Finanse behawioralne – skąd się wzięły i co Benjamin Graham ma z nimi wspólnego?

Po wyczerpaniu tematu Fundamentalnego Dziedzictwa Benjamina Grahama, warto poświęcić trochę czasu na kolejną dziedzinę finansów, którą Profesor – trochę przypadkowo – poruszył, de facto poświęcając jej istotną część swoich publikacji, a wszystko to na lata przed ustanowieniem ekonomii behawioralnej jako dyscypliny naukowej.

Czy Dziekan Wall Street do swoich osiągnięć powinien dołączyć stworzenie podstaw analizy behawioralnej? Na jakich założeniach opierają się finanse behawioralne i czy inwestor indywidualny może korzystać z dorobku tej nauki? Odpowiedzi na te pytania należy szukać właśnie w tym artykule. Zapraszamy do lektury pierwszej części Behawioralnego Dziedzictwa Grahama, czyli ósmego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – Prekursorowi, który przetarł nowy szlak dla nauki finansów.

Zobacz także: Jak nauki Benjamina Grahama przetrwały zderzenie z XXI wiekiem?

Finanse behawioralne… czyli co?

Finanse behawioralne to materia kwalifikowana przynależnością do ekonomii behawioralnej, jednak skupiona w obrębie bardziej ścisłych finansów oraz modelowania finansowego dotyczącego procesu inwestycji. Jest to bardzo młoda, a być może nawet wciąż najmłodsza, dyscyplina finansów. Naukowy początek ekonomii behawioralnej związany jest z pracą naukową zatytułowaną „Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, której autorami są Daniel Khaneman i Amos Tversky – czasopismo naukowe Econometrica opublikowało ją w marcu 1979 roku. Publikacja ta rozniosła się szerokim echem w świecie nauki, jednak jeszcze wcześniej, bo pod koniec lat sześćdziesiątych ubiegłego wieku, zaczęło pojawiać się wiele prac łączących ekonomię z psychologią oraz kwestionujących koncepcję homo oeconomicus – koncepcję, według której człowiek miałby być jednostką myślącą racjonalnie, optymalizującą użyteczność i dążącą do maksymalizowania korzyści. To właśnie kwestionowanie paradygmatu homo oeconomicus stanowi podstawowy filar finansów behawioralnych. Lata 70. ubiegłego wieku to najpóźniejsza data wyodrębnienia ekonomii behawioralnej jako dziedziny naukowej, jednak prace traktujące o pozornej racjonalności ludzkich wyborów wydawane są od ponad wieku. Na powiązaną z psychologią ekonomiczną Nagrodę Banku Szwecji im. Alfreda Nobla przyszło nam czekać aż do 2002 roku. To właśnie w XXI wieku ekonomia behawioralna – a wraz z nią finanse behawioralne – przeżywa prawdziwy boom.

Marzec 1979 roku jest umowną datą dostrzeżenia oraz zaklasyfikowania pewnych aspektów kierujących ludźmi w sferze ekonomii, jednak aspekty behawioralne bez wątpienia kierują światowymi rynkami odkąd tylko te istnieją. Niespełna sto lat temu Jesse Lauriston Livermore, gdy Edwin Lefèvre spisywał „Wspomnienia gracza giełdowego”, wspominał o czterech nastrojach (emocjach), które od zawsze rządzą i będą rządziły światem finansów: ignorancji, chciwości, strachu i nadziei. Profesor Piotr Zielonka, wiele lat później, określił te stany jako: nadzieja, strach, duma, żal i złość. W 1841 roku Charles Mackay opisał manie, także te o podłożu finansowym, których ludzkość doświadczyła w minionych stuleciach. Wśród nich znalazły się finansowe podboje Johna Lawa, bańka spekulacyjna na akcjach Kompanii Mórz Południowych, handel relikwiami oraz słynna Tulipomania, która pojawia się niemal w każdym współczesnym podręczniku do finansów behawioralnych. Każda z przytoczonych sytuacji to niemal dokładny opis co najmniej kilku heurystyk – bo tak dziś w finansach behawioralnych określa się uproszczony, wypaczony oraz naruszający zasady logiki, probabilistyki i statystyki sposób rozumowania.

Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham gdyby działał na polskiej giełdzie? (część I)

Widzę dalej, bo stoję na ramionach olbrzymów

Jeszcze wcześniej, bo w 1688 roku, Joseph de la Vega w dziele ”Chaos nad chaosami” pisał, że ludzie zawsze odbierają fakty pod wpływem różnych emocji, co zaburza postrzeganie sytuacji rynkowej i doprowadza do odchyleń względem rzeczywistości – odchyleń, na których spekulanci powinni zarabiać. To bardzo trafne określenie dziedziny ekonomii behawioralnej na prawie trzysta lat przed jej powstaniem.

