Wciąż na rynku jest dużo okazji inwestycyjnych, nawet w takich sektorach jak software, gaming - mówi Rafał Dobrowolski z Tar Heel Capital GI
Pomimo że indeksy giełdowe mocno odreagowały w stosunku do minimów z wiosennej paniki, na rynku jest dużo okazji inwestycyjnych nawet w takich sektorach jak software, gaming czy IT, mówi Rafał Dobrowolski.
O obecnej sytuacji rynkowej, wpływie wyborów prezydenckich w USA na rynki giełdowe, zmianach jakie COVID-19 wywołał w gospodarce oraz o tym dlaczego perspektywa drugiego lockdownu nie powoduje już tak dużej paniki na giełdzie oraz o najważniejszych informacjach jakie będą miały wpływ na giełdę rozmawiam z Rafałem Dobrowolskim, zarządzającym funduszem Tar Heel Capital Globalnej Innowacji.
Paweł Biedrzycki: Wychodzicie z epidemii COVID-19 jako fundusz obronną ręką, jakie ruchy wykonaliście od wiosny kiedy rozpoczął się lock-down i jak na tym wyszliście?
Rafał Dobrowolski: Na pewno udało nam się wykorzystać panikę płynnościową. Mniej więcej od lutego do marca akcje małych i średnich spółek, które są w obszarze naszych zainteresowań, spadły średnio o ok. 30-40%. Wyprzedawane były zarówno spółki cykliczne jak również reprezentanci sektora IT, softwarowego, czy gamingowego bez względu na fundamenty.
W marcu analizowaliśmy prawie 24 godziny na dobę ekspozycję z naszego portfela oraz listy potencjalnych spółek do zakupu i przejrzeliśmy wszystkie pozycje. Te, którym nowe środowisko naszym zdaniem nie sprzyjało, sprzedaliśmy i to pomimo dużych przecen, w zamian kupowaliśmy konsekwentnie spółki z mocnym bilansem, silnymi i powtarzalnymi przychodami, dla których COVID-19 tak bardzo nie szkodził w krótkim okresie, a mogły nawet na nim skorzystać w długim. Równocześnie stawialiśmy tylko na zarządy, które miały pomysł jak wyjść z kryzysu z mocniejszym biznesem niezależnie od czasu jego trwania i chciały mocno budować wartość dla akcjonariuszy.
To przyniosło bardzo dobre efekty, fundusz wygenerował +37% przez ostatni rok i +44% w ostatnie dwa lata. Oczywiście trzeba brać pod uwagę, że okres ten zawiera panikę płynnościową i kryzys wywołany COVID-19. My jesteśmy obecni głównie w krajach Europy Zachodniej, w których niestety rynki były konsekwentnie słabe. Zarówno niemiecki DAX jak i MSCI Europe spadły o ponad -10% przez ostatni rok i wygenerowały odpowiednio na +1% i -7% przez ostatnie dwa lata. Na tym tle pozytywne jest też, to, że rok kończymy z prawie dwa razy wyższymi aktywami niż zaczynaliśmy i obecnie wynoszą ponad 200 milionów złotych.
Kto jest głównym inwestorem w tej chwili Tar Heel Capital Globalnej Innowacji i czy zaobserwowaliście znaczny odpływ inwestorów wiosną, gdy na rynku zaczęło się robić gorąco?
Największymi inwestorami, zgodnie z informacjami, która pojawiały się przy starcie funduszu są osoby z zespołu Tar Heel Capital. To się nie zmieniło, ani przed kryzysem wywołanym przez COVID-19, ani teraz. Nerwowość wśród inwestorów była bardzo duża. Inwestowaniem zajmuję się od 2009 roku i przeszedłem już dużo rynkowych jak i specyficznych turbulencji. Nie pamiętam jednak w swojej karierze, aby kiedykolwiek w przeszłości był taki duży odzew ze strony inwestorów związany z obawami o przyszłość. W marcu 2020 roku odbyłem największą liczbę rozmów i spotkań w historii w tak krótkim czasie. To był bardzo intensywny okres w zakresie komunikacji.
Z jednej strony rozmawiałem z naszymi inwestorami i tłumaczyłem co robimy i jak reagujemy na to co się dzieje, a z drugiej strony byłem w kontakcie z zarządami naszych spółek w zakresie wszelkich ryzyk i potencjalnych problemów lub po prostu najgorszych scenariuszy. W tamtym okresie kluczowe dla nas było to, aby mieć w portfelu spółki samofinansujące się, które nie będą musiały korzystać ze wsparcia państwa, przeżyją kryzys, który nie wiadomo ile potrwa i wyjdą z niego mocniejsze z rosnącymi przychodami, co umożliwi zbudowanie dużej wartości dla nas jako akcjonariuszy. Ostatecznie pod koniec marca mieliśmy umorzenia mniejsze niż 5% funduszu, a w kwietniu, gdy sytuacja zaczęła się stabilizować wielu inwestorów decydowało się zwiększać zaangażowanie. Pojawili się też nowi, którzy postanowili korzystać z rynkowej okazji.
