To jest największa bessa, jaką polskie obligacje przechodzą od 2003 roku, ale wynika bardziej z czynników światowych, niż krajowych – mówi Mikołaj Raczyński, dyrektor Działu Zarządzania Funduszami Noble Funds TFI.
Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): W tej chwili mamy wysoką inflację, wysoki wzrost gospodarczy i wciąż relatywnie niską, ale rosnącą rentowność obligacji. To dość komfortowa sytuacja dla rządu, ale czy to naprawdę okazja do emisji długu na potęgę? Czy raj zadłużania się powoli staje się przeszłością?
Mikołaj Raczyński (dyrektor Działu Zarządzania Funduszami Noble Funds TFI): Moim zdaniem dobry moment do zwiększania deficytu budżetowego nie zależy tak naprawdę od kosztów finansowania, ale od potrzeb gospodarki jako całości. Są sytuacje, gdy gospodarki po prostu wpadają w pewnego rodzaju pułapki i potrzebują wtedy stymulusów fiskalnych. Według mnie teza, że niskie stopy sprzyjają zadłużaniu się, jest błędna. To raczej poziom inflacji decyduje o tym, czy jest raj zadłużeniowy, czy go nie ma. Czyli obecnie nie ma dobrego momentu na zadłużanie się, bo inflacja jest wysoka.
Czy można powiedzieć, że mamy bessę na polskich obligacjach?
Tak, oczywiście. To jest największa bessa, jaką polskie obligacje przechodzą od 2003 roku. Ale ta bessa trwa także na globalnym rynku długu, i ona jest bardzo gwałtowna. Ona wynika głównie ze zmiany warunków makro. Rok temu było przekonanie, że pandemia uszkodzi mocno światową gospodarkę, że trzeba będzie długo utrzymywać stopy procentowe na ultra-niskich poziomach. Ale z końcem 2020 roku zaczęło być widoczne, że gospodarki jednak są odporne na koronawirusa, bo pojawiły się szczepionki, a państwa prowadziły właściwe polityki przeciwdziałania efektom COVID-19.
A jakie są przyczyny tej obligacyjnej bessy w Polsce? Ile w tej wyprzedaży jest inflacji, ile mglistej komunikacji NBP w kwestii dalszych podwyżek stóp procentowych, ile groźby znacznego wzrostu wydatków budżetowych z uwagi na brak funduszy unijnych i finansowanie Polskiego Ładu z polskich kieszeni?
Te wszystkie czynniki, które Pan wymienił, z pewnością przysłużyły się temu, by ta bessa na polskich obligacjach była dynamiczna. Ale jednak generalnie bessa jest, podkreślam, ogólnoświatowa.
W ostatnich tygodniach RPP dwa razy dość mocno podwyższyła stopy.
To niewiele zmienia, że podwyżki były mocniejsze, niż oczekiwania. Te podwyżki, które zobaczyliśmy, nie są drastyczne. Większe zamieszanie na rynku stwarza brak widocznego planu działania po stronie RPP i NBP i prezesa Adama Glapińskiego. Te podwyżki wyglądają na paniczny odwrót z dotychczas zajmowanych pozycji. Prezes Glapiński powiedział po listopadowym posiedzeniu RPP, że zrobi wszystko, żeby wysoką inflację zgasić. Rynek wycenia gwałtowne podwyżki stóp, co przesuwa krzywą rentowności w górę.
Jaki wpływ na polskie finanse publiczne ma ta sytuacja?
Oczywiście, koszty obsługi długu będą szły do góry. Jeśli nasz dług do PKB wynosi 55%-57%, i rentowność obsługi wzrośnie o około 2 pkt. proc., to mówimy o tym, że to będzie około 1% PKB, czyli około 25 mld zł. Nie jest wykluczone, że stopy wzrosną mocniej, więc ta kwota wzrostu kosztu obsługi długu byłaby jeszcze większa. Ale do tych zwiększonych kosztów będziemy dochodzić około 3-4 lata, bo taka jest średnia zapadalność polskiego długu. Czyli ten efekt będzie widoczny w latach 2023-25, wtedy te podwyższone koszty zaczną ważyć w budżecie.
Ile długu w obcych walutach ma Polska i jak ewentualne zmiany na rynku walutowym będą na niego wpływały?
