Właśnie startuje drugie wezwanie na Prime Car Management. Hitachi Capital Polska przebija ofertę PKO Leasing i chce zdjąć spółkę z giełdy

Dwa podmioty ogłosiły wezwania do sprzedaży wszystkich akcji Prime Car Management. Jako pierwszy wezwanie ogłosił PKO Leasing z ceną 11,38 zł za jedną akcję. Ofertę przebiło jednak Hitachi Capital Polska oferując 12,09 zł za akcję.

Wezwanie ogłoszone przez PKO Leasing rozpoczęło się 3 stycznia 2018 r. i potrwa do 15 lutego. Z kolei drugi z oferentów wyznaczył czas na zapisy od 18 stycznia do 18 lutego 2018 tego roku. Obydwa podmioty zastrzegły, że minimalna liczba akcji objętych zapisami musi być nie niższa niż 66% wszystkich akcji PCM. Wspólnym mianownikiem jest też docelowy zamiar wykupu wszystkich akcji, dokonanie ich dematerializacji oraz wycofanie spółki z giełdy. Przyjrzyjmy się spółce Prime Car Management do sprzedaży akcji których wzywają podmioty.

Systematyczny wzrost floty i bardzo duże zadłużenie PCM

PCM to spółka leasingowa. W ostatnich latach wykazuje systematyczny wzrost. Można to zmierzyć np. poprzez wzrost wielkości floty w rozumieniu liczby pojazdów będących własnością grupy, która na koniec września 2018 roku wyniosła niemal 36 tys. wobec 34 tys. na koniec 2017 roku i 31 tys. na koniec 2016 roku. Większa liczba aut wpływała na wzrost sumy aktywów grupy, ale także wymagała zwiększonego finansowania, którym były obligacje i kredyty. W poniższej tabeli bardzo dobrze widać efekt zwiększania floty aut finansowanych poprzez zwiększanie poziomu zadłużenia oprocentowanego.

Co ciekawe w prezentowanym okresie, kapitał własny nie rósł, a w okresie od końca 2014 roku spadł z 499 mln zł do 454 mln zł. Była to pochodna polityki bardzo wysokich dywidendy, na które były przeznaczane zyski. Tym samym bardzo silnie wzrósł wskaźnik długu zadłużenia oprocentowanego do kapitałów własny – z poziomu 1,24 na koniec 2014 roku do 3,64 na koniec września 2018 roku. W dużym tempie rosły też koszty finansowe. W całym 2017 r. wyniosły one 34,9 mln zł, a po trzech kwartałach 2018 r. skoczyły do 43,9 mln zł. Widać zatem, że wzrost skali działalności nie przekłada się na wzrost zyskowności, a wręcz odwrotnie, zyski zaczęły w ostatnich kwartałach mocno topnieć.

Prime Car Management przyda się wsparcie przy rolowaniu długu

Patrząc na ostatnie sprawozdania finansowe można dojść do wniosku, że spółka doszła do tzw. ściany. Dotychczasowy poziom rozwoju był finansowany wyłącznie w oparciu o dług, a zdolność kredytowa już się skończyła. Szczególnie patrząc przez pryzmat tegorocznej zyskowności, kapitałów własnych czy rosnącego wskaźnika dźwigni zadłużenia. Można nawet pójść o krok dalej i pokusić się o stwierdzenie, że spółka może mieć nawet problemy z rolowaniem tego długu. Zwłaszcza w kontekście obecnej sytuacji rynkowej. Z całości zadłużenia oprocentowanego, które wynosiło na koniec września 2018 r. 1 654,3 mln zł (wzrost w ciągu roku o ok. 330 mln zł), do zrolowania w perspektywie 12 miesięcy jest aż 691 mln zł. Dla porównania, rok wcześniej zadłużenie krótkoterminowe było niższe o ok. 88 mln zł, jednak wzrost zadłużenia spółki było spożytkowane na zwiększanie skali działalności.

Po kilku latach wypłat bardzo dużych dywidend, przyszedł teraz czas pokuty. Spółce w perspektywie niższych zysków w 2018 roku, bardzo by się przydał większy kapitał własny. Emisja akcji własnych raczej byłaby bardzo ciężkim scenariuszem do zrealizowania, biorąc pod uwagę duże spadki kursu akcji (z 30 zł do nawet 6 zł w okresie styczeń-sierpień 2018 r.) oraz aktualny sentyment inwestorów.