Zobacz także: Jak inwestować za granicą w akcje innowacyjnych spółek – Rafał Dobrowolski, Tar Heel Capital - Podcast 21% rocznie
Stawiacie na spółki z pozytywnymi przepływami pieniężnymi, chociaż o innowacyjnym charakterze. Panika wywołana przez COVID-19 chyba była okazją do kupowania takich spółek?
To była świetna okazja, ale jak to zawsze bywa w okresach paniki i przy wysokiej zmienności bardzo trudno ocenić kiedy będzie dołek. Dlatego postawiliśmy na konsekwentne inwestowanie płynności w najlepsze spółki, które udało się znaleźć. Z punktu widzenia inwestycyjnego był to naprawdę ciekawy okres, w którym nawet spółki z bardzo modnych sektorów, ale będące poza głównymi indeksami, jak chmurowego, cyber-security czy dobrze znany w Polsce gaming, rozwijające się w tempie kilkadziesiąt procent rocznie, potrafiły być wyceniane na np. jednokrotność przychodów lub miały jednocyfrowe wskaźniki zysku EBITDA gdzie na dodatek za np. 1/3 ich wartości odpowiadała gotówka.
Trzeba jasno powiedzieć, że działo się tak, ponieważ w tamtym czasie zachowanie całego rynku było dla nas i dla wszystkich wielką zagadką. Myślę, że nikt nie spodziewał się, że tak szybko przyjdą programy wsparcia dla firm i tak wielkie stymulusy ze strony banków centralnych, a w ślad za tym olbrzymia płynność. My kupowaliśmy tylko te podmioty, które dobrze znaliśmy i mieliśmy przekonanie, że ich nowa sytuacja i kryzys tak bardzo nie dotyka, zwłaszcza w długim terminie i mają pomysł, przychody i bilans, żeby funkcjonować w tej rzeczywistości bez problemów nawet przez dłuższy czas.
Dlaczego w obliczu drugiego lockdownu rynki już tak nie panikują?
Myślę, że są trzy główne powody. Po pierwsze płynność na rynku jest dużo większa. W rynki finansowe została wpompowana ogromna ilość kapitału. Po drugie spółki, rządy i ludzie lepiej przygotowali się do drugiego lockdownu, bo poczyniono w wielu miejscach odpowiednie inwestycje i podjęto odpowiednie decyzje w okresie letnim. Po trzecie, za wyjątkiem kilku sektorów, czy pojedynczych przypadków, akcje generalnie na świecie, a w Europie czy mniej modnych miejscach rynku zwłaszcza, są bardzo sensownie wyceniane i w porównaniu do alternatyw inwestycyjnych w postaci obligacji, które niemal wszędzie dają zero %, a realnie minus, są bardzo atrakcyjne.
Zobacz także: Wielka Brytania oraz Francja ponownie zamykają gospodarkę. Czy epidemia COVID-19 przywróci całkowity lockdown?
Z drugiej strony sektory, który były zwycięzcami pierwszego lockdownu, jak gaming czy spółki medyczne, już też tak mocno nie zyskują na wartości – dlaczego?
Inwestorzy z jakiś powodów upodobali sobie w dużym stopniu wiosną spółki, które z tytułu COVID-19 rozpoznały lub dopiero rozpoznają jednorazowe duże zyski m.in. w wyniku lockdownów czy olbrzymiego skoku popytu na ich produkt w tym krótkim czasie. To spowodowało, że olbrzymi kapitał skoncentrował się na dość małej liczbie spółek, co w wielu miejscach spowodowało wzrosty nawet w setkach procent, ponieważ pojawiła się olbrzymia fala popytu vs płynność tych firm na rynku. Wyniki finansowe czy dynamiki wzrostu wielu są jednak nie do powtórzenia w długim terminie i ta świadomość jest już powszechna, stąd moim zdaniem brak takich jasnych krótkoterminowych zwycięzców drugiego lockdownu. W wielu sektorach, dzięki tak dużym zmianom kapitalizacji w parę miesięcy, potencjał długoterminowy już też został odpowiednio wyceniony.