Benjamin Graham od lat dwudziestych XX wieku tłumaczył aspekty behawioralne w ludzkich wyborach. W trzecim artykule poświęconym Benowi przytoczyliśmy jego słowa: To, co nie może być wyjaśnione przez matematykę, musi znaleźć wyjaśnienie w psychologii inwestora. W mojej ocenie powinno być to motto ekonomii behawioralnej. Według Einsteina Inwestowania to fundamenty decydują o cenie w długim terminie, jednak w krótkim czasie to błędy w ludzkim rozumowaniu doprowadzają do fluktuacji, dzięki którym inwestor może kupić akcje bardzo dobrego przedsiębiorstwa po bardzo niskiej cenie. Profesor w prostych słowach napisał, że warto wypatrywać okazji rynkowych w błędach psychologicznych popełnianych przez innych inwestorów. Analiza behawioralna nie zastąpi analizy fundamentalnej, jednak wraz z nią stanowi duet, który pozostanie kluczem do realizowania stóp zwrotu wyższych niż rynek. Inteligentny Inwestor to tak naprawdę książka poświęcona ochronie inwestora… przed nim samym, a więc przed niczym innym, jak psychologicznymi słabościami ludzkiego umysłu. Dzięki umiejętności ochrony samego siebie przez własnymi błędami można zacząć dostrzegać behawioralne słabości innych inwestorów, a także korzystać na ich błędach.

Dlaczego więc po wpisaniu w wyszukiwarce fraz „ekonomia behawioralna” lub „finanse behawioralne” w odpowiedziach nie widnieje nazwisko Grahama, de la Vegi czy Livermoore’a? Cóż, w świecie nauki wszystko wymaga udowodnienia, a większość tez należy wykazać w badaniach – najlepiej empirycznych. Graham domniemywał, opisywał i wyczuwał to, co 40-50 lat później udało się udowodnić psychologom i ekonomom. Nie zmienia to faktu, że wkład Profesora z dziedzinę finansów behawioralnych jest po dziś dzień nieoceniony – wielu współczesnych badaczy, jak choćby profesor Richard Thaler oraz duo Kahneman i Tversky, wielokrotnie cytowało Grahama w swoich pracach, a to chyba najlepszy dowód na to jak przełomowe były „Inteligetny Inwestor”, „Security Analysis” i inne prace naukowe Dziekana Wall Street. Jego słowa od lat stanowią inspirację i wyznaczają kierunek, a także potencjalne heurystyki i skłonności motywacyjne inwestorów, jednak z jakiegoś powodu nie były wystarczające do utworzenia nowej dziedziny nauki. Powodem tym, przewrotnie, mogły być emocje, ponieważ do tak dalekosiężnych zmian potrzeba było bardzo silnego impulsu i wielu dobrych prac naukowych – a nic tak dobrze nie motywuje, jak złość spowodowana modelami, które sprawdzają się wyłącznie w pracach naukowych. Już tłumaczę co mam na myśli.

Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część II)

Poznaj swojego wroga

Finanse behawioralne wzięły swój początek jako sprzeciw dla klasycznych teorii stanowiących podwaliny czegoś, co dziś określamy jako tradycyjne finanse. Można wręcz stwierdzić, że ekonomia behawioralna stanowiła alternatywę dla założeń poprawnych oraz akceptowalnych wśród teoretyków, ale nieakceptowalnych przez ogół środowiska inwestorów i raczej niesprawdzających się w praktyce. W pewnym stopniu historia zatacza koło, ponieważ współcześni naukowcy zajmujący się finansami behawioralnymi podważają koncepcje tworzące tradycyjne finanse tak samo jak Graham – jako praktyk – podważał wiele założeń popularnych w środowisku akademickim w jego czasach, do czego jeszcze nawiążemy.

U podstaw finansów behawioralnych leżą dwie hipotezy określane angielskimi skrótami EMH i MPT. W badaniach i podręcznikach przedstawia się także koncepcję CAPM (Capital Asset Pricing Model), jednak tu celowo ją pominiemy, ponieważ jest ona dość złożona i najszerzej krytykowana w środowisku naukowym. Podstawy te są o tyle ciekawe, że wcale nie opierają się na aprobacie tych teorii, tylko na próbie skorygowania ich, a nawet obalenia.