Zobacz także: Najgorszy miesiąc w historii funduszy obligacji korporacyjnych. W grudniu 2018 z detalicznych TFI odpłynęło 2 mld zł

Pod koniec września 2018 r. zarząd spółki ogłosił rozpoczęcie przeglądu opcji strategicznych. Kilka dni wcześniej obligatariusze zrobili ukłon w stronę spółki i zrzekli się uprawnień do wcześniejszego wykupu obligacji w przypadku przekroczenia wskaźnika zadłużenia grupy (kapitały własne) na poziomie 4. Poszukiwanie partnera finansowego lub strategicznego powiodło się, czego dowodem są dwa obecnie trwające wezwania.

Co się stanie, jeśli wezwanie na Prime Car Management nie dojdzie do skutku?

W przypadku nieosiągnięcia przez wzywających progu 66% akcji PCM, wezwania mogą nie dojść do skutku. Taki scenariusz może oznaczać zwiększone ryzyko płynnościowe dla spółki. Konieczność rolowania tak dużego długu, będzie dla zarządu dużym wyzwaniem. Aktualny rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych nie będzie dużym argumentem dla zarządu w tym procesie. Jeśli spółce uda się jednak zrolować dług to będzie musiała się skupić na zwiększaniu rentowności działalności bazując na obecnej wielkości floty, a nawet może być zmuszona do jej redukcji. Wydaje się zatem, że najlepszym rozwiązaniem z perspektywy dalszego rozwoju firmy, jest powodzenie wezwania i pozyskanie silnego właściciela finansowego.

Jak ocenić cenę w wezwaniu?

PKO Leasing ogłosiło wezwanie po cenie 11,38 zł za jedną akcję. Jest to cena zbieżna z 6-miesięczną średnią arytmetyczną sprzed wezwania. Hitachi Capital Polska przebiło tę ofertę i zaproponowało 12,09 zł za akcję. Do tej pory PKO Leasing nie podwyższyło zaproponowanej przez siebie ceny w wezwaniu. Z kolei wartość kapitałów własnych PCM przypadająca na jedną akcje wynosiła na koniec września 2018 r. 37,2 zł. Oznacza to, że wzywający proponują znacznie niższą cenę od wartości księgowej. Zarząd spółki w swojej opinii na temat obydwu wezwań stwierdził, że zaproponowana cena akcji nie odzwierciedla wartości godziwej Spółki. Z drugiej jednak strony, wartość akcji PCM na giełdzie spada niemal od początku 2018 roku. Spadki przyspieszyły w połowie sierpnia 2018 r., a kurs akcji spadł z 10 zł do 6 zł w zaledwie kilka dni. Można zatem uznać, że inwestorzy giełdowi zaczęli wyceniać w kursie coraz większe ryzyko utraty płynności przez spółkę. Akcje zaczęły zyskiwać dopiero w momencie zbliżania się do ogłoszenia pierwszego wezwania.

Zobacz także: Zmiany w przepisach dotyczących leasingu mogą odczuć też spółki giełdowe

Hitachi Capital Polska jest bardziej zdeterminowane

Jak dotąd w wyścigu o przejęcie PCM wygrywa japoński podmiot. Cena jaką oferuje w wezwaniu (12,09 zł) jest o 6,2% wyższa od zaproponowanej przez PKO Leasing. Obecny kurs akcji PCM na giełdzie wynosi ok. 13,5 zł, co oznacza, że inwestorzy wyceniają możliwość podwyższenia ceny w wezwaniu.. W tym miejscu należy przypomnieć, że japoński inwestor jest już inwestorem strategicznym w dwóch podmiotach z tej branży działających w Polsce. W 2014 r. zainwestował w spółkę Corpo Flota, a w 2018 r. przejął Planet Car Lease. We wcześniejszych wywiadach, przedstawiciele Hitachi Capital Polska przyznawali, że nasz kraj jest dla nich ważnym rynkiem w globalnej strategii rozwoju, która zakłada rozwój poprzez wzrost organiczny i akwizycje. Wchłonięcie PCM przez tak duży i silny podmiot, może zaowocować transferem nowego know-how do spółki, restrukturyzację kosztową i co najważniejsze w krótkim terminie – wsparcie kapitałowe. Sukces wezwania będzie w dużej mierze zależał od negocjacji wzywających z aktualnymi, głównymi akcjonariuszami PCM, którymi są cztery OFE (Aviva, PZU, Aegon i NN) oraz Franklin Resources Inc.

Zobacz także: Hitachi: Potencjalne przejęcie PCM traktujemy jako strategiczną inwestycję