Jako fundusz inwestujecie m.in. w cybersecurity, usługi IT, centra danych, oprogramowanie, firmy wykorzystujące sztuczną inteligencję czy automatyzujące pracę w biurach. Czy to są teraz sektory, które mogą zyskiwać najwięcej?
Wciąż na rynku jest dużo okazji inwestycyjnych, nawet w takich sektorach jak software, gaming czy IT. Doskonałym przykładem są wertykalni specjaliści, tworzący najlepszy software dla tradycyjnych branż czy biznesy IT, do których nie trafiła wielka fala pieniędzy w 2020 roku. Przykładowo przez to, że niektórzy ich klienci np. z branży przemysłowej zostali mocno dotknięci kryzysem, dynamika przychodów tych firm w tym roku będzie słabsza niż mogłaby być, ale nadal wysoka. Oferują oni jednak tak dobre usługi i zaspokajają swoim oprogramowaniem tak kluczowe potrzeby, że klienci do nich wrócą też w przyszłym roku - bo muszą. Tutaj np. może się czaić sporo zwycięzców, a wyceny wciąż pozostają bardzo atrakcyjne.
Dużo inwestorów i analityków sugeruje, że na spółkach wzrostowych mamy bańkę. Czy zgadzasz się z tą tezą i czy to nie stanowi ryzyka dla waszego funduszu?
Oczywiście my szukamy wzrostu, ale staramy się, aby duża część kapitalizacji każdej naszej firmy portfelowej była uzasadniona przez wartość. Mamy więc element „value” w strategii, który jednak sprowadza się bardziej do atrakcyjnej ceny wejścia oraz pewnego rodzaju protekcji wartości, żeby maksymalizować zysk do ryzyka. Dlatego interesują nas spółki z rosnącymi, ale silnymi przepływami pieniężnymi, samofinansujące się, które mają często dużą pozycję gotówkową. Udaje nam się znajdować takie podmioty głównie w Europie. Mamy bardzo dobry dostęp do tych spółek jak i całego ekosystemu i dlatego tutaj inwestujemy. Ten obszar geograficzny jest przez światowy kapitał traktowany raczej jako value, więc przepływ kapitału w tym kierunku ze spółek wzrostowych stanowi dla nas nawet większą szansę niż ryzyko.
To nie jest łatwe, bo wymaga dużej pracy i często samodzielnego wynajdowania mniejszych spółek, bez dobrej jakości analiz tzn. trzeba je samemu stworzyć, ale wciąż jest możliwe. Wysokie wyceny spółek wzrostowych to domena rynku amerykańskiego, gdzie mamy liderów wielu rosnących branż. Najwięksi inwestorzy na świecie wolą bardzo płynne inwestycje. Napływy na rynki akcji od lat są zdominowane przez fundusze pasywne i dlatego godzą się nawet na „przepłacanie” za takie spółki vs ich dynamika wzrostu. Myślę, że duże znaczenie, ma też fakt, że historycznie miało to najlepszy stosunek włożonej ilości pracy w odniesieniu do zysków czy ryzyka. W przypadku profesjonalnych globalnych inwestorów realizacja takiej strategii jak nasza jest wręcz niemożliwa. Z racji wielkości ich posiadanych aktywów, płynność na spółce rzędu kilku milionów EUR dziennie jest dla nich za mała. Dlatego inwestowanie zasobów i czasu, żeby je wyszukać i potem się nimi zajmować, nie ma dla takich inwestorów sensu.
Trend na spółkach wzrostowych jest zdecydowanie zaawansowany, od wielu lat typowane jest jego odwrócenie. Ja jednak uważam, że jego kontynuacja czy zmiana nie stanowi dla nas fundamentalnego ryzyka czy po prostu problemu dla generowanych stóp zwrotu.
Jaki wpływ na rynki finansowe ma zwycięstwo Bidena?
Na pewno prezydentura Bidena przyniesie uspokojenie w zakresie emocji i niepewności dla rynku. Wydaje mi się, że jest to dobra wiadomość dla całego świata, ale z punktu widzenia Stanów Zjednoczonych jest to dobry wybór w kontekście globalnego handlu i ustabilizowania relacji z innymi krajami. Dla świata inwestycyjnego też to raczej powinien być czynnik redukujący zmienność i zerojedynkowe rozwiązania. Upatrujemy, w tym szansę, że globalny kapitał zacznie w końcu rozlewać się też po innych rynkach niż USA.
Zobacz także: Joe Biden zostanie prezydentem USA – wynika ze wstępnych obliczeń. Co to oznacza dla rynków i giełdy?
Starcie gospodarcze USA vs Chiny czy Facebook vs TikTok Twoim zdaniem zostanie zażegnane, gdy nie będzie już Trumpa?
