzie poprzez radykalną poprawę rentowności.

Gdyby doszło do jakiegoś wielkiego nieszczęścia, to już nie byłby problem rynku obligacji korporacyjnych. To byłby problem całego polskiego sektora bankowego.

Chciałbym tutaj jednak zwrócić uwagę na kwestię Idea Banku. Dużo rozmawiamy o Getin Noble, a tymczasem drugi bank Leszka Czarneckiego ma obecnie wyemitowanych prawie 20 serii obligacji podporządkowanych na kwotę 440 mln zł, z czego tylko jedna seria jest notowana na Catalyst. To oznacza, że posiadacze tego długu - w znacznej mierze drobni inwestorzy indywidualni o niskiej świadomości - nie mają za bardzo jak wyjść z inwestycji. Tymczasem wydaje się, że Idea Bank jest w znacznie gorszej sytuacji od GNB, toczą się postępowania KNF wobec banku i ciążą na nim liczne ryzyka.

Zobacz także: Ustawodawca ureguluje obligacje korporacyjne. Małe emisje mogą stać się nieopłacalne ostrzegają eksperci

Jak generalnie wygląda polski rynek obligacji korporacyjnych po GetBack? Czy to skażona ziemia, pogorzelisko, a może tylko zaorane pole, na którym już widać zielone kiełki? Ostatnio mieliśmy emisję Kruka – co na jej podstawie można powiedzieć o rynku?

Jeśli mam się wpasować w konwencję pytania, to odpowiem, że to tylko zaorane pole, na którym już widać zielone kiełki. [śmiech] Rzeczywiście, dużo mówi się o ostatniej ofercie Kruka, ale ona była skierowana do inwestorów indywidualnych. Tymczasem o stanie rynku korpoobligacji jest zależny od napływów do funduszy dłużnych, bo to inwestorzy instytucjonalni stanowią o jego sile. Ostatnio odpływy od funduszy dłużnych zatrzymały się i to jest dobra informacja. Można mieć nadzieję, że polski rynek obligacji korporacyjnych powoli będzie wstawał z kolan.

Trzeba jednak pamiętać, że emitentów ubywa, a wielu inwestorów sparzyło się do obligacji firm. Poza tym rynkowi przeszkadzają liczne zmiany w prawie. A to pojawia się MIFiD II, który sieje zamieszanie i „wycina” klientów detalicznych, a to pojawia się stanowisko KNF co do sprzedaży obligacji w bankach i bankowych domach maklerskich, które powoduje, że bankowe domy maklerskie praktycznie przestają sprzedawać takie papiery. Teraz doszła obowiązkowa rejestracja w KDPW, a w niektórych przypadkach także i konieczność skorzystania z agenta emisji. Niebawem zaś dojdą zmiany w ustawie o ofercie publicznej.

Czy widać jeszcze jakieś zagrożenia dla rynku obligacji korporacyjnych, poza bankami Leszka Czarneckiego? Zbliża się np. termin wykupu wartych 50 mln zł obligacji EUCO, rynek wycenia je na 70% nominału, a zarząd szuka refinansowania...

Tak, a niektóre fundusze inwestycyjne wyceniają je na 100% nominału. [śmiech] Oczywiście, to nie jest tak, że nie ma ryzyka na rynku obligacji korporacyjnych. Wręcz przeciwnie, sporo papierów notowanych na Catalyst to po prostu obligacje śmieciowe. Ostatnio o sporo mówi się o Onico czy ZM Kania, choć ta pierwsza spółka nie jest notowana na Catalyst. Od lipca 2018 do czerwca 2019 nie spłacono 6,1% zapadającego na Catalyst zadłużenia. To sporo, bo ten wskaźnik ma historyczną średnią na poziomie 3%, a historyczne maksimum na poziomie 7%. Przy czym większość defaultów z ostatnich kilkunastu miesięcy to GetBack, a poza tym tylko Eurocent, Statima, Xsystem i Henryk Kania. To wszystko nie oznacza, że nie można na tym rynku rozsądnie inwestować i zarabiać, wręcz przeciwnie. Bankructwa to normalna rzecz i trzeba się zabezpieczać dywersyfikując portfel.

Zwracam uwagę, że Catalyst to tylko pewna część polskiego rynku obligacji korporacyjnych. Powstał rejestr zobowiązań prowadzony przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Od 1 lipca tego roku w KDPW zarejestrowano emisje korpoobligacji o wartości 2,5 mld zł.

Dużo!

Tak. To w większości są emisje spółek leasingowych, faktoringowych i banków hipotecznych, które są obejmowane przez spółki matki. Ale to pokazuje, że Catalyst to tylko część polskiego rynku obligacji korporacyjnych.

Niestety, jeśli nie zmieni się kondycja polskiego rynku kapitałowego, jeśli nie zostaną zahamowane złe zmiany w prawie, to Catalyst będzie coraz mniejszą częścią polskiego rynku obligacji korporacyjnych... A zwracam uwagę, że w strategii dla rynku kapitałowego nie ma zbyt wiele na temat Catalyst.

Dziękuję za rozmowę.

Zobacz także: W jakie obligacje chcemy inwestować? Wnioski z badania czytelników Strefy Inwestorów | 21% Rocznie | Podcast | Jak inwestować

Michał Sadrak – Ekspert rynków kapitałowych, główny analityk portalu Obligacje.pl. Z rynkiem długu korporacyjnego ma do czynienia od 10 lat, od momentu powstania Catalyst. Dla portalu Obligacje.pl pracuje od 2012 roku, komentując wydarzenia dotyczące papierów dłużnych. Wcześniej był analitykiem Open Finance. Absolwent kierunku finanse i bankowość na Akademii Leona Koźmińskiego w Warszawie.