W ostatniej dekadzie dług polski w obcych walutach był redukowany. Polska nie ma dużo długu zagranicznego, to nie są alarmistyczne poziomy. Poza tym, NBP ma duże zasoby rezerw walutowych. Czyli to oznacza, że dług na poziomie rządowych obligacji ma spore zabezpieczenie w rezerwach banku centralnego. Polska wyróżnia się tutaj na plus na tle innych rynków wschodzących.
Do jakiego poziomu może dojść rentowność polskich 10-latek w tej bessie i co ją może zakończyć?
Kluczem do odpowiedzi na to pytanie jest to, co będzie się działo z inflacją w Polsce i inflacją globalnie. Jeżeli ona będzie permanentna, to rentowność może dojść nawet do 3,5%. Ale jeśli inflacja nie będzie sztywna, nie będzie problemem i zacznie schodzić poniżej 3,5%, to rentowność może być już blisko szeroko pojętego zakresu, w którym powinna się zatrzymać. Przy czym zwracam uwagę, że inaczej będą się w najbliższych kwartałach zachowywały 2-latki, których rentowność mocno zależy od stóp procentowych, a inaczej 10-latki, które patrzą się generalnie na stan gospodarki w dłuższym terminie.
Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych
Zobacz także: Zarządzający amerykańskimi funduszami nie wykorzystali zmienności związanej z koronawirusem
Coraz częściej na świecie mówi się o scenariuszu stagflacyjnym. Na ile jest to realny scenariusz i czy jest prawdopodobny również w Polsce? Czy polski rząd i budżet poradziłby sobie w takim scenariuszu?
Polska nie ma problemów budżetowych, nie ma problemu zadłużenia. Oczywiście, partia rządząca dokłada kolejne programy pomocowe, ale gdyby ona tego nie robiła, to budżet zacząłby się szybko bilansować. Ma natomiast pewien problem z inflacją. Oczekiwania społeczne są rozbudzone. Partia rządząca zapędziła się trochę w kozi róg, bowiem koszty polityczne są już nie do uniknięcia. Albo poprzez inflację, albo poprzez istotny wzrost stóp i reperkusje z tym związane.
A co w długim terminie? Czy świat wchodzi w nowy reżim wysokiej inflacji i wysokich stóp? Czy obligacje będą trwale nieatrakcyjne?
To jest bardzo dobre pytanie. Nad odpowiedzią zastanawiam się ja, oraz wielu analityków i zarządzających na całym świecie. Przed pandemią inflacja była niska, stopy spadały, były wymyślane programy stymulacyjne. Ta niska inflacja była tłumaczona m.in. rozwojem technologicznym. Przyszła pandemia i zadziało się wiele, wpompowano olbrzymie pieniądze w gospodarki. Zmieniła się mentalność ludzi, zaczęli więcej pracować z domu, zaczęli kupować więcej dóbr, a mniej usług – to są olbrzymie zmiany w funkcjonowaniu gospodarki.
Skończył się chyba okres zbyt niskiej inflacji. Może 6% inflacji to nie będzie norma - bo według mnie inflacja ma miejsce, by się schłodzić – ale już okolice 3% to jest możliwa nowa norma na świecie. Teraz to raczej zbyt wysoka inflacja będzie problemem.
Czy więc bez sensu jest używanie w inwestycjach portfela 60/40, z uwagi na słabość części obligacyjnej? Niektórzy mówią, że trzeba podejmować większe ryzyko w dzisiejszym świecie, że ten portfel stracił już sens. Czy Pan się zgadza z takim podejściem?
Miałem takie przemyślenie, gdy stopy i rentowności były niskie. Ale wzrosty rentowności w ostatnim czasie były tak istotne, że w tym momencie ten portfel ma sens. Czemu? Bo mamy już wycenioną znaczą część podwyżek stóp. Pamiętajmy, że inwestycja w obligacje nie ma uczynić z nas milionerów, tylko mają być one poduszką bezpieczeństwa na czas, gdy w gospodarce będzie źle. Gdyby zmienił się scenariusz makro, i zostałby zanegowany scenariusz wzrostu stóp, to momentalnie zaczną rosnąć ceny obligacji. Oczywiście, to nie jest scenariusz bazowy już na dziś.