Myślę, że starcie się nie skończyło i w wielu miejscach ono pozostanie nawet gdy Trump przestanie być prezydentem Stanów Zjednoczonych. Spór gospodarzy między USA i Chinami będzie tylko rozstrzygany w bardziej dżentelmeński sposób, ale nie oczekuje, że USA odpuszczą kwestię związane np. z własnością intelektualną. Będą duże tarcia, ale nie będą one już miały tak medialnego charakteru jak za prezydentury Trumpa. Z punktu widzenia świata jest to dobre, bo daje większe szanse na wypracowanie konsensusu no i zmniejszy skalę niepewności, która dla rynków jest bardzo trudna do wycenienia.
Pfizer ogłosił, że ma szczepionkę na COVID-19. Załóżmy, że w perspektywie 12 miesięcy uda się opanować epidemię koronawirusa czy to za pomocą szczepionki, leku czy masowego testowania. Gdyby do tego doszło to Twoim zdaniem za rok wszystko wróci do takiego stanu jaki był przed epidemią, czy pewne zmiany już są nieodwracalne?
Pewne zmiany zostaną i są nieodwracalne. Digitalizacja świata przyspieszyła i ona raczej już nie zwolni. Praca zdalna, e-commerce, cyfrowa komunikacja, automatyzacja i eliminacja człowieka w pewnych obszarach będzie postępować. Część spółek powróci do wyników sprzed epidemii, ale duża część z racji dużych zmian w przyzwyczajeniach społeczeństwa może mieć z tym problem. Z punktu widzenia rynków giełdowych na pewno wróci na rynek kapitał inwestorów, którzy z różnych powodów nie akceptowali tak dużej zmienności jaka miała miejsce ostatnio, a większość ich aktywów stanowią rozwiązania dłużne czy pieniężne. W tym obszarze olbrzymim wyzwaniem jest nawet nie zarobienie, a tylko zachowanie realnej wartości pieniądza. Myślę, że wszyscy już mają świadomość, że albo za pomocą szczepionki albo dzięki masowemu testowaniu epidemię uda się okiełznać i jest to raczej perspektywa miesięcy, może roku, a nie lat.
Zobacz także: Pfizer twierdzi, że znalazł szczepionkę na koronawirusa. Euforia na giełdach, ropa drożeje jak szalona
Rozumiem, że Wasza strategia inwestycyjna niezależnie od tego czy epidemia będzie trwała czy nie pozostaje niezmienna?
Bez zmian stawiamy na indywidualne spółki i ich perspektywę. Moja praca będzie dalej się sprowadzać do poszukiwana małych i średnich perspektywicznych i innowacyjnych spółek, które są atrakcyjnie wycenione i mają jasną ściężkę wzrostu jak i dostosowania wyceny do swoich perspektyw. Jako, że działamy głównie w Europie, a w ostatnich latach rynek nam nie sprzyjał, liczymy, że jeżeli sytuacja się uspokoi i wreszcie zacznie nam chociaż delikatnie pomagać. Koniec końców nasza strategia sprowadza się jednak do wiary w konkretne podmioty i dużej koncentracji na nich, a nie w cały rynek i z tego punktu widzenia nic się nie zmienia.
Jesteśmy po wyborach w USA, pojawiła się informacja o możliwej szczepionce. Jakie z twojego punktu widzenia są teraz kluczowe informacje rynkowe, których wypatrujesz na horyzoncie?
Odkładając wiadomości związane z COVID-19 na bok myślę, że bardzo ważne będą wyniki za czwarty kwartał, bo będą one dotyczyć ciekawego okresu. Na ich podstawie inwestorzy będą oceniać jak poszczególne spółki przygotowały się do tego trudnego czasu i budować oczekiwania na cały 2021 rok. W sektorze IT lub po prostu dla spółek, które oferują rozwiązania dla przedsiębiorstw w tym okresie występują sezonowo istotne przychody, są podejmowane decyzje inwestycyjne, kupowane licencje, w gamingu np. mamy premierę konsol nowej generacji, od strony konsumenta przygotowane są kampanie promocyjne na Black Friday i Święta.
Myślę, że każde pozytywne zaskoczenie wynikowe w tym okresie, w stosunku do realnych oczekiwań, może przekładać się mocno na zmianę notowań spółek. Spowodowane jest to tym, że inwestorzy będą szukali perspektywicznych ekspozycji na 2021 rok i kolejne lata na rynku akcji. Pomijając relatywną atrakcyjność szerszych rynków, powoli budują się oczekiwania, że najbliższa przyszłość powinna przynieść już mniej nowych czynników ryzyka. A zatem i istotnie mniejszą zmienność niż bieżący rok
