Analiza behawioralna zastosowana przez Benjamina Grahama miała na celu uchronić inwestora przed słabościami jego psychiki. Jest to metoda komplementarna do analizy fundamentalnej – nie zastąpi wartości, ale ułatwi proces podejmowania decyzji na rynku kapitałowym. Kluczem do zrozumienia finansów behawioralnych jest właściwe zrozumienie praw rządzących matematyką i probabilistyką, ponieważ jedynie właściwe posługiwanie się prawdopodobieństwem oraz różnicowaniem może przysłonić większość słabości ludzkiej psychiki.
Prawa te przedstawiliśmy w niniejszym artykule. Zapraszamy do lektury trzeciej części Behawioralnego Dziedzictwa Grahama, czyli dziesiątego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – Patronowi giełdowych kontrarianinów.
Wstęp do psychoanalizy
Jak już pisaliśmy, Benjamin Graham i David Dodd doszli do wniosku, że wartość spółki modelowo powinna zależeć niemal wyłącznie od wartości fundamentalnej, jednak w rzeczywistości wynika ona z relacji popytu do podaży i może odzwierciedlać nieracjonalne zachowania inwestorów, w konsekwencji czego akcje wielu spółek przez długi czas mogą zostawać przewartościowane lub niedowartościowane, czyli ich realna cena bardzo rzadko będzie zgodna z rzeczywistą wartością. Autorzy twierdzili, że w długim okresie cena akcji powinna dążyć do ceny właściwej, odzwierciedlającej wewnętrzną wartość, jednak z krótkim czasie słabości ludzkiej psychiki mogą prowadzić do odkształceń i sprawiać, że inwestor będzie mógł nabyć wyjątkowo dobry walor za wyjątkowo niską cenę – lub wręcz odwrotnie, rynek zażąda bardzo wysokiej ceny za wyjątkowo przewartościowaną spółkę. Badacze zajmujący się finansami behawioralnymi rozbudowali tę teorię, potwierdzając założenie, że akcje nigdy nie będą na tyle niedowartościowane, aby ich cena nie mogła dalej spadać, ani na tyle przewartościowane, aby ich cena nie mogła dalej rosnąć, głównie dlatego, że cenę wpływają również czynniki związane z ludzkim zachowaniem – czynniki psychologiczne. Poniekąd pokrywa się to ze słowami duo Grahama i Dodda, jednak naukowcy słusznie zwracają uwagę na fakt, iż współczesne odchylenia ceny od wartości są tak duże, że poddają teorię korelacji ceny i wartości wewnętrznej bardzo silnej próbie. Sama teoria rodzi problemy natury dwojakiej: cena akcji może zależeć zarówno od kondycji przedsiębiorstwa, jak i od czynników behawioralnych. Zakładając, iż każdy z tych czynników może wpływać na kurs zarówno pozytywnie, jak i negatywnie, mamy do czynienia z aż czterema scenariuszami, które mogą być dla inwestora mniej lub bardziej korzystne lub niekorzystne. W jednym z rozdziałów ”Inteligentnego Inwestora” czytamy, że ceny proponowane przez rynek bardzo często mylą inwestora, co doprowadza do paradoksu, że giełdowa premia płynności nie jest atutem, a wręcz wadą. Cóż, być może bez systemu ciągłych notowań nauka finansów behawioralnych nie byłaby tak rozwinięta, jak jest dzisiaj.
Pełna teoria Grahama została sformułowana jeszcze przed połową dwudziestego wieku. Wszystko wskazuje na to, że przez te wszystkie lata niewiele zmieniło się na rynku w kontekście psychologii inwestorów. Seth Klarman we wstępie do najnowszego wydania „Security Analysis” napisał: „na rynku wciąż nietrudno znaleźć okazje inwestycyjne, duża część aktywów cały czas jest niewłaściwie wyceniana – rynek przypadkowo je przeocza, albo celowo ich unika”. Załóżmy jednak, zgodnie z naukami Grahama i trochę na przekór przytoczonej teorii behawioralnej, że w ogromnej większości przypadków ceny w długim terminie powinny pokrywać się z wartością wewnętrzną spółki. Jeśli w krótkim terminie to emocje grają role, a w długim czasie ceny raczej powinny dążyć do realnej wartości spółki, to czy inwestor indywidualny może wykorzystywać oba te zjawiska nawet pomimo coraz większych odchyleń od normy? Okazuje się, że tak. Może. Pytanie – czy powinien.