Czy w krótkim terminie można się spodziewać dużej zmienności cen obligacji? Czy ta zmienność może być wywołana mocniejszymi, niż spodziewane, podwyżkami stóp?
Moim zdaniem tak. Może bujać bardzo mocno, w obie strony. Rynek jest niepłynny, banki centralne mogą podejmować różnorakie, najbardziej niespodziewane decyzje. Inwestorzy przyzwyczaili się, że podwyżki są o 25 pb., a tymczasem pojawiły się mocniejsze podwyżki. Poza tym na przykład prezes NBP powiedział, że bank październikową podwyżką celowo chciał zaskoczyć rynek. To jest bardzo niefortunna wypowiedź, bo teraz rynek nie wie, komu i w co ma wierzyć. Rozstrzał prognoz w przypadku kolejnego ruchu NBP to dzisiaj na każdym posiedzeniu 0 pkt – 100 pkt bazowych. To niespotykana niepewność.
Noble Fund Obligacji w ciągu ostatnich 12 miesięcy zanotował o 2 pkt. proc. gorszy wynik od średniego wyniku dla swojej grupy. Dlaczego tak się stało? Czy robiliście jakieś przemeblowanie portfela, a jeśli nie, to może czas najwyższy?
My ten produkt traktujemy jako typowy fundusz obligacji skarbowych, z dużą ekspozycją na takie papiery. To jest trochę bardziej ryzykowny produkt, niż podobne w ofercie konkurencji. W roku 2019 i 2020 on miał bardzo dobre wyniki, bardzo dobrze wykorzystaliśmy hossę. Wydaje mi się, że w tym roku trochę brakuje szczęścia, bo w maju zaczęliśmy oczekiwać podwyżek stóp. Poza tym, trochę zawiodły nas papiery z rynków zagranicznych.
Patrząc się na to, co macie w portfelu, widać obligacje Czech, Węgier, Rumunii oraz Chin. Czy może Pan powiedzieć kilka słów o tych rynkach, o ich przyszłości? Czemu dług tych właśnie państw macie w portfelu? Czy sprawa China Evergrande wpływa na cenę chińskich obligacji skarbowych?
Podał Pan skład na połowę 2021 roku, dziś nie mamy już papierów w forincie węgierskim, bo trochę baliśmy się kolejnych pakietów fiskalnych i mocnych podwyżek stóp przed wyborami. Jeśli chodzi o Chiny, to była dobra inwestycja, bo to były papiery denominowane w USD. Widać, że rynek nie boi się sprawy Evergrande, bo wie, że Chiny mają olbrzymie rezerwy walutowe, dolarowe. Czeskie obligacje nie zachowują się źle, relatywnie do innych rynków, a inwestorzy zastanawiają się obecnie, czy dość mocne podwyżki stóp nie schłodzą zbyt mocno gospodarki nad Wełtawą, która i tak po COVID-19 odbijała się powoli. Rumunia to była nasza największa pozycja zagraniczna, która dobrze pracowała w 2020 roku, ale w tym roku już zachowuje się gorzej, bo upadł rząd, a kraj nie za dobrze sobie poradził z kolejnymi falami pandemii, jednak perspektywy średnioterminowe są nadal korzystne, bo Bukareszt myśli o wejściu do strefy euro, a Rumunia będzie istotnym beneficjentem funduszu odbudowy.
To podsumowując, czy Polacy powinni wciąż kochać fundusze dłużne, czy powinni się jednak odkochać? W ostatnich 2-3 latach mnóstwo pieniędzy „przeparkowali” z lokat w te produkty. Z Pańskich słów można wnioskować, że „mleko się już rozlało” i teraz nie ma co panikować…
Zawsze może być gorzej, jeśli inflacja okaże się sztywna. Natomiast jeśli podwyżki stóp się wydarzą, to one się zaczną odkładać w wynikach funduszy obligacji. Dlatego nie spodziewam się, aby rok 2022 był gorszy dla tej kategorii funduszy, niż 2021, bo będziemy startowali z poziomów ponad 2% rentowności w przypadku krótkich papierów, a w tym roku było to 0%. Jak Pan powiedział, mleko się już rozlało, więc tzw. „downside” jest ograniczony. Ale oczywiście to nie jest tak, że te straty z tego roku zostaną łatwo i szybko odrobione.