Hipoteza efektywnego rynku (EMH – Efficient Market Hypothesis) określana jest w Polsce jako informacyjna efektywność rynku. Za twórcę współcześnie rozumianej hipotezy efektywnego rynku uznaje się Paula Samuelsona (choć wśród twórców wskazuje się także Louisa Bacheliera, Benoita Mandelbrota i Eugene’a Fame), który dowodził, że ceny poprawnie wycenionych akcji będą podlegać błądzeniu przypadkowemu na skutek losowego napływu nowych informacji. Samuelson założył, że rynek jest w pełni efektywny, gdy cena określonego waloru (rynek jednego instrumentu) lub przeważającej części walorów (cały rynek akcji) w pełny, prawidłowy, natychmiastowy i jedyny właściwy sposób odzwierciedla wszystkie informacje (na temat przykładowej spółki lub ich większości). Informacyjna efektywność rynku zakłada, że gdy tylko pojawi się wcześniej nieznana informacja, to wszyscy uczestnicy rynku w tym samym czasie zaznajomią się z nią oraz podejmą podobną decyzję, która następnie ukształtuje jedyną właściwą cenę waloru. Upraszczając: pozytywna informacja powinna wywołać falę zleceń kupna, po której cena się ustabilizuje.

Modelowo rynek może być w różnych stopniach silnie efektywny, średnio efektywny lub słabo efektywny, co zwykło się przedstawiać jako określenie najwyższego stopnia, w którym rynek jest wysoce efektywny. Pełna efektywność ma być w zasadzie nieosiągalna – głównie przez wzgląd na nierówny, często opóźniony i ograniczony dostęp do informacji o rzeczywistej kondycji spółki, ale także dlatego, że zawsze mogą pojawić się jednostki, które będą chciały wykorzystać aktualne tendencje do zwiększenia zysków. Różne kategorie efektywności wymagają innej strategii inwestycyjnej. Aby pokonać rynek wysoce efektywny w stopniu silnym, należy stosować informacje niejawne, podczas gdy do pokonania rynku, który nie jest wysoce efektywny nawet w stopniu słabym, wystarczą narzędzia analizy technicznej. Uznaje się, że rynki są dziś znacznie bardziej efektywne niż były kiedyś, na przykład w czasach Grahama, a ogólne tendencje wskazują na ciągły wzrost stopnia informacyjnej efektywności rynku. Rynki rozwinięte, do których powoli zaczyna zaliczać się Polska, są wysoce efektywne w stopniu co najmniej słabym, a maksymalnie w stopniu średnim, co przy chęci realizowania stóp zwrotu wyższych od rynkowych oznacza konieczność wykorzystania, odpowiednio, analizy fundamentalnej i metod portfelowych.

Nowoczesna teoria portfelowa (MTP – Modern Portfolio Theory) to narzędzie służące inwestorom do tworzenia portfeli optymalnych ze względu na stopę zwrotu lub poziom ryzyka (oznaczanego jako odchylenie standardowe stóp zwrotu) przy założeniu, że możliwa jest dywersyfikacja na mnogą liczbę walorów. U podstaw tej koncepcji stoi założenie, że możliwa jest dywersyfikacja ryzyka unikalnego dla danej spółki, jeśli portfel inwestycyjny składa się z kilku różnych walorów, wtedy poziom zoptymalizowanych ryzyk unikalnych może obniżyć się aż do poziomu ryzyka rynkowego. Należy zaznaczyć, że unikalne ryzyko to drugi najważniejszy czynnik – po niemożliwym do zdywersyfikowania ryzyku rynkowym – wpływający na realizowane stopy zwrotu. MTP to nic innego jak założenie, że podczas tworzenia portfela inwestycyjnego z kilku walorów możliwe jest stworzenie portfela optymalnego pod względem relacji stopy zwrotu do ponoszonego ryzyka lub ponoszonego ryzyka w relacji do stopy zwrotu. Niestety problem z nowoczesną teorią portfelową jest taki, że bazuje ona na historycznych korelacjach, stopach zwrotu oraz ich odchyleniach – nie ma żadnej pewności, że wskazane zmienne się powtórzą. Oczywiście im dłuższy okres czasu wstecz bierzemy pod uwagę, tym bardziej zwiększamy prawdopodobieństwo właściwej dywersyfikacji ryzyka, jednak wcale nie daje to inwestorowi zabezpieczenia podobnego do fundamentalnej wartości walorów. Koncepcja takiego postrzegania ryzyka urosła już w czasach Bena, który sukcesywnie ów pogląd krytykował. Graham wielokrotnie pisał, że inwestowanie jedynie na podstawie przeszłych ruchów cen jest absurdem, który prowadzi prostą ścieżką do utraty znacznej części środków.

Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część III)

Finanse behawioralne Grahama

Hipoteza efektywnego rynku zwraca uwagę na istotny problem błądzenia przypadkowego kursów, jednak jako przyczynę tego zjawiska przedstawia jedynie dostępność informacji oraz ich odzwierciedlenie w cenach, całkowicie pomijając znaczenie analizy tych informacji, dwuznaczność, heurystyki behawioralne, wpływające na różny odbiór faktów, oraz pozostałe słabości ludzkiego umysłu. Według ugruntowanej doktryny finansów behawioralnych zaobserwowane w EMH błądzenie losowe wynika nie z wpływu informacji na ruchy cen, ale z kombinacji błędów poznawczych – obserwacja ta jest więc w jakimś stopniu właściwa, jednak bazująca na nieprawidłowych przesłankach. Informacyjnej efektywności rynku przeczą także współczesne badania wskazujące, iż akcje przedsiębiorstw dochodowych (o niskich wskaźnikach C/Z oraz C/WK) z reguły przynoszą większe zyski, niż akcje przedsiębiorstw wzrostowych (o wysokich wskaźnikach C/Z oraz C/WK). Cóż, czy nie o tym pisał Graham w latach trzydziestych?

O ile informacyjna efektywność rynku nie stoi w bezpośredniej sprzeczności z naukami Dziekana Wall Street, to nowoczesna teoria portfelowa całkowicie przeczy fundamentom inwestycji wartościowych – a zwłaszcza zasadzie Marginesu Bezpieczeństwa – stanowiąc, iż wraz ze wzrostem poziomu ryzyka, stopy zwrotu powinny rosnąć. Seth Klarman, drugi najsłynniejszy naśladowca Grahama, zwany „Wyrocznią z Bostonu”, głęboko podważa zasadność MPT zwracając uwagę na ogromne dysproporcje między rzeczywistym ryzykiem unikalnym dla danej spółki, a postrzeganiem tego ryzyka przez rynek, które zwykle jest silnie zaburzone przez aspekty behawioralne. Klarman uważa, że modele estymacji stóp zwrotu oraz poziomu ryzyka obarczone są olbrzymią nieprawidłowością błędnych założeń.

Według Wyroczni z Bostonu gwoździem do trumny MPT jest fakt, że teoria ta, podobnie jak inne współczesne modele finansowe, bazuje na błędnych metodach określania ryzyka – błędnych, bo opartych o zmienność cenową, betę czy wskaźnik Sharpe’a. Sam Graham bardzo dosadnie skrytykował postrzeganie ryzyka w każdy z trzech powyższych sposobów – a więc pośrednio skrytykował wszystkie modele finansowe oparte na zmienności cen, becie i ratio Sharpe’a. W reedycji „Inteligentnego Inwestora” napisał, że takie zastosowanie terminu „ryzyko” faworyzuje losowe wahania rynkowe, a w żadnym stopniu nie jest związane z kondycją przedsiębiorstwa, zbyt wysoką ceną zakupu czy inną utratą wartości wewnętrznej, które to według jego doświadczenia mają kluczowy wpływ na kursy akcji. Buffett, z kolei, w liście do akcjonariuszy z 1993 roku, napisał, że wszelkie współczesne metody obliczania ryzyka stosowane przez środowisko akademickie wynikają z desperackich prób przeliczania wszystkiego. Na końcu dodał, że lepiej szacować w przybliżeniu dobrze, niż podać dokładnie złą wartość. To pozwala nam potwierdzić, że według Grahama zarówno MPT, jak i CAPM nie będą dla inwestora indywidualnego użyteczne. Czy to oznacza, że są zbyteczne? Nie, bardzo wiele się na ich podstawie dowiedzieliśmy – także to, że w praktyce… raczej się nie sprawdzają.. Co więcej, teorie te stanowiły fundament, na którym zbudowano całkowicie nową dziedzinę finansów. Idealnie sytuację tę podsumował Robert Shiller, amerykański ekonomista, który w artykule dla The Economist z 2010 roku napisał, iż brak możliwości praktycznego zastosowania wielu ze współczesnych naukowych teorii skłania ku poglądowi, że ludzkość powinna obejrzeć się wstecz i wrócić do rozmów z dziadkiem. W mojej ocenie w przypadku inwestycji finansowych tym dziadkiem będzie Ben Graham.

Zobacz także: Ogólna Teoria Inwestycji według Bena Grahama

Za dużo tych wszystkich teorii…

Skoro wiemy już, że „tradycyjne” teorie finansowe raczej nie będą użyteczne dla inwestora indywidualnego, a dorobek finansów behawioralnych jest tym, w czym należy upatrywać nadziei na ochronę posiadanego kapitału, pora przejść do analizy narzędzi, które ekonomia behawioralna przedstawiła współczesnym inwestorom. Temu zagadnieniu poświęcimy kolejny artykuł o naukach Benjamina Grahama, który na Strefie Inwestorów pojawi się już wkrótce.