Zobacz także: Psychologia inwestowania według Benjamina Grahama
Jeden wielki spór
Na rynku od wieków trwa spór pomiędzy zwolennikami strategii momentum oraz zwolennikami strategii kontrariańskiej (contrarian). Ci pierwsi, jako pierwsze prawo rynku, wskazują stare porzekadło „trend is your friend” (trend jest twoim przyjacielem) oraz inwestują tak, aby ich pozycje zawsze były możliwie zgodne z konsensusem rynku. Zwolennicy tej teorii wychodzą z założenia, że jedna osoba nie jest w stanie wygrać w rynkiem, więc aby realizować jakiekolwiek stopy zwrotu, jej strategia musi być w zgodzie z kierunkiem obranym przez większość. Kontrarianiści, z kolei, uważają, że większość zawsze jest w błędzie, a utrzymywanie kursu obranego przez większość to rejs wprost na wodospad. Graham, jak nietrudno się domyślić, był zwolennikiem tej drugiej teorii.
Co do zasady zwolennicy inwestycji wartościowych oraz analizy fundamentalnej powinni zajmować pozycje kontrańskie, ponieważ pozostawanie w trendzie obranym przez rynek wiąże się z uleganiem zachowaniom stadnym i inwestowaniem w dobre spółki, czyli podmioty z wysoką premią popularności – a to przeciwieństwo dobrych inwestycji. Naturalnie trend nie zawsze jest stały, a cała idea strategii contrarian w zasadzie pokrywa się z ideą inwestowania wartościowego, ponieważ polega na doborze spółek atrakcyjnych fundamentalnie, gdy Margines Bezpieczeństwa jest odpowiednio duży. Z reguły jest tak wtedy, gdy ceny są relatywne niskie. Ceny, z kolei, są niskie, gdy rynek nie interesuje się danym przedsiębiorstwem. Nie oznacza to jednak, że status quo utrzyma się w nieskończoność – zgodnie z założeniami Dziekana Wall Street, w długim terminie kursy cen powinny ruszyć w kierunku wartości fundamentalnej, a negatywne odchylenia powinny się skończyć, w efekcie doprowadzając do wzrostu cen akcji oraz odwrócenia trendu. Inwestor, który dokonał właściwej analizy wartości, w tym momencie zacznie zarabiać. Co więcej, to właśnie tu strategia contrarian zaczyna zmieniać się w strategię momentum. Inteligentny Inwestor powinien zajmować pozycję przed zmianą trendu, gdy rynek wciąż jest w błędzie co do rzeczywistej wartości wewnętrznej spółki, maksymalizując realizowane stopy zwrotu dzięki niskim cenom, a realizując je dzięki rzetelnej analizie fundamentalnej. Kluczem do sukcesu jest włączenie się do inwestycji w dobrym momencie, aby nie czekać w nieskończoność na zmianę trendu. Przeciwko rynkowi nie można grać wiecznie, bo w takiej grze praktycznie nie ma możliwości wygrania. Według nauk Profesora, inwestor powinien zajmować pozycję wcześniej od innych, wcześniej także je zamykać, aby nie przyjmować niepotrzebnej ekspozycji na wysokie premie względem rzeczywistej wartości. Współcześnie odchylenia między strategiami są coraz większe, trendy trwają znacznie dłużej niż kiedyś, a faworyzowane sektory długo potrafią utrzymywać bardzo wysokie poziomy cen. Niestety Ben nie zostawił zbyt wielu porad mających na celu przyspieszenie tego procesu oraz odciążenie psychiki inwestora, gdy trend nie chce się zmienić… porady takie przewrotnie dostarczyła nauka finansów behawioralnych.
Profesor Richard Thaler i profesor Werner De Bondt w pracy naukowej ”Does the Stock Market Overreact” wykazali, że w krótkim terminie najskuteczniejszą strategią będzie utrzymanie pozycji zgodnej z obowiązującym trendem, natomiast w długim okresie właściwą strategią będzie zajęcie pozycji kontrariańskiej. Wskazane powyżej badanie to niezwykle przełomowa praca, dodatkowo zainspirowana naukami Grahama oraz Dodda i mająca głębokie podstawy w inwestycjach wartościowych, dlatego serdecznie polecamy ją wszystkim inwestorom! Według Thalera i De Bondta ceny akcji spółek zwycięskich (najbardziej zyskownych w uprzednim okresie) i przegranych (najmniej zyskownych w uprzednim okresie) w okresie około 6 miesięcy od ostatniej obserwacji powinny utrzymać trend, w którym się znajdują. Oznacza to tyle, że akcje zyskujące na wartości powinny utrzymać swój wzrost, a akcje tracące powinny być dalej przeceniane. Sugeruje to naturalny dobór strategii momentum w krótkim okresie. W długim czasie sytuacja się zmienia, ponieważ w przedziale 3–5 lat spółki najwięcej tracące zaczynają najwięcej zyskiwać, a spółki, które w poprzednim czasie zyskały najwięcej, zaczynają najwięcej tracić. Anomalia ta okazuje się być bardzo zyskowna. Portfele składające się ze spółek spadkowych przez ostatnie 3 lata wykazywały średnio aż o 19,6% wyższe stopy zwrotu niż przeciętne anomalne stopy zwrotu z rynku (to o około 25 punktów procentowych lepiej od średniej portfeli składających się z walorów rosnących ostatnie 36 miesięcy, które osiągnęły wynik o 5% gorszy od średniej rynkowej). Odkrycia te prowadzą do kolejnych twierdzeń ustanawiających podstawy analizy behawioralnej. Tym razem są to twierdzenia wynikające z matematyki i statystyki – czyli, jak powszechnie wiadomo, króla i królowej nauk.
Zobacz także: Finanse behawioralne – skąd się wzięły i co Benjamin Graham ma z nimi wspólnego?
Dwa święte prawa
Wszystkie poprzednie nauki prowadzą do dwóch praw, które stanowią esencję finansów behawioralnych. Esencję, którą Graham pojął lata temu, a która współcześnie wreszcie jest odpowiednio opisana i opracowana. Istnieją tylko dwa niepodważalne prawa w finansach behawioralnych: regresja do średniej oraz domniemanie kontynuacji trendu. Domniemanie kontynuacji trendu związane jest ze strategią momentum, a więc co do zasady działa w krótkim okresie, w którym ceny walorów powinny po prostu kontynuować swój trend. Regresja do średniej to nic innego, jak powrót do wartości przeciętnych po fali negatywnych lub pozytywnych odchyleń. To nieubłagane prawo statystyki, które znajduje swoje odbicie w świecie inwestycji finansowych i wprost idealnie pokrywa się z kontrariańskim postrzeganiem odwrócenia trendu. Graham pisał, że błędy ludzkie nie mogą trwać wiecznie, ale każda spółka atrakcyjna fundamentalnie prędzej czy później osiągnie wycenę odpowiadającą jej rzeczywistej wartości. Reprezentacją tego twierdzenia, udowodnioną na gruncie finansów behawioralnych, jest właśnie regresja do średniej. Odchylenia mogą trwać długo – współcześnie trwają znacznie dłużej niż w przeszłości – jednak możemy mieć pewność, że kiedyś się skończą. Gdyby nie to szlachetne prawo, cena nieskończoności prawdopodobnie byłaby już osiągnięta przez akcje jakiejś spółki. Graham nie może tego napisać, więc ja zrobię to za niego: jeśli kiedyś zastanowisz się, czy kupić akcje spółki, których ceny od kilku lat nieustannie rosną, przypomnij sobie prawo regresji do średniej, a także wszystkie inne heurystyki i skłonności motywacyjne, które bezbłędnie je dopełniają. Nie znaczy to, że inwestor zawsze musi unikać kupowani akcji wzrostowych, po prostu ich zakup należy bardzo, bardzo, ale to bardzo dobrze przemyśleć. Według Bena, inwestora powinna charakteryzować niska ekspozycja na ryzyko, a to właśnie podstawa wytłuszczonej zasady.
Oczywiście badanie profesorów: Thalera i De Bondta to wciąż do pewnego stopnia prognozowanie przyszłości na podstawie przeszłości, na co Ojciec Inwestycji Wartościowych mógłby narzekać, jednak twierdzenia wysnute w tej pracy naukowej wprost idealnie współgrają w fundamentalnym dorobkiem Grahama. Odwracające się preferencje inwestorów doskonale widać nie tylko w skali mikro, na spółkach giełdowych, ale także w skali makro – na całych indeksach. Inwestorzy na GPW z pewnością zaobserwowali, że w różnym czasie stopy zwrotu realizowane w ramach indeksów WIG20, mWIG40 oraz sWIG80 znacząco od siebie odbiegają, tym bardziej zestawione z indeksem szerokiego rynku. To chyba najlepszy przykład efektów niezwiązanych z fundamentalnymi wartościami, a opartych o społeczne nastroje. W poprzednim artykule z niniejszego cyklu przytoczyliśmy kryzys kredytów hipotecznych wysokiego ryzyka z 2008 roku. Wydarzenia tego typu są prawdopodobnie elementem korygowania długookresowej przeciętnej premii na rynku akcji – w bardzo szerokiej perspektywie.
Zobacz także: Jak nauki Benjamina Grahama przetrwały zderzenie z XXI wiekiem?
Najlepiej dbać o siebie samego
Finanse behawioralne nauczane przez Bena miały tylko jeden cel – ochronę inwestora. Wiele osób może teraz zakrzyknąć: ale zaraz – przed kim?! Otóż… przed nim samym. Może lepiej zaprezentuje to przekład wybitnego asset managera, Petera Lyncha, oraz prowadzonego przez niego funduszu o dumnej nazwie Fidelity Magellan. Jest to historia wspomniana już w niniejszym cyklu. Przeciętny inwestor stracił na jednostkach uczestnictwa w funduszu Lyncha, który przez 13 lat wypracował roczną stopę zwrotu rzędu 27%. Współczesne działania inwestorów profesjonalnych raczej nie chronią inwestorów przed ich własnymi błędami, albo chronią tylko w ograniczonym stopniu. Oczywiście raczej nikt tego od nich nie wymaga, jednak w najlepszym interesie inwestora jest, aby przed własnymi błędami chronił się sam. Co więcej, przykład funduszu Fidelity Magellan nie jest odosobniony – większość inwestorów z reguły traci nawet na wybitnie dobrze zarządzanych funduszach. Oczywiście żadna w tym wina zarządzających, przyczyną po raz kolejny są behawioralne słabości ludzkiego umysłu. Straty te wynikają tylko i wyłącznie z ludzkich słabości, których inwestorzy muszą być świadomi – muszą wiedzieć, że należy unikać angażowania emocji w obszarze inwestycji finansowych, bo zaburza to chłodną analizę faktów oraz probabilistyczne postrzeganie rzeczywistości.
Benjamin Graham próbował ostrzec inwestora przed jego psychiką – chciał, aby inwestor sam sobie nie zaszkodził, co niestety na rynku zdarza się dość często. Niektóre z tych słabości przedstawił i opisał jeszcze zanim zrobiła to literatura finansów behawioralnych. Współcześnie materia tego przedmiotu jest znacznie bardziej rozbudowana, jednak inwestorzy wciąż praktykują te same błędy kupowania oraz sprzedawania w najgorszym możliwym momencie. W ramach niniejszej serii nie opisaliśmy wszystkich heurystyk i skłonności motywacyjnych, które wpływają na stopy zwrotu realizowane przez inwestorów. Ba, ledwo poruszyliśmy zawiły i rozległy temat finansów behawioralnych, jednak mimo to, a być może właśnie dlatego, gorąco zachęcamy wszystkich Czytelników, aby uzupełniali swoją wiedzę dotyczącą ich psychiki oraz jej słabych stron. Wszystko to wyłącznie dla ich dobra.
Zobacz także: Ogólna Teoria Inwestycji według Bena Grahama
Największy wróg inwestora
Einstein Inwestowania pisał bardzo dużo o psychologii. Uczył nas cierpliwości, wytrwałości i umiejętności czekania. Podkreślał, że uleganie emocjom zawsze będzie inwestorowi szkodziło – jeśli nie w krótkim terminie, to w długim. Opisywał, jak na decyzje inwestora wpłynie strach przed byciem pominiętym, jak unikać zachowań stadnych i euforii tłumu. Pisał, że bardziej nas boli, gdy tracimy pieniądze (stąd też pochodzą obie zasady Warrena Buffetta), niż cieszy, kiedy zarabiamy. Zwracał uwagę, że łatwo nam zwiększać ryzyko, gdy idzie nam dobrze. Objaśniał, że im wyższe są wyceny, a więc premia względem wartości, tym walor jest mniej bezpieczny dla inwestora, bo z różnych względów staje się atrakcyjny dla spekulantów oraz inwestorów skłonnych do ulegania emocjom. Mimo tego wszystkiego nazywamy go dziś Ojcem Inwestowania w Wartość, a nie Ojcem Finansów Behawioralnych. Czy słusznie? Coż, jego zasługi dla tej pierwszej dziedziny są wprost nieocenione, więc prawdopodobnie tak, jednak pamiętajmy, gdy następnym razem ktoś w tle rzuci hasło „ekonomia behawioralna”, że gdyby nie Ben Graham, finanse behawioralne nie miałyby się tak dobrze, jak mają się współcześnie.
Pamiętajmy też o wiecznie żywych słowach Nauczyciela: największym wrogiem inwestora jest on sam.
